從組合投資的角度可以細(xì)分為套期保值模型和套利模型

　　A 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理論

　　價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)及期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生

　　價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是指價(jià)格偏離其期望值的可能性。按照經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可知，市場(chǎng)對(duì)資源的調(diào)節(jié)作用是通過價(jià)格變動(dòng)來進(jìn)行的，因此，從整個(gè)市場(chǎng)的角度來看，價(jià)格變動(dòng)對(duì)于資源的有效配置起到了積極的作用。但是對(duì)于個(gè)人或者廠商等經(jīng)濟(jì)主體而言，價(jià)格變動(dòng)卻使得他們暴露在很大的風(fēng)險(xiǎn)之中。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)使得他們蒙受巨大的損失，也可能獲得巨額利潤(rùn)。

　　從整個(gè)交易規(guī)則和制度變遷的過程來看，市場(chǎng)的變遷過程大致可以劃分為四個(gè)階段，分別是物物交換階段、貨幣介入商品交易過程之后的即期現(xiàn)貨交易階段、遠(yuǎn)期合約的交易階段和期貨交易階段。

　　其中，在貨幣介入即期現(xiàn)貨交易階段時(shí)，它將商品之間直接交換的物物交換（W―W），轉(zhuǎn)化為以貨幣為媒介的商品流通的現(xiàn)金交易（W―G―W）。這增加了商品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)貨交易中，商品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者能否按照自己預(yù)計(jì)的商品品種、數(shù)量尤其是價(jià)格買賣商品，取決于市場(chǎng)供求狀況，而市場(chǎng)的供求狀況在商品交易數(shù)量不斷增加、交易地域不斷延伸、交易品種日益復(fù)雜、流通環(huán)節(jié)日趨增多的情況下，越來越難以預(yù)測(cè)。為了解決價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)問題，遠(yuǎn)期合約出現(xiàn)了，但是由于遠(yuǎn)期合約交易具有局限性，因此期貨合約應(yīng)運(yùn)而生。

　　由此可知，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，而期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生就是為了便于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者有效地管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從而滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者的避險(xiǎn)需求。

　　Hedge的含義界定

　　期貨市場(chǎng)是通過如下的方式來讓生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的，即生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者通過買進(jìn)或賣出一定量的現(xiàn)貨商品，同時(shí)賣出或買進(jìn)一定數(shù)量的、方向相反的期貨合約，從而用期貨的價(jià)格變動(dòng)沖銷掉現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)，正好用一個(gè)市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的損失，從總體上降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者僅僅在現(xiàn)貨市場(chǎng)上進(jìn)行交易時(shí)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了其在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的收益。

　　關(guān)于期貨市場(chǎng)上的這種交易方式，用英文表述為“Hedge”，它的原意是“用籬笆圍住”，引申用在賭場(chǎng)上是“兩面下注”的意思，即在賭場(chǎng)上，在“正”和“反”兩面分別下注，結(jié)果是一賺一賠，通過相互抵消，從而可以實(shí)現(xiàn)減少風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的目的。

　　Hedge用在期貨市場(chǎng)上有很多種中文譯法，如套期保值、套頭交易、對(duì)沖等。其中，對(duì)沖能夠比較充分地表達(dá)出Hedge的內(nèi)涵，因?yàn)樯a(chǎn)經(jīng)營(yíng)者為了避免由于商品價(jià)格波動(dòng)而遭受損失，往往會(huì)在期貨市場(chǎng)上買進(jìn)或賣出期貨合約并持有它們，直至買進(jìn)或賣出現(xiàn)貨時(shí)，利用對(duì)沖方式履行前期期貨交易的賣買義務(wù)，通過利用期貨和現(xiàn)貨這兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行兩面交易，讓兩個(gè)市場(chǎng)之間的盈虧互抵，從而將現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的不確定性鎖定。從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者的整個(gè)交易過程，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)對(duì)沖最能充分體現(xiàn)出“兩面下注”的意思，也就最能充分體現(xiàn)出“Hedge”的引申含義。

　　對(duì)沖交易的特征分析

　　通過上文對(duì)對(duì)沖的描述，我們可以發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)對(duì)沖交易有以下幾方面的特征：一是對(duì)沖交易的基本動(dòng)機(jī)是轉(zhuǎn)移或減少現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；二是對(duì)沖交易的參與者是那些已經(jīng)持有或即將持有現(xiàn)貨商品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者；三是對(duì)沖交易作為現(xiàn)貨生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的一部分，必須同時(shí)跨越期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)，利用這兩個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)性進(jìn)行操作，而且對(duì)沖交易要以現(xiàn)貨市場(chǎng)交易作為基礎(chǔ)。

