本文作者為民生證券研究院執(zhí)行院長管清友研究團隊，本文作者包括朱振鑫、張瑜、李少君、周隆剛、王海偉、王聰敏、嚴曉情、范勁松、沈曉源、喻羅毅。授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。

　　民生證券研究院執(zhí)行院長 管清友

　　宏觀朱振鑫/張瑜，策略李少君/周隆剛，煤炭王海偉，鋼鐵王聰敏，建材嚴曉情，化工范勁松/沈曉源，有色喻羅毅

　　

　　一、去產(chǎn)能的宿命：2016年中國經(jīng)濟第一要務

　　2016年是真正意義的去產(chǎn)能元年。堆下的庫存早晚要賣，欠下的債務早晚要還，過剩的產(chǎn)能也早晚要去，這是任何一個經(jīng)濟體逃不掉的宿命。而從邏輯上講，去產(chǎn)能是去庫存和去杠桿的基礎，只有完成了去產(chǎn)能，一個經(jīng)濟體才可能真正走出危機，中國也不例外。

　　2008年百年一遇的金融危機之后，我們一直沒有履行這個宿命。2009年4萬億大刺激，2010年曇花一現(xiàn)，2011年內(nèi)外交困，2012年重啟中級刺激，2013年陷入類滯脹，2014年陷入衰退式寬松，2015年貨幣加碼刺激。危機后的七年里，我們在需求端想盡了辦法，經(jīng)濟卻依然拾級而下。2016年，中央真正開始改變思路，從需求側(cè)走向供給側(cè)，從擴需求到去產(chǎn)能。

房地產(chǎn)紅利（2003年將房地產(chǎn)定位支柱產(chǎn)業(yè)）拉需求，隨后才有了中國奇跡。但現(xiàn)在呢？拉需求的方法顯然已經(jīng)行不通了。

　?。?）全球化紅利變成了全球再平衡的壓力，不光沒有加入WTO這樣的飛躍，還充斥著TPP和TTIP的壓力，再加上勞動力比較優(yōu)勢的喪失，出口已經(jīng)不可能解決過剩產(chǎn)能；

　?。?）房地產(chǎn)紅利變成了痛苦的去庫存，過去十多年全國累計新開工174億平米，而銷售只有117億平米，其中還有相當一部分是二手房（保守估算有30%左右），供給與銷售之間的差額達到驚人的90億平米。更可怕的是，2014的新開工面積（14億平米）依然大于銷售面積（13億平米），假設明年新開工繼續(xù)下滑10%，銷售持平，那從2016才可能正式開始去庫存，而如果新開工和銷售按此增速持續(xù)下去，那么庫存也需要5-10年來消化。

　?。?）創(chuàng)新轉(zhuǎn)型能激發(fā)新需求，但對舊需求作用甚微。創(chuàng)新轉(zhuǎn)型指向的是新興服務業(yè)和高端制造業(yè)，雖然有利于擴大總需求，但并不會帶來太多的重化工業(yè)、建筑業(yè)等傳統(tǒng)需求。比如，100塊錢的建筑業(yè)GDP可能產(chǎn)生50塊錢的鋼鐵需求，而100塊服務業(yè)GDP可能只產(chǎn)生1塊錢的鋼鐵需求。

　　由此可以得出一個結(jié)論：未來化解產(chǎn)能過剩只有從供給端壓縮產(chǎn)能這一條路。如果早下決心，還能掌握主動權(quán)，留一點干預和回旋的空間。如果拖延太久，又沒有需求側(cè)的奇跡發(fā)生，那么就會越來越被動，不可控的因素也會越來越多。舉個例子，現(xiàn)在外匯儲備還有3.3萬億，中美還有正利差，所以央行還能大膽的嘗試匯率改革，但如果等外匯儲備消耗到0，中美利差倒掛，很多事情就不是央行能控制的了，屆時再改革就會失去主動權(quán)。在產(chǎn)能這個問題上，邏輯也是一樣，越早“破”越有主動權(quán)。正是在這種背景下，中央從2015年底開始調(diào)整戰(zhàn)略，將工作重心轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2016年將成為去產(chǎn)能集中發(fā)力的開局之年，這不僅是增量的投資放緩，而且是存量的產(chǎn)能去化。

