[轉(zhuǎn)] 國(guó)外利率市場(chǎng)化相關(guān)理論及改革經(jīng)驗(yàn)分析(6圖)
成功的條件是國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為穩(wěn)定,有成熟的金融市場(chǎng)和有效的監(jiān)督體系
A 利率市場(chǎng)化的理論基礎(chǔ)
學(xué)術(shù)界早期對(duì)利率的研究主要集中于解釋利率是什么及它是怎樣形成的、本質(zhì)是什么。關(guān)于利率的產(chǎn)生有幾種主要的理論,如達(dá)德利?諾思(Dudley North)在其《貿(mào)易論》(1690年)一書中提出的資本余缺理論;理查德?坎蒂隆(Richard Cantillon)在其《商業(yè)性質(zhì)概論》(1755年)一書中提出的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償論;馬克思在其《資本論》(1883年)一書中提出的馬克思主義利息的形成等。
隨后西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)利率進(jìn)行了系統(tǒng)化的研究,各種關(guān)于利率的理論層出不窮,主要包括古典利率決定理論、可貸資金理論、IS-LM模型、利率決定理論及現(xiàn)代金融理論等,其中以IS-LM模型較為流行。
近半個(gè)世紀(jì)以來,隨著各國(guó)監(jiān)管不斷放開及金融創(chuàng)新的開展,影響利率變動(dòng)的因素也越來越多,利率風(fēng)險(xiǎn)得到了高度的關(guān)注,這使得市場(chǎng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的研究越來越重視,主要成果有缺口管理、久期管理、VAR法和蒙特卡羅模擬法等。
關(guān)于利率市場(chǎng)化
1973年,針對(duì)當(dāng)時(shí)發(fā)展中國(guó)家普遍存在的金融市場(chǎng)不成熟、資本市場(chǎng)嚴(yán)重扭曲和政府對(duì)金融的過度干預(yù),美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德?麥金農(nóng)(Ronald I. Mckinnon)和愛德華?肖(E.S.Show)首次提出了金融自由化理論。麥金農(nóng)和肖深受自由主義思想的影響,論證了金融深化與儲(chǔ)蓄、就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向關(guān)系,認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)是因?yàn)榇嬖谥鹑谝种?financial repression)現(xiàn)象,因此主張發(fā)展中國(guó)家以金融自由化的方式實(shí)現(xiàn)金融深化(finacial deepening),通過恢復(fù)要素市場(chǎng)的自然聯(lián)系,發(fā)揮金融市場(chǎng)的資源配置功能進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。他們?cè)诟髯缘闹髦卸继岢隽税l(fā)展中國(guó)家走金融自由化道路的激進(jìn)主張。
麥金農(nóng)和肖的理論模型邏輯推理非常嚴(yán)謹(jǐn),成為發(fā)展中國(guó)家從20世紀(jì)70年代后半期開始進(jìn)行金融自由化改革實(shí)踐的主要理論依據(jù)。但部分拉美國(guó)家在實(shí)踐后發(fā)現(xiàn)金融自由化失敗,削弱了金融自由化的說服力。之后麥金農(nóng)也在不斷修正原來的理論,提出了“經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的最優(yōu)次序”,建議以一個(gè)最優(yōu)次序漸進(jìn)地推動(dòng)金融自由化。
B 利率市場(chǎng)化改革的意義
類似于政府對(duì)商品進(jìn)行價(jià)格管制帶來了不良影響,政府對(duì)利率的直接管制同樣帶來了不良后果,且影響更加深遠(yuǎn)巨大。實(shí)施利率市場(chǎng)化后,市場(chǎng)主體各方進(jìn)行多方博弈,進(jìn)而利率能被有效定價(jià),金融市場(chǎng)主體充分而賦有競(jìng)爭(zhēng)意識(shí),所有的經(jīng)濟(jì)主體都會(huì)享受市場(chǎng)化利率所帶來的好處,即出現(xiàn)帕累托最優(yōu)?! ∥⒂^層面,利率市場(chǎng)化后,可以提高資金需求的利率彈性,使資金流動(dòng)合理化、效益化。宏觀層面,市場(chǎng)化的利率在動(dòng)員儲(chǔ)蓄和儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資方面都有不可替代的作用。利率市場(chǎng)化的過程,實(shí)質(zhì)上是一個(gè)培育金融市場(chǎng)由低水平向高水平轉(zhuǎn)化的過程,最終形成完善的金融市場(chǎng):融資工具品種齊全、結(jié)構(gòu)合理,信息披露制度充分,賦有法律和經(jīng)濟(jì)手段監(jiān)管體制。同時(shí),利率市場(chǎng)化將有利于中央銀行對(duì)金融市場(chǎng)間接調(diào)控機(jī)制的形成,對(duì)完善金融體制建設(shè)起到至關(guān)重要的作用。
C 利率市場(chǎng)化后的利差表現(xiàn)
