自去年12月初至今，長(zhǎng)債利率經(jīng)歷了一個(gè)快速下跌的過(guò)程，其對(duì)應(yīng)到期收益率從3%迅速下跌至目前2.75的水平，下跌25個(gè)基點(diǎn)左右，幅度相對(duì)較大?？v觀2015年全年，其降幅基本在75個(gè)基點(diǎn)左右，但其降幅是建立在降準(zhǔn)降息的基礎(chǔ)之上。對(duì)近期的利率大幅下跌，更重要的原因是全球金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率增加，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒急升，大量資金流入債市，導(dǎo)致債券價(jià)格上漲。

　　近期央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性，對(duì)市場(chǎng)情緒有較好的安撫作用。但我們也應(yīng)清楚，央行近期投放的大量流動(dòng)性是因市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)一定問(wèn)題，本身并無(wú)加大寬松意圖。從央行近期向市場(chǎng)釋放并無(wú)降準(zhǔn)、降息意圖中，就可看到這一點(diǎn)。近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)與預(yù)期基本相符，在無(wú)更多驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)端利率走低的重大因素出現(xiàn)變化之前，長(zhǎng)債利率繼續(xù)下行面臨較大壓力，相應(yīng)反彈概率在不斷增加。

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)，2015年GDP增長(zhǎng)6.9%，達(dá)到了7%左右的預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)，但也創(chuàng)了25年來(lái)新低。此數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)反應(yīng)較為平淡，源于此數(shù)據(jù)與預(yù)期基本相符。這個(gè)數(shù)據(jù)對(duì)利率的影響是支撐利率下跌周期繼續(xù)運(yùn)行，但短期對(duì)利率走勢(shì)影響不大。

　　由于人民幣突然大幅貶值、財(cái)政存款上繳及春節(jié)臨近，市場(chǎng)短期流動(dòng)性承壓。自2015年8月11日匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率由匯改前的6.20附近，貶值到目前的6.58附近，累計(jì)貶值了約5.8%。隨著人民幣貶值預(yù)期的加劇，2015年年末國(guó)際資本流出規(guī)模不斷擴(kuò)大。來(lái)自央行口徑的數(shù)據(jù)顯示，2015年12月，外匯占款大幅下降了7082億元人民幣，外匯儲(chǔ)備則下降了1079億美元。外儲(chǔ)數(shù)據(jù)的變化大致反映了央行為應(yīng)對(duì)資本流出而采取了相應(yīng)的行動(dòng)，即市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣減少的頭寸。1月一般會(huì)有財(cái)政存款上繳，其具體金額歷年情況波動(dòng)較大，上繳量在2000億―6000億元人民幣左右。除以上原因外，春節(jié)社會(huì)公眾對(duì)現(xiàn)金的需求預(yù)估規(guī)模在1.5萬(wàn)億元人民幣，疊加貨幣寬松力度低于預(yù)期等因素，計(jì)算出的資金缺口至少在2萬(wàn)億元人民幣。

　　在此背景下，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)向市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性，意在熨平短期資金波動(dòng)，而無(wú)意投放長(zhǎng)期流動(dòng)性。被市場(chǎng)尊稱為“央媽”的央行如期開(kāi)啟“紅包雨”模式，自1月15日起，央行共發(fā)了13個(gè)流動(dòng)性“紅包”，共計(jì)獲得1.7萬(wàn)億元流動(dòng)性，這還不包括未公布規(guī)模的SLF（常備借貸便利）。但是這也僅僅是壓住短期市場(chǎng)利率的上漲勢(shì)頭。1月22日，Shibor隔夜利率微漲1.4個(gè)基點(diǎn)至2.028%，Shibor一周利率則微跌0.5個(gè)基點(diǎn)至2.4%。此前市場(chǎng)一度預(yù)期降準(zhǔn)應(yīng)在春節(jié)前。但央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在1月20日召開(kāi)的商業(yè)銀行座談會(huì)上表示，對(duì)于短期季節(jié)性的現(xiàn)金投放需求，將按歷年做法通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作對(duì)主要金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)全覆蓋，節(jié)后到期與現(xiàn)金回籠自然對(duì)沖。這一公開(kāi)表態(tài)被市場(chǎng)解讀為，為了保持人民幣匯率的穩(wěn)定，央行近期降準(zhǔn)概率大降。故我們認(rèn)為，央行近期公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)長(zhǎng)端利率影響十分有限。

　　自步入2016年以來(lái)，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值，全球股票市場(chǎng)急劇下跌，已進(jìn)入技術(shù)上的熊市，大宗商品更是跌跌不休，原油跌破30美元/桶，且有繼續(xù)下跌勢(shì)頭，這些不確定因素皆利好固定收益市場(chǎng)，大量避險(xiǎn)資金流入債市，助推債市走高。但上周五美股收高，大盤(pán)新年來(lái)首周上漲，油價(jià)強(qiáng)力上漲、日歐央行加碼刺激的預(yù)期推動(dòng)全球市場(chǎng)反彈。全球央行的表態(tài)提振市場(chǎng)信心，市場(chǎng)短期企穩(wěn)可期，未來(lái)市場(chǎng)情緒料將受提振，短期利空債券市場(chǎng)。

　　綜上分析，年后債市上漲的主要因素源于市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的上升，資金流入債市所致。各國(guó)目前已相繼采取一定行動(dòng)，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)有積極作用，債市短期繼續(xù)上漲壓力逐漸增加。在無(wú)其他助推債市上漲的因素出現(xiàn)前，其調(diào)整概率較大。 （作者單位：魯證期貨）