陳巖鵬

　　在過去兩年的大宗商品市場，高盛如同一個遁入世外的“高人”――用一種四大皆空的態(tài)度冷眼旁觀紅塵俗世中的喧囂吵鬧，無論是黃金、鐵礦石、金屬?，還是黑金“石油”，甚至是農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)和肉類在它心中都不過是“空空如也”。

　　在這位世外高人看來，頁巖革命興起和美元強勢回歸所昭示的美國經(jīng)濟復(fù)蘇與中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟增幅放緩，去杠桿需求迫切所勾勒出的新格局正在改變著這個世界對于大宗商品的供需平衡，而在新的供需平衡達成之前，大宗商品市場帶給世人都將是一場變幻莫測、波譎云詭的場景。然而這一切對于最擅長在“混亂”中尋找機會的高盛而言或許卻是另一個美好時代的開始。

　　空或者是多，對于高盛而言都是機遇。

　　腰斬之后再腰斬

　　每年歲末，高盛都要發(fā)布年度“Top of Mind”系列報告，展望來年全球經(jīng)濟。去年這個時候也不例外，在這份頂級報告中，高盛并沒有像往年那樣給油價設(shè)定個波動區(qū)間，用它的話講，就是“無法預(yù)計油價將跌至什么水平”。

　　確實難以想象，2014年美國NYMEX原油價格跌超42%，這是近30年第二大跌幅，僅次于爆發(fā)國際金融危機的2008年。事實上，高盛早在去年10月27日便大幅下調(diào)2015年油價預(yù)估――2015年一季度和下半年的美原油價格至75美元/桶，此前的預(yù)期是90美元，但今年美原油價格最高才到64美元/桶。

　　就連高盛自家的高級分析師們都承認，幾個月來他們都大錯特錯了。他們曾預(yù)測歐佩克將削減產(chǎn)量，現(xiàn)在看來這不會發(fā)生了，而且國際油價可能會跌至40美元/桶。

　　今年年初，高盛再度大幅下調(diào)油價預(yù)估，將2015年前3個月美原油價格預(yù)估從70美元/桶下調(diào)至41美元/桶，將前6個月預(yù)估從75美元/桶下調(diào)至39美元/桶，將前12個月預(yù)估從80美元/桶下調(diào)至65美元/桶。

　　然而，上半年的美原油價格僅微微跌破47美元，之后并未繼續(xù)下行，并且在二季度出現(xiàn)反彈，64.07美元的全年最高點出現(xiàn)在5月6日。

　　5月20日，高盛分析師Damien Courvalin和Jeffrey Currie試圖對誤判過去兩個月的原油上漲做出解釋，原因包括季節(jié)性因素和美元回調(diào)。

　　“判斷價格下跌的具體時間點比較困難，因為我們正接近一個季節(jié)性需求回升的階段，而且中國可能增加戰(zhàn)略石油儲備。此外，油價上漲也發(fā)生在其他宏觀因素反轉(zhuǎn)的情況下，比如歐元上漲，以及4月初以來原油與美元盤中走勢異常強勁的負相關(guān)?！彼麄兘忉尩馈?/p>

　　此前一直唱空原油的高盛，對油價這段時間的大漲感到不可思議，因為原油基本面依然很糟糕。高盛仍堅持原油今年秋季將重回年初低點，預(yù)計布倫特原油跌至48美元。

　　高盛這次沒有說錯，三季度布倫特原油價格不僅跌破了年初的低點，而且在8月24日那天創(chuàng)出了今年以來的新低，跌破45美元大關(guān)，盡管此后數(shù)日布倫特原油出現(xiàn)強勁反彈，但并未擺脫下行通道。

　　9月11日，空頭高盛進一步看跌油價，并將2016年油價預(yù)期從之前的57美元/桶下調(diào)至45美元/桶。

　　油價不斷破新低，不僅打開了下行通道，也打開了想象空間。既然原油市場供應(yīng)明顯過剩，高盛為何不預(yù)計油價會跌至20美元/桶呢？

　　高盛分析師庫爾瓦蘭就是這樣想的，他和他的研究團隊在研究報告中寫道：“雖然價格跌至20美元/桶并非高盛預(yù)計的基本情形，但隨著原油倉庫繼續(xù)被填滿，這種情形出現(xiàn)的可能性正在加大。”