二、去產(chǎn)能的路徑：如何讓僵尸企業(yè)入土為安？

　　去產(chǎn)能絕不只是“讓僵尸企業(yè)入土為安”這樣的狠話，而是有切實的措施做底氣。從國內(nèi)外的經(jīng)驗來看，以下十種措施值得期待。

　　1.政府提供直接或間接補償，鼓勵企業(yè)的去產(chǎn)能行為。

　　為鼓勵僵尸企業(yè)縮減產(chǎn)能，政府可通過融資支持、財政補助、稅收優(yōu)惠等方式向去產(chǎn)能企業(yè)提供補償。目前，政府通過成立專項基金、財政轉(zhuǎn)移支付等方式，可能是一個有效方法。

　　第一，直接收購落后產(chǎn)能并報廢。政企合作預測未來需求，產(chǎn)能過剩部分由政府出資收購并報廢。此方法通常適用于農(nóng)牧漁業(yè)以及造船業(yè)。

　　第二，政府提供間接的去產(chǎn)能補償。日本早年相關法案涉及到的補償支持措施有：（1）財政補貼，如曾發(fā)放高額補償、工業(yè)再配置補助金、蕭條產(chǎn)業(yè)信用基金。（2）融資支持，政府向主動退出的中小企業(yè)提供中轉(zhuǎn)融資。（3）稅收優(yōu)惠。對主動處理過剩設備的企業(yè)進行稅收優(yōu)惠及采用特別折舊制度。

　　2.妥善處置銀行不良資產(chǎn)，減少金融風險的掣肘

　　除失業(yè)風險之外，消滅僵尸企業(yè)帶來的最大風險是金融風險，尤其在中國。過剩企業(yè)與銀行相互依賴過高。

　　美國完善的不良資產(chǎn)消化體系包括：（1）政府推動的外部處置。成立了重組信托公司（RTC）與聯(lián)邦保險公司（FDIC）。（2）銀行自主的內(nèi)部處置，將母銀行的不良資產(chǎn)剝離到單獨成立的子公司。

　　中國在90年代去產(chǎn)能的經(jīng)驗有：（1）加大沖銷壞賬的力度和速度。（2）組建資產(chǎn)管理公司，剝離有毒資產(chǎn)。（3）通過多種手段補充銀行資本金。如圖：

　　區(qū)域性銀行的不良資產(chǎn)更適合由熟悉地方情況的地方AMC來做。擴大試點，逐步鋪開，推動地方AMC，擴大資金來源。

　　3.妥善處理就業(yè)問題，減少失業(yè)風險的掣肘

　　消化僵尸企業(yè)一定會帶來失業(yè)，但處理得當，可實現(xiàn)再就業(yè)。國際上，從提供資金救助、加強職業(yè)培訓來解決就業(yè)問題。

　?。?）日本在淘汰落后產(chǎn)能時制定法案涉及提供就業(yè)信息服務，就業(yè)指導和職業(yè)培訓，提供補貼，為原企業(yè)提供勞動者停業(yè)補助和訓練費用延長失業(yè)保險金支付時間，安排失業(yè)人員參加公共事業(yè)。

　?。?）美國在處理歷次去產(chǎn)能造成的失業(yè)過程中，逐步建立起現(xiàn)代的福利制度和再就業(yè)培訓體系。美國失業(yè)保險制度一方面保障了失業(yè)者的基本生活，另一方面增強了失業(yè)預防和促進再就業(yè)的功能。

