來源：中糧期貨(,)工業(yè)品部（微信號cofcogyp)Landon江

　　導語：金屬套利交易的方法方式在一直不停地演變著，并隨新的經(jīng)濟環(huán)境展現(xiàn)不同的特色。

　　框架：

　　一、套利回顧

　　1、宏觀環(huán)境掠影

　　2、金屬套利淺析

　　二、行情演繹

　　1、大宗商品十年

　　2、金屬期貨套利

　　三、后市展望

　　1、跨市套利

　　2、跨品種套利

　　3、跨期套利

　　資金的流通謂之金融，全球各地價差，利差和匯差的存在，促使資金如水般四處不停地流動著，并被冠以套利之名。新世紀以來，大宗商品歷經(jīng)近十年的盛市，如今跌入漫漫熊途，金屬價格也重回牛市之初，但套利交易的方法方式卻在一直不停地演變著，并隨新的經(jīng)濟環(huán)境展現(xiàn)不同的特色。

　　大宗商品從最初的主要滿足生產(chǎn)需求以貿(mào)易價差牟利為主；歷經(jīng)以商品為載體，進行資產(chǎn)投資和利差匯差的套利為主的變更。而今，人民幣歷經(jīng)幾十年的升值開始轉(zhuǎn)頭朝貶，中美利差不斷縮窄，大宗商品價格走勢也不再牛氣沖天而是跌跌不休，金屬等大宗商品期貨的套利交易又將何去何從？

　　回顧2015年的種種事件，外匯市場的變動尤為矚目。在全球貨幣寬松之際美元開始加息，而人民幣加入SDR后，國際化之路上邊走邊貶，大宗商品價格腰斬拖累資源國貨幣，而貨幣貶值進一步影響大宗商品價格，兩者互為影響難見曙光。進入2016，外匯市場依舊熱鬧，對金屬等大宗商品的影響卻是另一番模樣，從對人民幣升值到人民幣貶值的預期轉(zhuǎn)換，金屬等大宗商品將在利差套利需求消減后凸顯出和實體經(jīng)濟聯(lián)系更為緊密的供給過剩格局，對于金屬套利交易而言，跨市套利將出現(xiàn)更多基于人民幣貶值預期的行情；而歷經(jīng)去金融化，金屬的行情走勢將更貼近自己的供求特性，跨品種套利將更加活躍；跨期套利則因品種價格在低位震蕩之際，受現(xiàn)貨的階段性供給影響趨或?qū)⒃谶h期基差升水和貼水間來回震蕩。

　　一、套利回顧

　　1、宏觀環(huán)境掠影

　　2015年是熱鬧非凡的一年，2015年1月瑞士央行放棄匯率下限的意外變臉，令數(shù)家外匯經(jīng)紀行因交易巨虧而陷身破產(chǎn)邊緣，2015年第一次黑天鵝事件起于外匯市場，雖對大宗商品并無直接影響，但其宏觀經(jīng)濟層面的系統(tǒng)風險卻是共同面臨的。繼美國QE3后歐央行實施貨幣量寬松政策，推出歐版QE；日本繼續(xù)量寬,QQE不停；中國則5次降息降準釋放流通性，全球經(jīng)濟體似乎趕在美國加息前競相進“放水”以刺激經(jīng)濟。然而在中國，寬松的資金并沒有進入低迷的實體經(jīng)濟，而是進入股市，推高了A股，造出一場轟轟烈烈的牛市，吸引了全球無數(shù)投資者的資金涌入，隨著國內(nèi)A股上半年的走高，財富效應下，樓市等資產(chǎn)品的回暖也讓金屬等大宗商品隨原油反彈而階段性反彈。好景不長，短期內(nèi)突然的懸崖式暴跌讓人猛然發(fā)現(xiàn)牛皮下的熊心，中國經(jīng)濟硬著陸之聲再起。而后8.11人民幣匯率改革，人民幣貶值預期由此漸濃，金屬等大宗商品也在A股股災后一路下行。

