近期，減產(chǎn)以及收儲(chǔ)傳聞持續(xù)發(fā)酵，?價(jià)展開一波反彈，滬銅主力合約最高上探至36590元/噸承壓回落，不過仍運(yùn)行于收斂三角形內(nèi)。滬銅總持倉(cāng)較高，市場(chǎng)或待元旦后選擇方向。

　　銅礦仍處于擴(kuò)產(chǎn)周期

　　ICSG研究顯示，2018年以前，全球銅礦產(chǎn)能預(yù)計(jì)將以每年6%左右的速率遞增，2018年全球銅礦產(chǎn)能擴(kuò)張結(jié)束，在此時(shí)間段內(nèi)冶煉銅產(chǎn)能增長(zhǎng)速度則要低于銅礦的產(chǎn)能增長(zhǎng)，預(yù)估年均增速將為3%。在銅礦過剩格局仍會(huì)惡化的預(yù)期下，加工費(fèi)會(huì)延續(xù)上漲趨勢(shì)。目前銅礦減產(chǎn)產(chǎn)能約為66萬噸，但新增銅礦產(chǎn)能更為可觀。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015―2016年新增產(chǎn)能超過200萬噸，在高加工費(fèi)的刺激下，冶煉產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)在所難免。以國(guó)內(nèi)冶煉廠為例，平均冶煉成本約為2800元/噸，而以2016年長(zhǎng)單測(cè)算的綜合加工費(fèi)約4000元/噸，盈利較為可觀。

　　全球總體需求增速降幅明顯。通過觀察，中國(guó)銅下游消費(fèi)指數(shù)今年轉(zhuǎn)為負(fù)值，歷史上僅在2008年出現(xiàn)過，消費(fèi)增速均值不到2%，2016年或仍將維持此增速，畢竟房地產(chǎn)、空調(diào)等行業(yè)仍處于去庫(kù)存階段。

　　成本支撐待考驗(yàn)

　　基本金屬中，鋁、鎳已跌破大部分企業(yè)成本線，但大部分銅礦商離成本價(jià)尚遠(yuǎn)。筆者整理了17家礦企最新季報(bào)的C1數(shù)據(jù)，對(duì)比半年報(bào)數(shù)據(jù)，嘉能可、英美資源、力拓、泰克資源等企業(yè)4000美元/噸以上的高C1成本多數(shù)降至4000美元/噸以下，這與企業(yè)積極地削減成本、高成本礦減產(chǎn)等密不可分。多數(shù)產(chǎn)量對(duì)應(yīng)C1成本集中在3300―3800美元/噸。銅價(jià)一旦落入此區(qū)域，成本支撐將發(fā)揮很大的作用。

　　當(dāng)然C1成本是動(dòng)態(tài)的，兩大變動(dòng)因素是原油與匯率。CRU、Wood Mackenzie數(shù)據(jù)顯示，75%分位線分別為4600、4040，邊際現(xiàn)金成本（90%）分別為5500、5050。2015年匯率與原油總體加權(quán)影響系數(shù)為0.18，2016年預(yù)估匯率與原油總體加權(quán)影響系數(shù)為0.08，其中以2016年原油下跌10%、綜合加權(quán)匯率下跌5%推算出，2015年、2016年邊際現(xiàn)金成本分別為4320美元/噸、3981美元/噸。2015年、2016年75%分位線分別為3538美元/噸、3260美元/噸。

　　周期轉(zhuǎn)化須提防

　　目前市場(chǎng)處于庫(kù)存周期的下行期，庫(kù)存周期一般持續(xù)2年左右。社會(huì)融資規(guī)模是庫(kù)存周期的先行指標(biāo)，社會(huì)融資規(guī)模有企穩(wěn)跡象，本輪庫(kù)存下行周期或在2016年結(jié)束，庫(kù)存的上行周期可能會(huì)到來。PPI也是庫(kù)存周期的先行指標(biāo)，PPI已降至-5.9%，連續(xù)45個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，PPI收窄才會(huì)帶動(dòng)金屬價(jià)格回升。

　　銅礦以及銅價(jià)本身也有周期性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，產(chǎn)量增速超過消費(fèi)增速期,時(shí)間跨度平均約6.4年；消費(fèi)增速超過產(chǎn)量增速期,時(shí)間跨度平均約5.8年。按此推算，自2012年開始的此輪擴(kuò)產(chǎn)周期結(jié)束點(diǎn)是2017年。最近三次的銅礦擴(kuò)產(chǎn)期，倫銅跌幅均值為-39%，最深跌幅為-47%，本次跌幅已接近-39%。銅價(jià)周期性方面，我們統(tǒng)計(jì)了1977年至今的銅價(jià)走勢(shì)，分為5個(gè)階段，前4階段平均時(shí)間跨度約7.85年，平均波幅約262%，若按前4次推斷，本階段截至2015年12月，時(shí)間跨度還剩0.1年至2年，波幅已運(yùn)行229%，已接近前四次最低波幅，前四次最大波幅為279%。

　　綜上所述，全球供需過剩格局仍會(huì)加劇，預(yù)計(jì)2016年倫銅均價(jià)為5000美元/噸，波動(dòng)下限會(huì)繼續(xù)擠壓成本，或會(huì)觸及高產(chǎn)量對(duì)應(yīng)成本區(qū)域3300―3800美元/噸。若去產(chǎn)能加速，超過市場(chǎng)預(yù)期，供需過剩局面會(huì)得到緩解，銅價(jià)有上修可能。此外，須提防周期轉(zhuǎn)化的可能。

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