　　12月17日原油價格再度跌破35美元/桶，高盛落井下石，再次聲稱油價在跌到現(xiàn)金成本的20美元前可能不會停止腳步。

　　貴金屬繼續(xù)賤賣

　　唱空油價最能體現(xiàn)高盛的氣質(zhì)：一旦看空決不回頭，即使有階段性的誤判，也不改空頭的本色，一路窮追猛打。

　　黃金是高盛近年來看空時間最長的商品，從2012年一直到現(xiàn)在，2016年高盛依舊不看好的三個商品中，其中一個就是貴金屬。

　　高盛突然跳出來喊空的那年，黃金還在上漲，2012年漲幅接近7%，長達12年上漲的金價，超越了經(jīng)濟周期，從2001年的250多一直上漲到2011年最高時的1923.7，年K線連拉12根陽線，而高盛就是在最后一根陽線上精準看空的。

　　當初2012年唱空的邏輯是，高盛認為，美國經(jīng)濟要恢復(fù)了，QE會停，美元會回升，因此看空黃金到1100。

　　今年高盛仍然看空黃金未來的走勢，認為美元繼續(xù)走強以及美聯(lián)儲漸進式的加息步驟將會持續(xù)給黃金價格帶來壓力。

　　12月美聯(lián)儲加息靴子落地，這也是高盛繼續(xù)看空黃金的最大原因之一。高盛分析師表示，黃金作為沒有利息的資產(chǎn)，將會在美聯(lián)儲開始加息以及漸進式加息過程中一直受到下行壓力。

　　金價已經(jīng)連跌3年，今年的跌幅在9%左右，但這還沒見底，高盛在最新的一份報告中依然維持未來一年內(nèi)黃金1000美元/盎司的預(yù)期不變。

　　這兩年一直在唱空鐵礦石的，又是高盛。去年9月，高盛發(fā)布報告稱，由于供應(yīng)遠超出市場需求，鐵礦石價格2014年的下降時間遠比預(yù)期中早，而且不太可能復(fù)蘇，這意味著2014年將是所謂“黑鐵時代”的結(jié)束。

　　2015年，鐵礦石價格延續(xù)著2014年的軌跡，熊途漫漫。鐵礦石產(chǎn)能擴張速度追上了需求增速，利潤率跌至歷史新低。

　　隨著供應(yīng)增加、中國需求放緩，鐵礦石價格已跌回每噸50美元，市場擔憂鐵礦石市場供大于求的局面將持續(xù)到2016年。

　　高盛預(yù)計，鐵礦石將進一步暴跌。高盛資管資深投資經(jīng)理KatieHudson對說：“鐵礦石價格仍會大幅下跌，主要的生產(chǎn)商正以每噸20美元的成本增加供應(yīng)，這讓人看到了市場有多么脆弱?！?/p>

　　值得一提的是，就在今年5月多數(shù)大宗商品持續(xù)反彈并創(chuàng)出今年高點的時候，高盛卻發(fā)布了一份報告，唱空大宗商品價格，而且還是全面看空。

　　這其中，高盛最看跌的是“銅博士”，當時的倫銅指數(shù)還在6200點上方，高盛預(yù)計銅價未來12個月可能跌至每噸5200美元，當前價位是“極佳的賣出良機”。此后，倫銅指數(shù)一路下行，6年來首次跌破4500點，11月23日最低達到4443.5點。

　　除了石油、貴金屬、鐵礦石和銅外，高盛還看空農(nóng)產(chǎn)品，明年依舊不看好農(nóng)產(chǎn)品，并下調(diào)了未來一段時間的糖和棉花的價格。

　　巨頭：虧損 減產(chǎn) 裁員

　　嘉能可是國際銅界最大的生產(chǎn)商，受國際銅價的下滑拖累，讓這位昔日輝煌的金屬巨頭陷入“末日之困”。

　　為了挽回頹勢，9月初，全球最大上市商品交易商嘉能可宣布，旗下位于非洲的兩個旗艦銅礦將停產(chǎn)18個月，這將導(dǎo)致其銅產(chǎn)量減少約20%，為年內(nèi)最大規(guī)模減產(chǎn)。此前嘉能可宣布通過暫停分紅、出售資產(chǎn)和增發(fā)新股來削減其高達300億美元的債務(wù)計劃，但仍未能止住股價跌勢。

　　高盛發(fā)出紅色警報，不僅調(diào)低嘉能可目標股價，并稱其或?qū)o法保住BBB投資級債券評級，嘉能可目前的債券評級僅比垃圾級高出兩級。

　　此舉無疑令困境中的嘉能可雪上加霜。嘉能可目前的評級僅比垃圾級高出兩級，如果遭到進一步降級，那么將意味著其更難在債券市場上融到資金，從而加劇本就岌岌可危的債務(wù)風(fēng)險。