　　（3）韓國在亞洲金融危機之前建立了就業(yè)保險制度，主要包括失業(yè)保險制度、穩(wěn)定就業(yè)計劃和職業(yè)技能發(fā)展計劃三個方面。

4.鼓勵企業(yè)兼并重組，提高行業(yè)集中度。

　　中央經(jīng)濟工作會議提出“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”。破產(chǎn)清算社會成本較高的情況下，兼并重組能發(fā)揮三大作用：一是減少產(chǎn)能存量和調(diào)整結(jié)構(gòu)；二是控制增量；三是加強政府的調(diào)控能力。兼并重組應以市場為導向。

　　美國鋼鐵業(yè)歷史上經(jīng)歷過兩次重大兼并重組。第一次是在20世紀初鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，在金融資本的支持下掀起兼并重組浪潮。日韓等國都經(jīng)歷過相似過程。另外，美國在應對21世紀初由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫造成的過度投資和產(chǎn)能過剩時，也主要是通過讓企業(yè)破產(chǎn)和并購重組等方式緩解這輪高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩。

　　日本在應對20世紀70年代和80年代后期兩次造船行業(yè)大蕭條時期，大力推動行業(yè)兼并重組來削減過剩產(chǎn)能。

5.完善設備注冊制度，建立產(chǎn)能監(jiān)測體系。

　　去僵尸企業(yè)首先要明確哪些產(chǎn)能過剩最嚴重，這必須以完善的設備注冊制度和產(chǎn)能監(jiān)測體系為基礎。

　?。?）美國在二戰(zhàn)之后就建立了成熟的工業(yè)產(chǎn)能及利用率調(diào)查制度，形成了包括生產(chǎn)能力調(diào)查、測算、發(fā)布在內(nèi)的工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能利用監(jiān)測體系。

　?。?）日本在1978年制定《穩(wěn)定特定蕭條產(chǎn)業(yè)臨時措施法》（特安法），其中就規(guī)定在纖維行業(yè)，采用設備注冊制度。

　?。?）我國在2013年4月發(fā)布《國務院關于化解產(chǎn)能嚴重過剩矛盾的指導意見》中，提出“通過5年努力，基本建立過剩行業(yè)產(chǎn)能預警體系和監(jiān)督機制”。但目前并沒有完善的設備注冊和產(chǎn)能監(jiān)測體系，而且大部分是各部委各自為戰(zhàn)，導致去僵尸企業(yè)缺少權(quán)威的衡量標準。

　　6.提高技術(shù)、環(huán)保、能耗等行業(yè)標準，堅決關停不達標企業(yè)。

　　關停僵尸企業(yè)必須要設定明確而嚴格的標準。既可以阻止生產(chǎn)規(guī)模較小、效率較低的小企業(yè)繼續(xù)進入，又對不達標的企業(yè)進行關停，引導企業(yè)預期。

　?。?）日本在1965年制定《新建石油化工中心企業(yè)的標準》，規(guī)范了新進入使用化工行業(yè)的最低標準，獲取了規(guī)模效益和降低了產(chǎn)品價格。

　?。?）美國在應對鋼鐵產(chǎn)能過剩時，通過1970年的《凈化空氣法案》和1976年的《資源保護與回收法案》，逐步淘汰技術(shù)落后企業(yè)。

　?。?）中國在2013年7月發(fā)布《鋁行業(yè)規(guī)范條件》:在布局與規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量、能源消耗、環(huán)境保護等方面提高了準入標準。十三五提出綠色發(fā)展理念，借此提高環(huán)保標準，把污染嚴重的僵尸企業(yè)列入黑名單。

　　7.把淘汰落后產(chǎn)能與增加新產(chǎn)能捆綁。

　　一方面，企業(yè)具有對產(chǎn)能進行更新?lián)Q代、提高生產(chǎn)率的動機。理應方面，對于企業(yè)而言，過快過多地淘汰落后產(chǎn)能，會對企業(yè)生產(chǎn)能力造成較大沖擊。將淘汰落后和增加先進新產(chǎn)能結(jié)合，既能避免對企業(yè)造成過于劇烈的沖擊又能實現(xiàn)產(chǎn)能存量的升級。