　　放眼全球，2015年遭受匯率之殤的除了人民幣，還有澳大利亞，巴西等資源國貨幣，而新興經(jīng)濟體亦是危機重重；另一方面，美元則隨美國本土經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)保持強勢，經(jīng)濟一枝獨秀的美國最終選擇了在2015年12月加息，全球資本大有聚攏至美國之勢。而金屬等大宗商品作為全球資本流動的載體，在美元和非美元體系國的資源競爭中已然不同。

　　2、金屬套利淺析

　　昨日之日不可追，2015已成往事，時至今日，大宗商品已是弱勢畢露。

　　1）金屬行情

　　2015年CRB商品指數(shù)連續(xù)第五年下跌，跌穿歷史低點，屢屢刷新下限。而今年跌幅更達23%，為除2008年次貸危機外CRB有史以來最大跌幅。其中美原油領(lǐng)跌，繼2014年大跌后繼續(xù)下跌29%，拖累各大宗商品下行，文華工業(yè)品指數(shù)跌幅20%，而滬?指數(shù)收于36540元/噸，跌幅20%，回到十年前的價格水平；滬鋁指數(shù)收于跌幅17%，滬п跌幅20%，滬鎳跌幅35%，皆重回此輪大宗商品牛市的起點。

　　從交易的角度而言，期貨無論牛熊，皆有機會，但是熊市中絕對價格的下行往往帶來價格波動區(qū)間的縮窄，導致參與者活躍度的下降，對于在波動中尋找錯誤定價的期貨套利交易而言并非樂事。正如2015年的金屬套利，值得交易的機會已不多見。

　　2）跨市套利

　　2015年金屬跨市場套利的機會和人民幣匯率的變化息息相關(guān)，但是不同的金屬品種與匯率的關(guān)聯(lián)度和敏感度各有不同，分別對2015年銅、鋅和鋁與人民幣匯率進行相關(guān)行分析可得其系數(shù)分別為：0.96，0.93和-0.19。作為銅資源稀缺的消費大國，中國銅的自給約只占三分之一，因而銅進口需求大，另一方面，更強金融屬性也使銅與人民幣匯率的關(guān)聯(lián)密切。相比之下，同是鋁的消費大國，但中國鋁在2015年的進口與自產(chǎn)比例只有0.5%，較高的自足率使得滬鋁和LME鋁的價格更加體現(xiàn)本區(qū)域的供求，行情走勢更為獨立，因而跨市比值和人民幣的匯率的相關(guān)性很低。為進一步驗證銅鋅鋁跨市比值和人民幣匯率的相關(guān)性，將數(shù)據(jù)樣本擴大到自2011年起（鋁2012年），可得銅鋅鋁和人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)分別為：0.90，0.71和-0.05，銅和鋁的特性依舊明顯。中國鋅的產(chǎn)量占全球約44%，2015年原料自給率達七成，而青島危機后，銅融資一度備受非議，以鋅為標的的進口融資活動漸起，也因而在2015年使得鋅的跨市套利比值和人民幣匯率的聯(lián)系更為緊密。另外，通過進一步對銅鋁鋅跨市比值的統(tǒng)計分析也可見鋅的方差為銅的2.5倍，比值更為波動，從跨市套利的交易角度而言，相比跨市套利參與者盛眾的銅，鋅的短期性跨市套利機會更為頻繁顯現(xiàn)。

　　表1：銅/鋅/鋁跨市比值數(shù)據(jù)分析

　　自2015年初到3月份的人民幣匯率歷經(jīng)了從去年底始的再次貶值和小幅回彈升值，于此同時，鋅的SHFE庫存自年初開始上升，而LME鋅的庫存則開始不斷下滑。究其原因，一方面是熊市當中，國內(nèi)企業(yè)春節(jié)假期提前備貨的熱情下降，以致國內(nèi)庫存有所上升，另一方面則是銀行對銅貿(mào)易融資的打壓，以致企業(yè)融資標的轉(zhuǎn)移至鋅錠推升了LME鋅的需求。體現(xiàn)在期貨套利行情上，則是一波延續(xù)近三個月的鋅跨市場正向套利，直到國內(nèi)A股股災的出現(xiàn)。