　　風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理論的演進(jìn)過程

　　利用期貨市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的理論研究大致經(jīng)過了三個(gè)階段，第一個(gè)階段是按照“品種相同、數(shù)量相等、時(shí)間相同、方向相反”原則來進(jìn)行對(duì)沖的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理論，第二個(gè)階段是根據(jù)基差變化來進(jìn)行投機(jī)的基差逐利型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理論，第三個(gè)階段是從投資組合角度進(jìn)行對(duì)沖的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理論。

　　B 現(xiàn)代投資(000900,股吧)組合理論

　　1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者哈里?馬克維茨（Harry Markowitz）的《投資組合選擇》一文奠定了投資組合理論的基礎(chǔ)，也標(biāo)志著現(xiàn)代組合投資理論的開端。

　　馬克維茨的投資組合理論認(rèn)為，投資者基本上是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，他們的行為特點(diǎn)往往是：當(dāng)他們接受高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，必定會(huì)要求有高的回報(bào)率來補(bǔ)償；當(dāng)他們要在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)資產(chǎn)之間做出選擇時(shí)，他們必定會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的那個(gè)。

　　對(duì)于投資者而言，他們總是在一定的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平上選擇所要投資的資產(chǎn)，假定對(duì)于每一種資產(chǎn)i而言，它的預(yù)期收益為E（ri），它的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)就是預(yù)期收益的方差σ2i，如果投資者將全部資金投資于資產(chǎn)i，那么他所預(yù)期收益就是E（ri），他的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)就是σ2i，這樣，投資者在投資過程中始終處于被動(dòng)地位，難以滿足自己的總量資金對(duì)于收益和風(fēng)險(xiǎn)的需要。

　　如果投資者將全部資金投資于n種不同的資產(chǎn)，從而建立一個(gè)投資組合，那么這個(gè)投資組合的預(yù)期收益率等于每個(gè)資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均，但是由于不同資產(chǎn)在一定時(shí)期的收益率之間常常存在相互關(guān)聯(lián)，所以這個(gè)投資組合的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)除了考慮每個(gè)資產(chǎn)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之外，還要考慮不同資產(chǎn)在這段時(shí)期內(nèi)的收益率之間相互關(guān)聯(lián)程度的影響。

　　利用投資組合，投資者通過對(duì)每一個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率、回報(bào)率的方差和每一種資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間回報(bào)率的相互關(guān)系（用協(xié)方差來度量）這三類信息進(jìn)行適當(dāng)分析，就可以組建一個(gè)有效的投資組合，從而實(shí)現(xiàn)其在既定期望回報(bào)率的水平上風(fēng)險(xiǎn)最小化或者在既定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)最大化的需要。

　　由對(duì)沖的定義可知，作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，必須將期貨交易與現(xiàn)貨交易結(jié)合起來，通過買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的現(xiàn)貨商品，同時(shí)賣出或買進(jìn)與現(xiàn)貨品種相同、方向相反的一定數(shù)量的期貨合約，用期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)沖銷現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，從而讓兩個(gè)市場(chǎng)的盈虧相抵，實(shí)現(xiàn)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的目的。

　　而從投資組合的角度來看，作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者，如果只是從事現(xiàn)貨市場(chǎng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，那么將被動(dòng)地接受現(xiàn)貨資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，難以滿足他們對(duì)于收益和風(fēng)險(xiǎn)的要求。如果生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者將自己的總量資金分別分配于現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，根據(jù)對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)及期貨資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率、回報(bào)率方差和現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨資產(chǎn)之間回報(bào)率相互關(guān)系進(jìn)行適當(dāng)分析，就可以組建一個(gè)有效的投資組合，從而讓生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者能夠主動(dòng)滿足自己對(duì)于收益和風(fēng)險(xiǎn)的要求。