　　（1）日本1964年的《纖維工業(yè)設備等臨時措施法》就采用了廢棄兩臺舊設備才允許添置一臺新設備的原則，1967年的《特定纖維構(gòu)造改善臨時措施法》將廢棄過剩設備、促進設備現(xiàn)代化和企業(yè)規(guī)模適當化作為三大基本內(nèi)容。

　　（2）我國在2014年7月也推出了產(chǎn)能置換方案，對鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃等行業(yè)實施等量或減量置換。

　　8.完善破產(chǎn)清算制度，健全市場退出機制

　　通過企業(yè)自行注銷、進入破產(chǎn)程序以及資本退出機制等市場化退出機制讓市場主體自身調(diào)整來淘汰或轉(zhuǎn)移過剩產(chǎn)能。

　?。?）日本通過不斷完善破產(chǎn)法便于企業(yè)退出，2005年實施的新破產(chǎn)法簡化了企業(yè)破產(chǎn)程序。

　　（2）美國破產(chǎn)法中的企業(yè)破產(chǎn)制度包括破產(chǎn)清算和破產(chǎn)重整兩種模式，破產(chǎn)法的重點從清算逐步轉(zhuǎn)向重整，鼓勵更多的企業(yè)在申請破產(chǎn)時提交重整計劃。

　　（3）韓國亞洲金融危機后修改了《公司重組法案》和《并購法》等與破產(chǎn)重組相關的法律，2003年的《破產(chǎn)法》整合了過去公司重組、兼并和破產(chǎn)的相關法案，簡化了其流程。

　?。?）我國還必須加快完善金融法庭體系，提高辦案效率。增加金融法庭數(shù)量，提高金融法庭辦案效率。

　　9.打破剛性兌付，破除“大而不倒”預期

　　打破認為最后政府一定會剛兌兜底這種預期必須抓住典型，發(fā)揮殺一儆百、引導市場預期的作用。

　?。?）韓國：90年代韓國去產(chǎn)能時期，金大中總統(tǒng)拿韓國第二大財閥大宇集團開刀，極大的扭轉(zhuǎn)了市場預期。

　?。?）美國：21世紀美國經(jīng)歷了兩次產(chǎn)能過剩，每次都有標志性的企業(yè)破產(chǎn)。第一次在本世紀初，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。2002年7月，受財務欺騙丑聞影響，世界通信公司向法院正式提出破產(chǎn)申請。第二次是2008年金融危機后，美國大部分產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，美國第四大投行雷曼兄弟遭受重大損失，2008年9月15日，雷曼兄弟公司向法庭申請破產(chǎn)保護，大而不倒的神話終結(jié)。

　　10.改革官員考核機制，明確去產(chǎn)能目標，破除地方政府的無效保護。

　　地方政府對處置僵尸企業(yè)不積極有兩個原因：第一，會拖累GDP，影響官員的政績考核。第二，會沖擊就業(yè)，影響社會穩(wěn)定。第三，會減少稅收，影響地方財力。這導致地方政府有充分動力去補貼僵尸企業(yè)。

　　地方政府是消化僵尸企業(yè)最終的執(zhí)行者，所以要想成功必須充分激發(fā)地方政府的動力。第一，推動官員考核機制從GDP導向到效率導向，弱化對GDP的考核，把重點行業(yè)去產(chǎn)能的目標明確寫入政府工作報告，并要求各地方政府落實量化指標。第二，將過去用來補貼僵尸企業(yè)的資金節(jié)省出來，用來收購過剩設備報廢、補貼下崗職工安置等。第三，加大中央對產(chǎn)能重災區(qū)的財政轉(zhuǎn)移支付，對沖去產(chǎn)能帶來的稅收下滑。

　　三、去產(chǎn)能的影響：從90年代經(jīng)驗看潛在市場走勢

　　以1992年鄧小平南巡為標志，我國進入一輪投資高速增長的周期，重點表現(xiàn)為信貸與固定資產(chǎn)投資持續(xù)高速增長。1997年東南亞危機使得中國外部壓力加大，前期投資過度擴張產(chǎn)生的問題，包括產(chǎn)能過剩、財政壓力加大、企業(yè)過度舉債、銀行壞賬率高企等進一步惡化，“去產(chǎn)能”已到了勢在必行的地步。