　　中國股災的突至，使得疲軟的中國經(jīng)濟再遭打擊，經(jīng)濟下行中需求的不景氣讓大宗商品再次踏上熊途，而在股災未定之際，8.11央行推出匯率改革政策，人民幣一次性貶值近2%，市場對人民幣持續(xù)貶值的預期不斷發(fā)酵，并使得各大宗商品的內(nèi)外比值歷經(jīng)一番調(diào)整，而在此輪調(diào)整當中，不同的品種由于對匯率的敏感度不一，以致出現(xiàn)了商品跨市比值中內(nèi)含匯率定價的差異，通過對不同跨市組合的對沖交易，如鋅反套和銅正套的組合套利，亦是另一類以撲捉匯率波動的套利，這其中鮮為人關(guān)注的錫便一度大幅波動。

　　12月，人民幣在加入SDR后貶值加速，而向來以加工出口為盛的鋁，其滬倫比值也隨著人民幣的貶值開始走高。數(shù)年來以銅進口為本的跨市正向套利慢慢開始轉(zhuǎn)向依靠鋁及其型材出口的跨市反向套利。

　　圖1：銅/鋅/鋁2015滬倫跨市比值（單位：元/噸）

　　資料來源：Wind、中糧期貨

　　3）跨品種套利

　　回顧2015年金屬價格的走勢，很容易事后諸葛亮地給其貼上熊市弱勢等標簽，而對于跨品種套利而言，基本金屬受國家經(jīng)濟不景氣的影響，需求疲弱而集體下行，使得銅鋁鋅之間的跨品種比值在2015年整體呈現(xiàn)震蕩之勢。而貴金屬的低位窄幅震蕩也進一步令本即擁擠的金銀比價交易振幅縮小。

　　從2015年的價格數(shù)據(jù)檢驗各金屬的相關(guān)系數(shù)可知，在這一年里鋅鋁，銅鋅，金銀的關(guān)聯(lián)仍最為緊密，反映在比值上則是鋅鋁比值上半年圍繞1.24的均值上下波動，而下半年在2015年9月末嘉能可財務危機拋售鋅資產(chǎn)事件和10月鋁的減產(chǎn)不及預期領(lǐng)跌有色金屬行情才使得比值出現(xiàn)了更大幅度的波動。2015年全球系統(tǒng)性風險常在，局部軍事沖突和恐怖襲擊事件仍不斷，但處于價格低位的金銀對相關(guān)事件的刺激難成價格趨勢，整體仍為震蕩之勢，2015年金銀比值在年初為68，而到了年末依舊是68。一年的波幅也僅為10%。這對于基于均值回歸的統(tǒng)計套利而言，窄幅的回歸性波動為交易提供了更好的短期性機會，但過低的波幅則失去了交易的一樣，如2015年末期的金銀比價。

　　基于均值回歸理念的統(tǒng)計套利在追蹤趨勢性行情時同樣能顯現(xiàn)魅力，運用布林通道原理設計的統(tǒng)計套利模型以移動均值為中軸，加減標準差為上下限，當跨品種套利呈現(xiàn)趨勢性的時候，均值中樞隨行情趨勢而走，比值在通道中震蕩。2015年鋅銀比值隨基本金屬的弱勢下行，貴金屬的低位區(qū)間震蕩而呈下行之態(tài)，統(tǒng)計套利模型中的布林通道較好地抓取了此次震蕩下行的行情機會。

　　圖2：銅/鋅/鋁/金/銀跨品種比值（單位：元/噸）

　　資料來源：Wind、中糧期貨

　　二、從何而來

　　1、大宗商品行情演繹

　　進入21世紀，加入WTO后的中國慢慢融入全球的貿(mào)易格局體系，并以其強大勞動力要素承接了全球制造業(yè)的轉(zhuǎn)移，成為了世界工廠，自此以中國為代表的發(fā)展中國家呈現(xiàn)出對能源和基本資源等大宗商品的巨大需求。而國際投行高盛適時地提出金磚四國概念，也引發(fā)了資本對新興市場在大宗商品等資源上持續(xù)增長的需求的關(guān)注，于是乎大宗商品開始了一輪為期近八年的上漲。在這期間，對于金屬稀缺，特別是銅稀缺的中國，通過從國外進口然后在國內(nèi)進行銷售的實物貿(mào)易便能獲利，價差套利成為那時大宗商品貿(mào)易的主要利潤來源。