　　因國際油價下跌影響，中石油和中石化前三季度凈利增速分別下滑68%和49%，這是“兩桶油”3年來下滑幅度最大的一年。

　　10月24日，隨著最后的P15A247802盤錠的下線，中國鋁業(yè)(601600,股吧)旗下的撫順鋁業(yè)公司電解鋁生產(chǎn)線全線停產(chǎn)。作為“中國第一鋁”的撫順鋁業(yè)從此不再生產(chǎn)鋁及合金，轉(zhuǎn)而生產(chǎn)鋁用碳素制品，以求重生。

　　中國鋁業(yè)的日子也不好過，今年以來通過變賣資產(chǎn)謀求生路，但并未擺脫虧損命運，前三季報虧9.3億元，去年該公司曾以虧損163億元刷新央企虧損紀錄。美國最大鋁生產(chǎn)商美國鋁業(yè)也將把公司分拆成兩家公司，因大量生產(chǎn)造成供過于求。

　　這是電解鋁工業(yè)乃至整個有色金屬行業(yè)深陷困境的真實寫照，大宗商品已經(jīng)告別超級繁榮期，市場行情低迷，需求不足，產(chǎn)能嚴重過剩成為頑疾。

　　大宗商品價格持續(xù)暴跌使得全球礦業(yè)公司一片蕭條，有些資源類企業(yè)即便是減產(chǎn)、裁員也無法扭轉(zhuǎn)頹勢。

　　12月1日，包括江西銅業(yè)(600362,股吧)、銅陵有色(000630,股吧)在內(nèi)的中國最大的10家銅冶煉企業(yè)發(fā)布削減銅產(chǎn)量的聲明，將把2016年產(chǎn)量削減35萬噸，占到中國今年銅總產(chǎn)量的8.75%。

　　之前，中國的鎳和п等行業(yè)的出產(chǎn)商也都頒布了減產(chǎn)方案。中國有色金屬工業(yè)協(xié)會也向發(fā)改委提議，要求政府買入鋁、鎳，以及鈷、銦等稀有金屬，以消化過剩產(chǎn)量。有色行業(yè)虧損面超過20%，鋼鐵、煤炭等處于全行業(yè)虧損狀態(tài)。

　　數(shù)據(jù)顯示，彭博大宗商品期貨指數(shù)已從2011年高點下挫達50%，標普500指數(shù)中表現(xiàn)最差的10只股票中8只都與大宗商品有關(guān)。

　　卡特彼勒將裁員多達一萬人，占員工總數(shù)的9%，油價下跌使采礦業(yè)雪上加霜?；瘜W(xué)品制造商Huntsman出現(xiàn)4年來最大幅度的下跌。世界第一大石油公司荷蘭皇家殼牌公司宣布將放棄在美國北極水域的鉆井活動。

　　趨勢的力量

　　高盛分析師指出，看空整體大宗商品主要基于三大宏觀理由：一是“頁巖革命”造成的原油新秩序，二是美國經(jīng)濟復(fù)蘇以及美元走強，三是新興市場放緩和去杠桿。

　　傳統(tǒng)的石油生產(chǎn)組織低估了頁巖的潛力。根據(jù)高盛的估計，鉆探和采油成本降低，以及其它方面效率的提升，已使頁巖盈虧平衡點降至每桶60美元左右。油價下跌也已幫助削減成本，因為頁巖鉆探是一個能源密集型產(chǎn)業(yè)。

　　高盛認為，美國三大頁巖盆地――Eagle Ford、Bakken和Permian的開采成本將進一步下降。若果真如此，2020年時頁巖盈虧平衡點可能降至每桶50美元。隨著鉆探商在頁巖方面的經(jīng)驗越來越豐富，頁巖開采成本或許會持續(xù)下降。

　　對石油輸出國組織（OPEC）的核心及低成本產(chǎn)油國沙特而言，美國石油生產(chǎn)具有韌性，或許會使其加強保衛(wèi)市場份額及打擊高成本產(chǎn)油國的決心。原油價格上漲或許只會刺激對其它頁巖資源豐富地區(qū)的投資，這也是OPEC一直不減產(chǎn)的原因。

　　根據(jù)高盛的樂觀預(yù)期，僅靠OPEC和美國頁巖增加的產(chǎn)量，就足以滿足預(yù)期中直到2025年增加的全球石油需求，而無需非OPEC國家新的深水、重油和液化天然氣(LNG)項目的供應(yīng)。若在成熟的傳統(tǒng)油田使用頁巖技術(shù)，全球潛在產(chǎn)量可能會被進一步釋放1400億桶，相當于全球石油儲備又增加了一個俄羅斯的量。

　　油價下跌將刺激石油需求有所增加，但石油行業(yè)看來似乎將面臨多年的供應(yīng)過剩。這也就是說，油價將承受更大的下行壓力。

　　而波羅的海指數(shù)在油價下行的帶動下連創(chuàng)歷史新低，主要靠集裝箱運輸?shù)拇笞谏唐?，因運輸費用的大幅下降，成本被攤薄，進而商品的價格被拉低了。