　　從投資組合的角度來看對(duì)沖，可以發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者將期貨交易與現(xiàn)貨交易的結(jié)合，實(shí)際上就是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者將自己的總量資金在期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)上進(jìn)行資產(chǎn)投資組合的過程，利用期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)行反向操作，從而降低了總量資金的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。既然對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者而言，對(duì)沖本質(zhì)上就是一個(gè)投資組合，那么從投資組合的角度來看，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者可以根據(jù)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)來確定現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易頭寸，以使風(fēng)險(xiǎn)最小化或者預(yù)期收益最大化。按照投資組合對(duì)投資者目的的劃分，我們可以將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)目的進(jìn)一步細(xì)分為兩個(gè)目的：一個(gè)是使自己的風(fēng)險(xiǎn)最小化，另一個(gè)就是在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)自己的收益最大化。

　　D 對(duì)沖與套期保值、套利之間的關(guān)系

　　套期保值，是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者利用期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格之間的正相關(guān)性，在這兩個(gè)市場(chǎng)上進(jìn)行反向操作，并將它們形成一個(gè)有效的投資組合，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化的目的。也就是說，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行套期保值的整個(gè)目的就是為了使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最小化，而不是為了盈利，更不是投機(jī)。

　　套利，是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者利用期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)之間價(jià)格的正相關(guān)性，在這兩個(gè)市場(chǎng)上進(jìn)行反向操作，并將它們形成一個(gè)有效的投資組合，從而在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲取收益最大化的目的。也就是說，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行對(duì)沖交易降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，并沒有放棄獲得投機(jī)性利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，也就自然要承擔(dān)一部分投機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)，所以他們的目的不是為了使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最小化，而是主要為了盈利。

　　根據(jù)對(duì)套期保值和套利的定義，可以將風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)一步細(xì)分為兩類，一類是套期保值者，另一類是套利者。

　　對(duì)沖交易，實(shí)際上是一種現(xiàn)貨與期貨頭寸進(jìn)行組合投資的策略，既然是一個(gè)組合投資，那么從組合投資的角度來看，對(duì)沖交易模型可以細(xì)分為兩個(gè)目的各不相同的組合投資模型，一個(gè)是以風(fēng)險(xiǎn)最小化為目的的組合投資模型，即套期保值模型，另一個(gè)是以收益最大化為目的的組合投資模型，即套利模型。

　　E 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖模型

　　在未考慮期貨市場(chǎng)的交易費(fèi)用、期貨市場(chǎng)中的每日漲停板限制等因素的前提下，假設(shè)交易者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上持有一定的多頭頭寸，在期貨市場(chǎng)上持有一定的空頭頭寸，即作為一個(gè)賣空對(duì)沖交易，那么交易者手中所持有的現(xiàn)貨頭寸與期貨頭寸組成的資產(chǎn)組合可以表示為：

　　RT+1=（PST+1-PST）×QS+（PFT-PFT+1）×QF

　　RT+1=（PST+1-PST）×QS-（PFT+1-PFT）×RR×QS

　　其中，RT+1表示T+1時(shí)組合投資的收益；PST、PFT分別表示T時(shí)的現(xiàn)貨、期貨價(jià)格；PST+1、PFT+1分別表示T+1時(shí)的現(xiàn)貨、期貨價(jià)格； QF、QS分別表示現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)持有的交易頭寸；RR=QF/QS表示為對(duì)沖比率，它是指為了搭配每單位現(xiàn)貨交易頭寸所需持有的期貨交易頭寸。

　　關(guān)于對(duì)沖比率RR=QF/QS，它可以被看做是交易者在資產(chǎn)組合中資金配置時(shí)，兩個(gè)資產(chǎn)持有量之間的比率，這個(gè)對(duì)沖比率往往是動(dòng)態(tài)的，它會(huì)為了達(dá)到最終的目的，隨著交易者的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及對(duì)市場(chǎng)價(jià)格預(yù)期的變化而發(fā)生變化。

　　我們可以得到一個(gè)利用期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)所構(gòu)建的資產(chǎn)組合，即在現(xiàn)貨市場(chǎng)上持有一單位的多頭頭寸，在期貨市場(chǎng)上持有一單位的空頭頭寸，并且這個(gè)資產(chǎn)組合的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)分別為：