根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩奇在1996年的研究,實(shí)行利率市場(chǎng)化之后,在名義利率資料完整的國(guó)家和地區(qū)中,15個(gè)出現(xiàn)上漲,5個(gè)出現(xiàn)下降;在實(shí)際利率資料完整的18個(gè)國(guó)家和地區(qū)中,只有波蘭在推行該政策后實(shí)際利率下降,其余17個(gè)國(guó)家和地區(qū)都有不同程度的上漲。通過對(duì)國(guó)際上已經(jīng)完成利率市場(chǎng)化的國(guó)家和地區(qū)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可以得出:利率市場(chǎng)化以后,在極端情況下,存款利率最高可上升至22.22%的水平,最高存款利率增幅為平均11.81%,存貸款利差最小將縮減至2.27%,存款利率的平均波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差為6.28%。
智利在進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革之后,從1976至1982年,平均實(shí)際利率達(dá)到32%,特別是在1982年第四季度實(shí)際利率達(dá)到69%。阿根廷1980年的實(shí)際貸款利率為5.1%,1981年上升至31.2%。土耳其在1980―1982年間實(shí)際貸款利率3年平均也接近30%。從宏觀上講,在進(jìn)行利率市場(chǎng)化前,各國(guó)政府普遍采取人為壓低利率的政策,實(shí)際上,對(duì)數(shù)據(jù)齊全的14個(gè)國(guó)家進(jìn)行數(shù)據(jù)分析顯示,一般情況下,利率市場(chǎng)化后,存款利率將顯著上升約3%。
因此,有投資者感性預(yù)測(cè),取消利率管制之后,銀行將采用更具競(jìng)爭(zhēng)性的利率吸收存款,反映為資金成本將有所上升,同時(shí)銀行也會(huì)相應(yīng)提高貸款利率的敏感性,加之銀行間的競(jìng)爭(zhēng)加劇,貸款利率上升幅度可能并不明顯甚至還會(huì)出現(xiàn)一定的縮小,因此銀行存貸利差會(huì)伴隨利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐漸縮小。但將全球發(fā)展趨勢(shì)和發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,結(jié)論卻與預(yù)測(cè)不太一致。除了陷入長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退的日本,有些國(guó)家(如英國(guó)和澳大利亞)名義利差出現(xiàn)了短暫的下降,但隨后得到恢復(fù)并保持穩(wěn)定;而很多國(guó)家和地區(qū)(比如韓國(guó))在利率市場(chǎng)化后名義利差出現(xiàn)了上升。
可以發(fā)現(xiàn),利率市場(chǎng)化初期,利差確實(shí)有縮小的動(dòng)能,但長(zhǎng)期來看卻有上升的趨勢(shì)。由于利率管制取消初期,銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,為獲得存款銀行不得不以高息吸引儲(chǔ)戶。與此同時(shí),銀行無法調(diào)整貸款結(jié)構(gòu),把貸款投放到銀行更有議價(jià)能力的企業(yè),因此貸款利率上升空間有限,導(dǎo)致的結(jié)果便是利差收窄。這與前面的感性預(yù)測(cè)一致。
而利率市場(chǎng)化后,銀行通過金融創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)的深入,不斷開辟新的資金運(yùn)用渠道,通過投向較高貸款利率的領(lǐng)域,最終表現(xiàn)為利差增大并穩(wěn)定在一定的利差水平上小幅波動(dòng)。同時(shí),利率市場(chǎng)化伴隨著銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇,行業(yè)洗牌現(xiàn)象明顯,激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得小銀行難以招架,或被大銀行吞并,或破產(chǎn)倒閉,大銀行日益強(qiáng)大,小銀行紛紛破產(chǎn)。行業(yè)洗牌結(jié)束后,大銀行的議價(jià)能力有所提升,最終反映到長(zhǎng)期利差上是要比初期擴(kuò)大。
D 利率市場(chǎng)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)
以阿根廷和美國(guó)為例。阿根廷是拉美國(guó)家中率先推行利率市場(chǎng)化的國(guó)家,其利率市場(chǎng)化的改革是在國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的情況下進(jìn)行的。早在1971年2月,阿根廷就開始啟動(dòng)部分利率市場(chǎng)化的嘗試,但在不到一年里夭折,主要是由于大量資金從商業(yè)銀行流向率先市場(chǎng)化的非銀行金融機(jī)構(gòu)。1975年,在惡性通貨膨脹的壓力下,阿根廷第二次啟動(dòng)金融改革,再度推行利率市場(chǎng)化,除了儲(chǔ)蓄存款利率上限仍定在40%外,取消了其他所有利率管制措施。1976年9月,儲(chǔ)蓄存款利率放寬到55%,次年6月全部放開利率管制,在不到2年的時(shí)間里就完成了利率的全面市場(chǎng)化。
利率市場(chǎng)化后阿根廷的GDP短暫出現(xiàn)了10%的高增長(zhǎng)便逐步下滑,甚至比起利率市場(chǎng)化前更加惡化。阿根廷1980年的實(shí)際貸款利率為5.1%,1981年就上升至31.2%。在1981年3月爆發(fā)的阿根廷金融危機(jī)中,70多家金融機(jī)構(gòu)被清算,占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的16%、金融公司總資產(chǎn)的35%。在這種情況下,阿根廷政府只好在20世紀(jì)90年代初放棄了利率市場(chǎng)化政策。
