熊鋒 王超

　　昨日國(guó)債期貨上市滿一周。從表現(xiàn)看，可謂實(shí)現(xiàn)了高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步，但成交有些許清淡，持倉(cāng)量也遲遲徘徊在低位。不過(guò)，市場(chǎng)最關(guān)心的是，不同機(jī)構(gòu)如何參與這個(gè)稱之為國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)里程碑的國(guó)債期貨。本期邀請(qǐng)東證期貨研究所所長(zhǎng)林慧和華泰長(zhǎng)城期貨國(guó)債期貨資深研究員鄒丹進(jìn)行探討。

　　國(guó)債期貨活躍可期

　　主持人：從成交量來(lái)看，較之股指期貨和其他期貨品種，首周國(guó)債期貨成交有些許清淡，二位如何看待這種現(xiàn)象？

　　林慧：新品種上市初期都會(huì)有個(gè)市場(chǎng)培育過(guò)程，如當(dāng)年股指期貨的成交量和現(xiàn)在相比，其實(shí)差距也非常大。國(guó)債期貨成交清淡主要原因有：其一，它的趨勢(shì)判斷方式和其他品種有所不同，是以收益率的漲跌來(lái)判斷國(guó)債期貨的漲跌，且呈反向態(tài)勢(shì)，這和一般期貨投資者的思維判斷習(xí)慣有所不同。當(dāng)前，國(guó)債現(xiàn)券收益率仍維持高位，導(dǎo)致國(guó)債期貨價(jià)格呈小幅下跌態(tài)勢(shì)，投資者仍然在適應(yīng)這樣一種反向判斷關(guān)系，導(dǎo)致了市場(chǎng)觀望氣氛較濃。

　　其二，目前銀行、保險(xiǎn)（放心保）還未批準(zhǔn)參與國(guó)債期貨，基金雖已可入市套期保值，但實(shí)際操作尚需時(shí)日，僅有券商自營(yíng)可全面介入，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)手盤(pán)相對(duì)較少，??及個(gè)人投資者又往往以投機(jī)交易為主，可見(jiàn)市場(chǎng)參與者的構(gòu)成也影響了成交的狀況。從中長(zhǎng)線看，較高的收益率不可能長(zhǎng)期持續(xù)，未來(lái)國(guó)債期貨價(jià)格上漲的可能性較大，容易吸引投資者入市交易，此外，隨著各種類型的機(jī)構(gòu)逐步入市，預(yù)計(jì)成交量將逐步活躍。

　　鄒丹：從個(gè)人投資者來(lái)看，國(guó)債期貨缺少股指期貨的股民基礎(chǔ)，且債券涉及的概念較為復(fù)雜，商品期貨投資者也可能會(huì)望而怯步，觀望情緒較濃。從機(jī)構(gòu)投資者來(lái)看，目前只有券商和基金可以涉足，而它們的固定收益投資主要圍繞公司債、企業(yè)債、中票短融等信用品種展開(kāi)，另外國(guó)債期貨對(duì)于系統(tǒng)和風(fēng)控的要求很高，因此短期內(nèi)它們參與國(guó)債期貨的動(dòng)力不足。但是，隨著利率市場(chǎng)化的快速推進(jìn)，國(guó)債和政策性金融債這些無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的債券收益率漲勢(shì)顯著，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理需求日益增強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)債期貨成交量將有顯著改觀。

　　主持人：請(qǐng)二位談?wù)勂谪?、現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)？二者存在誰(shuí)領(lǐng)先誰(shuí)的現(xiàn)象嗎？

　　林慧：當(dāng)市場(chǎng)成熟到一定程度后，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間相互影響、相互引導(dǎo)并最終走向平衡。但由于國(guó)債期貨上市時(shí)日較短，市場(chǎng)參與程度還比較淺，所以目前期貨和現(xiàn)貨之間的關(guān)聯(lián)度并不是十分密切，不過(guò)從總體趨勢(shì)上，目前兩個(gè)市場(chǎng)基本保持一致，在當(dāng)前收益率仍維持高位的情況下，國(guó)債期貨價(jià)格也保持了相對(duì)低位。