　　RT+1=PS-PF×RR

　　Φ=Var（PS）+Var（PF×RR）-2RR×Cov（PS，PF）

　　套期保值模型

　　對(duì)于套期保值者而言，他們構(gòu)建這個(gè)資產(chǎn)組合是為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化的目的，所以套期保值者一定會(huì)使這個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)Φ取得最小值，通過計(jì)算可以得到這個(gè)最佳對(duì)沖比率RR。對(duì)RR進(jìn)行分析可知，RR與現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的相關(guān)程度有正相關(guān)關(guān)系，而與期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)相關(guān)關(guān)系，套期保值者會(huì)在實(shí)際操作中，時(shí)刻關(guān)注這三個(gè)變量的變化，進(jìn)而調(diào)整最佳對(duì)沖比率，使風(fēng)險(xiǎn)降到最小，更好地達(dá)到保值的效果。

　　套利模型

　　對(duì)于套利者而言，他們構(gòu)建這個(gè)資產(chǎn)組合是為了實(shí)現(xiàn)收益最大化的目的，他們?cè)谧非笫找孀畲蠡倪^程中，一旦基差沿著他們預(yù)期的方向運(yùn)動(dòng)，從而使得他們的資產(chǎn)組合有盈利時(shí)，他們就會(huì)平倉(cāng)獲利，但是一旦基差沒有沿著他們預(yù)期的方向運(yùn)動(dòng)，使得他們的資產(chǎn)組合虧損時(shí)，他們就會(huì)申請(qǐng)?zhí)灼诒Ｖ担蕴桌叩男袨橐部梢杂脤?duì)沖風(fēng)險(xiǎn)者的資產(chǎn)組合模型來分析。

　　通過計(jì)算，由所求得的最佳對(duì)沖比率RR的等式可知，RR除了與現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的相關(guān)程度、期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，還與期貨的預(yù)期價(jià)格和套利者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度息息相關(guān)。

　　套期保值者與套利者的聯(lián)系與區(qū)別

　　關(guān)于兩者的聯(lián)系，由各自的最佳對(duì)沖比率公式可知，兩者都包含同一項(xiàng)，說明兩者在選擇最佳對(duì)沖比率時(shí)，都會(huì)考慮現(xiàn)貨市場(chǎng)及期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，還有現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的相關(guān)程度對(duì)最佳對(duì)沖比率的影響。

　　此外，通過各自的最佳對(duì)沖比率可知，套利者比套期保值者多了一項(xiàng)，即預(yù)期收益項(xiàng)的影響。該項(xiàng)的存在，說明只有在兩種條件下，套利者才與套期保值者相同，即當(dāng)期貨市場(chǎng)的預(yù)期價(jià)格與期貨市場(chǎng)現(xiàn)期價(jià)格相近時(shí)，如E（PFT+1）=PFT；或者當(dāng)套利者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡時(shí)，如β時(shí)，該項(xiàng)為零，此時(shí)所計(jì)算的收益最大化最佳對(duì)沖比率與風(fēng)險(xiǎn)最小化的最佳對(duì)沖比率相同。

　　關(guān)于兩者的區(qū)別，由于套利者的最佳對(duì)沖比率中預(yù)期收益項(xiàng)的存在，所以可以發(fā)現(xiàn)，套利者在進(jìn)行對(duì)沖時(shí)，會(huì)根據(jù)自己對(duì)未來期貨價(jià)格的預(yù)期來調(diào)整和管理好自己的對(duì)沖頭寸，以實(shí)現(xiàn)收益最大化的目標(biāo)。當(dāng)預(yù)期期貨價(jià)格上漲時(shí)，他將會(huì)降低對(duì)沖頭寸，甚至于將對(duì)沖頭寸降低至零，即不在期貨市場(chǎng)持有對(duì)沖頭寸；當(dāng)預(yù)期期貨價(jià)格下降時(shí)，會(huì)增加對(duì)沖頭寸，甚至于將對(duì)沖頭寸增加到等于或大于1，即持有等于或者大于現(xiàn)貨市場(chǎng)的頭寸；當(dāng)預(yù)期期貨價(jià)格正常波動(dòng)時(shí)，所持有的對(duì)沖頭寸在0到1之間。

　　由上述分析可知，期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生源于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的存在，而期貨市場(chǎng)的基本經(jīng)濟(jì)功能就是給現(xiàn)貨市場(chǎng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者提供一個(gè)對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，所以它的基本經(jīng)濟(jì)功能就是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。而從資產(chǎn)組合的角度來看，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)目的又可以進(jìn)一步分為套期保值和套利，所以，將“對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)”視為期貨市場(chǎng)的基本經(jīng)濟(jì)功能會(huì)更有說服力。