美國(guó)的利率市場(chǎng)化的改革從1970年開始,在1986年3月成功實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。在20世紀(jì)30年代,美國(guó)的銀行存貸款利率幾乎沒受到任何政府干預(yù),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)沒得到管制,但也沒形成比較穩(wěn)健的利率市場(chǎng)化機(jī)制。于是政府出手通過實(shí)施Q條例來恢復(fù)金融秩序。進(jìn)入60年代后,金融脫媒現(xiàn)象廣泛流行,且愈演愈烈。到了70年代,美國(guó)終于提出解除利率管制的設(shè)想,先從10萬美元、3個(gè)月短期定期存款利率市場(chǎng)化,隨后取消90天以上大額存款利率管制,逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。但這些舉措均無法從根本上有效遏制金融脫媒現(xiàn)象。
到了1980年3月,美國(guó)制定了《存款機(jī)構(gòu)放松管制的貨幣控制法》,分6年取消對(duì)定期存款利率的最高限制,即取消Q條例。1982年頒布了《加恩-圣潔曼存款機(jī)構(gòu)法》,詳細(xì)制定了廢除和修正Q條例的步驟。到1986年,Q條例完全終結(jié),美國(guó)實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。
美國(guó)政府實(shí)行利率市場(chǎng)化后,銀行開始大量倒閉,并在1989年達(dá)到頂峰,從1986年到1992年7年時(shí)間里共有2304家銀行倒閉和被救援。美國(guó)利率市場(chǎng)化改革前,美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于繼續(xù)高速發(fā)展的階段,1977―1986年GDP平均增長(zhǎng)速度接近兩位數(shù)。利率市場(chǎng)化改革后,美國(guó)GDP增長(zhǎng)率整體比較穩(wěn)定,略有下滑,沒有出現(xiàn)大起大落的情況,國(guó)家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)。隨后在20世紀(jì)90年代,美國(guó)經(jīng)濟(jì)在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)浪潮的引領(lǐng)下繼續(xù)高速增長(zhǎng)。
通過對(duì)比阿根廷和美國(guó)這兩個(gè)國(guó)家推行利率市場(chǎng)化改革的背景和結(jié)果,可以得出以下結(jié)論:
一是利率市場(chǎng)化改革若要成功,其必要條件是國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)較為穩(wěn)定。阿根廷所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境極為惡劣,表現(xiàn)為高通貨膨脹,嚴(yán)重的財(cái)務(wù)赤字,在利率改革的同時(shí)放開了外匯管制,開放了資本賬戶重大措施等,這一些短期迅速的改革非但不利于金融的穩(wěn)定,反而導(dǎo)致了較大的金融危險(xiǎn)和債務(wù)危險(xiǎn),最后不得不選擇放棄改革。而美國(guó)在推行利率市場(chǎng)化改革前,國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)高速、穩(wěn)定、健康發(fā)展。良好發(fā)展的國(guó)民經(jīng)濟(jì),無疑給予了利率市場(chǎng)化改革一劑強(qiáng)心針。
二是需要成熟的金融市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)的微觀金融基礎(chǔ)建設(shè)與金融市場(chǎng)的發(fā)展程度相輔相成,而越成熟的金融市場(chǎng)越容易促使改革成功。若金融機(jī)構(gòu)仍處于較低水平的競(jìng)爭(zhēng),短時(shí)間推動(dòng)利率改革,難以反映出真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格,容易加劇市場(chǎng)利率的波動(dòng),最終導(dǎo)致改革失敗。
三是應(yīng)當(dāng)建立有效的監(jiān)督體系,通過制定高規(guī)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行嚴(yán)格而有效的監(jiān)管。金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)體制不健全及監(jiān)管失效,利率改革易脫離正軌,最后極短時(shí)間推動(dòng)并完成利率市場(chǎng)改革,并非最佳穩(wěn)妥選擇。另外,即使國(guó)家已經(jīng)成功完成利率市場(chǎng)化改革,政府仍需對(duì)金融市場(chǎng)監(jiān)管。
在次貸危機(jī)后,美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率大幅降至0附近,并開始實(shí)施第一輪數(shù)量寬松(QE),貨幣條件非常寬松。但當(dāng)時(shí)諸如華盛頓互惠、美聯(lián)銀行等一些瀕臨破產(chǎn)的銀行,通過7%―8%甚至高于10%的利率吸收存款,其目的是必須千方百計(jì)地吸收一些存款來掩蓋或者說再殘喘一下。從宏觀審慎和金融穩(wěn)定的角度,這類做法是有破壞性的,政府必須出手整頓以避免更大的危機(jī)。
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