　　高盛看空大宗商品的另一個重要原因是美國經(jīng)濟復(fù)蘇和美元走強。二者相輔相成，是正相關(guān)。但以美元計價的大宗商品則和美元呈負相關(guān)。黃金等貴金屬表現(xiàn)最明顯，2013年之后美元指數(shù)走強的3年，正是黃金走弱的3年。

　　新興市場放緩和去杠桿，最集中體現(xiàn)在“中國因素”上。過去十多年，中國成為世界經(jīng)濟的重要引擎和大宗商品的主要消費國，中國進口了國際貿(mào)易中一半以上的鐵礦石、銅、石油和大豆，但由于中國經(jīng)濟去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型升級，主動降低經(jīng)濟增速，中國對大宗商品的需求并不像以往那樣強勁，甚至很疲軟。

　　與此同時，力拓和必和必拓等國際礦業(yè)巨頭并沒有減產(chǎn)，從他們的財報上看，反而在進一步釋放產(chǎn)能。

　　高盛分析師認為，長期來看，供應(yīng)增加和需求疲軟的態(tài)勢不會發(fā)生根本改變，鐵礦石等大宗商品的價格存在進一步下行的風(fēng)險。

　　“黑嘴”炒家

　　在大宗商品市場上，高盛是最主要的炒家之一，他被美國媒體稱作“高盛政府”，高盛最擅長的“黑嘴”是能源。

　　2008年時，這位炒家爆炒石油，曾給出200美元/桶的預(yù)測天價。當中國石油(601857,股吧)進口越來越貴，消費者除抱怨中石油和中石化外，高盛似乎也難逃其責。高盛在一路看多石油價格的同時，又將金融衍生產(chǎn)品銷給國內(nèi)企業(yè)，從中航油到東航、國航以及深南電等國企對賭協(xié)議的背后總有高盛的身影。

　　這一次，高盛故技重演。在唱空前的5個月，油價已經(jīng)大跌了25%，不管是時間的寬度還是油價調(diào)整的幅度，高盛都有足夠的時間和空間建倉，建倉完畢之后再通過報告的形式向外界釋放消息。

　　高盛唱空油價的另一個目的，是為了把投資引導(dǎo)至他大肆推廣的“頁巖革命”。

　　美國頁巖油生產(chǎn)成本已下跌至每桶60美元，只要原油價格維持在60美元附近，美國頁巖油生產(chǎn)商將會有動力增加產(chǎn)出、創(chuàng)業(yè)資本將會大舉投入這一新興行業(yè)。美國的問題在于，有太多的低廉資金可投入頁巖氣生產(chǎn)項目。

　　高盛把2020年頁巖盈虧平衡點降至每桶50美元，并將油價預(yù)估值降至20美元/桶，他的算盤是將更多廉價的資本引入頁巖油氣生產(chǎn)領(lǐng)域。

　　這樣一來，高盛看空油價的觀點主要有兩大理由支撐，一是原油供應(yīng)過剩，二是資本過剩。不僅做空有了雙保險，而且通過較低的資本進入頁巖油氣生產(chǎn)領(lǐng)域，并能最大限度地在這一新興行業(yè)占據(jù)領(lǐng)先地位。

　　高盛做空大宗商品，也有力地支持了美國經(jīng)濟的復(fù)蘇。有機構(gòu)測算，油價長期保持低位相當于第三輪QE（量化寬松）。

　　專欄作家與政治評論家戴維?布魯克斯在《紐約時報》評論說：“在過去數(shù)年中，高盛已經(jīng)接管了大部分美國聯(lián)邦政府。在未來數(shù)年中，他們可能接管整個美國?！?/p>

　　這并非危言聳聽。在全球所有國家的中央銀行中，掌握著美元發(fā)行權(quán)的美聯(lián)儲無疑最有影響力，高盛則是美聯(lián)儲最大股東之一。

　　但在經(jīng)濟學(xué)家郎咸平眼里，高盛號稱是泡沫制造專家，沒有誰比它更會制造泡沫，也沒有誰比它更會引爆金融核彈?！案呤⑻膳铝?，請珍愛生命遠離高盛！”

　　高盛對2016年大宗商品價格的最新展望是，標普高盛商品指數(shù)明年底可能上升3%。這一預(yù)測較高盛上月的預(yù)測進行了大幅上修，上月高盛還預(yù)計在明年該指數(shù)將下跌1%。這意味著華爾街最大投行――高盛認為大宗商品自2011年來的跌勢將在明年反轉(zhuǎn)。

　　不知這個“黑嘴”炒家，葫蘆里又賣的是什么藥？