　　圖3：CRB指數(shù)走勢圖

　　資料來源：文華財經(jīng)、中糧期貨

　　2008年突如其來的美國次貸危機給大宗商品價格帶來了斷崖式的下跌，資產(chǎn)流動性的缺失下金屬價格和供求的聯(lián)系也被攪亂。而后中國四萬億刺激政策的出臺及歐美QE政策的連番釋放，使得全球進入了貨幣寬松時代。此時，一方面中國對人民幣匯率的維穩(wěn)承諾使得全球資金涌入中國，推高了以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)端價格，使得大宗商品的需求預期再一步激發(fā)，另一方面，美國貨幣政策上的2次QE和OT操作使其真實利率趨為負，而中國迫于通脹的壓力，自2010年起則不得不數(shù)次加息，如此之下，全球資本嗅到了巨大的資本利差套利機會，方法之一便是以大宗商品為載體的融資貿(mào)易，從工業(yè)品到農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)，中國對大宗商品的進口需求不再是單純地追求貿(mào)易價差，更多的是資金的利差刺激。歷經(jīng)次貸危機，歐債危機到2013年以來，大宗商品價格不再單邊上漲，但是大幅的價格波動并沒有阻擋人們將已然趨于飽和的大宗商品源源不斷地搬到國內(nèi)來，其中尤以銅為甚，電解銅的存貨一度堆滿上海外高橋(600648,股吧)倉庫。此時，金屬的投資需求已然成為這一階段的主要因素，銀行里的貿(mào)易融資業(yè)務興盛一時，即便單純的實物貿(mào)易已使得價差利得為負，但這時候大宗商品更大的意義是成為資本流轉(zhuǎn)的載體，價差上的損失相當于載體的成本。

　　圖4：美國存款機構(gòu)總資產(chǎn)

　　資料來源：MFI、中糧期貨

　　好日子終有衰時。自21世紀初以來，加入WTO的中國經(jīng)濟高速發(fā)展，呈現(xiàn)出對能源和資源品的極大需求，大宗商品也因此歷經(jīng)了近十年的盛市，直到2012年鋼貿(mào)騙貸事件流出，貿(mào)易融資業(yè)務的池子泛起第一波漣漪，但事后的補救措施更多是對行業(yè)的規(guī)范，并未對大宗商品背后長年供求失衡累積的思量。2012年擺脫次貸危機后的美國繼續(xù)實施不設期的QE3，全球貨幣依舊寬松，港交所收購LME，大宗商品的融資套利還在運轉(zhuǎn)，只是到了2013年，美國出臺沃克法案，歐美老牌投行紛紛轉(zhuǎn)讓仍顯興盛的大宗商品業(yè)務，而中資機構(gòu)入駐LME會員。2014年初人民幣新世紀以來首次大幅貶值，歷經(jīng)2013年錢荒事件的中國加大打擊熱錢，貿(mào)易融資開始褪火。6月青島港事件爆發(fā)，有色金屬融資貿(mào)易遭受打擊，同時原油價格見頂，在頁巖油技術(shù)突破，供給過剩論下突然開始了為期半年的單邊腰斬式下跌，大宗商品受累，短短半年價格重回次貸危機時期低位，而同年10月美國結(jié)束QE3，經(jīng)濟復蘇，市場對美元加息的預期漸濃。

　　圖5：人民幣兌美元匯率走勢圖

　　2015年，歷經(jīng)人民幣匯率的大幅波動后，央行加大了利率市場化改革的步伐，中美利差縮窄。而另一方面，中國人口紅利漸失，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期GDP連年下行，人民幣兌美元匯率的貶值預期勢強，美元則隨本土經(jīng)濟的復蘇而步入上升通道。此時，基于中美利差和人民幣持續(xù)升值預期的大宗商品貿(mào)易融資需求開始崩塌，當占據(jù)大宗商品半壁江山的融資需求和投資需求隨著資本外流而逝去，堆滿倉庫的大宗商品存貨，產(chǎn)業(yè)鏈條上游新建投產(chǎn)的新增供給，經(jīng)濟下行時實際需求的疲弱如水落石出，顯現(xiàn)出其去金融化后真實的供求失衡格局，并將在熊市自我循環(huán)的預期中持續(xù)下滑。

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