　　鄒丹：目前來(lái)看，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格保持了良好的聯(lián)動(dòng)性，根據(jù)活躍的最便宜可交割券130015來(lái)計(jì)算，國(guó)債期貨的定價(jià)非常準(zhǔn)確。至于領(lǐng)先關(guān)系，國(guó)債現(xiàn)券的交易主體是銀行，采取的方式是詢價(jià)交易，缺乏實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，做國(guó)債期貨相對(duì)較難第一時(shí)間得到現(xiàn)券交易信息，加上銀行尚不能涉足國(guó)債期貨，信息不對(duì)稱導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格更易領(lǐng)先于期貨價(jià)格。但是，國(guó)債期貨推出以后，在一定程度上提高了現(xiàn)券尤其是那些可交割券的活躍度，對(duì)連接銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)起到了很好的橋梁作用。

　　國(guó)債期貨“玩法”不一

　　主持人：針對(duì)不同的參與者，國(guó)債期貨有哪些“玩法”？

　　林慧：對(duì)于個(gè)人投資者，其投資策略主要是趨勢(shì)性交易。國(guó)債期貨是利率期貨，利率走勢(shì)往往會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)保持一定趨勢(shì)，比如在剛進(jìn)入降息通道后，央行不會(huì)短期進(jìn)行升息操作，因此可以預(yù)期一段時(shí)間內(nèi)的債市牛市行情。一旦看好未來(lái)債券市場(chǎng)，可以進(jìn)行做多加大杠桿。若看空債券市場(chǎng)，則可以做空。個(gè)人投資者分析債券市場(chǎng)走勢(shì)時(shí)，要關(guān)注幾大因素，即經(jīng)濟(jì)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)面、通貨膨脹水平，以及貨幣政策、財(cái)政政策及流動(dòng)性傳導(dǎo)，還有債券供給和心理因素，最好進(jìn)行綜合分析。

　　對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，可以利用國(guó)債期貨做套利或者套保。比如期現(xiàn)套利，針對(duì)國(guó)債交易型開(kāi)放式指數(shù)基金(ETF)的一籃子可交割券組合，利用市場(chǎng)行情數(shù)據(jù)，實(shí)時(shí)計(jì)算國(guó)債ETF相對(duì)各國(guó)債期貨合約的基差。當(dāng)國(guó)債ETF作為一個(gè)組合的基差為負(fù)時(shí)，買入國(guó)債ETF現(xiàn)貨，同時(shí)賣空相應(yīng)數(shù)量的國(guó)債期貨合約：當(dāng)基差為正時(shí)，融券賣空國(guó)債ETF現(xiàn)貨，同時(shí)買入國(guó)債期貨，持有組合到期后完成交割。此外，還有很多投資策略，如組合交易、杠桿交易、高頻交易等。

　　個(gè)人投資者或者機(jī)構(gòu)投資者也可借道理財(cái)產(chǎn)品參與。據(jù)悉，公募基金可以利用國(guó)債期貨進(jìn)行套保，而對(duì)基金專戶產(chǎn)品參與國(guó)債期貨不受限，因此投資者可以參與這些國(guó)債期貨專戶產(chǎn)品。

　　鄒丹：首先，對(duì)于個(gè)人投資者，由于國(guó)債期貨手續(xù)費(fèi)低，可以考慮日內(nèi)博取價(jià)差交易，此外，由于利率的趨勢(shì)性很強(qiáng)，可以考慮中長(zhǎng)期趨勢(shì)性策略。再者，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，“玩法”花樣則更多：如果擁有大量現(xiàn)券，可以用國(guó)債期貨來(lái)套期保值，避免利率風(fēng)險(xiǎn)；其次，可以通過(guò)監(jiān)測(cè)期現(xiàn)價(jià)差來(lái)尋找期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)；還可以用國(guó)債期貨來(lái)調(diào)整資產(chǎn)組合的久期，以前這必須通過(guò)買賣債券來(lái)完成，比如說(shuō)，要想延長(zhǎng)投資組合的久期，則需先賣掉久期較小的債券，用得到的錢(qián)買入久期較長(zhǎng)的債券，而國(guó)債期貨僅需保證金交易就能達(dá)到調(diào)整久期的效果，成本低、效率高