　　1998年1月13日上海

　　1.去產(chǎn)能過程中經(jīng)濟承受增長放緩與通縮風險

　　20世紀90年代末的改革是從1998年正式開始的，98年3月《政府工作報告》提出推行重點行業(yè)、企業(yè)改革并鼓勵組建大型企業(yè)集團，99年1月，經(jīng)貿(mào)委頒發(fā)的《關于做好鋼鐵工業(yè)總量控制的通知》要求壓縮鋼鐵產(chǎn)量10%。隨著化解產(chǎn)能的深入，政策不斷加碼，中國經(jīng)濟承受了經(jīng)濟下行和通縮壓力。98和99年GDP增速分別為7.8%、7.6%，較之前經(jīng)濟增速明顯下一臺階，CPI則在98年1月至99年6月由0.3%下降至-2.1%。

　　為對抗通縮及經(jīng)濟下滑，我國實施了總體較為寬松的貨幣政策和積極的財政政策，98年3月至99年6月，一年期貸款利率由7.92%下降至5.85%，98、99年分別發(fā)行以基建為主的1000億、1100億長期國債。經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，物價增速在見底后逐漸回升，但從99年6月至12月，降幅收窄至-1%。由此來看，在20世紀90年代的改革過程中，需求側(cè)政策也發(fā)揮了重要作用。

　　2.去產(chǎn)能期間市場“深蹲起跳”，業(yè)績支撐很重要

　　90年代末，過剩產(chǎn)能主要集中在紡織、家電、煤炭、鋼鐵、石化等，隨著98年去產(chǎn)能的推進，相關行業(yè)景氣度經(jīng)歷了一個先下后上的過程。從整體工業(yè)增加值看，從94年開始持續(xù)下滑，到了98年年初開始企穩(wěn)，99年10月之后開始出現(xiàn)回升趨勢。從股市表現(xiàn)來看，98至99年5月中旬，上證綜指波動劇烈，總體向下，隨著99年“519”行情的啟動，上證綜指大幅上漲。

　　從業(yè)績、估值和風險情緒三個方面考量98-99年的股市表現(xiàn)可以看到：1）業(yè)績方面， 98年A股上市公司凈利增速由中報的-14.53%下滑至年報的-21.11%，但從99年開始，凈利增速由負轉(zhuǎn)正，由中報的-1.46%上漲至29.36%；2）估值方面，在98、99兩年中，利率連續(xù)4次下調(diào)，寬松的貨幣環(huán)境有利于帶動了估值的提升；3）風險情緒方面，股市、去產(chǎn)能政策的頻頻出臺以及媒體對股市正面的也大大提振了投資者的風險偏好，99年5月16日，國務院批準改革股票發(fā)行體制等六項政策，99年《政府工作報告》明確重工業(yè)、輕工業(yè)等產(chǎn)能過剩行業(yè)淘汰標準、目標及政策等，6月15日，人民日報發(fā)表特約文章《堅定信心，規(guī)范發(fā)展》，指出穩(wěn)定和發(fā)展證券市場對推進改革和發(fā)展具有重要意義。

　　從行業(yè)層面上看，過剩產(chǎn)能行業(yè)相關股票驅(qū)動力中業(yè)績表現(xiàn)至關重要。98至99年，紡織服裝、家電、煤炭、鋼鐵等是主要的產(chǎn)能過剩行業(yè)，行業(yè)市場走勢與大勢基本一致，但具體表現(xiàn)則充分體現(xiàn)了業(yè)績支撐的重要性。例如，家電行業(yè)凈利增速持續(xù)低迷，在98-99年改革過程中，過剩產(chǎn)能中其他行業(yè)均實現(xiàn)上漲，家電行業(yè)則是下跌的；除此之外，在大勢回調(diào)過程中，煤炭行業(yè)下探幅度更大，對應市場表現(xiàn)上煤炭回調(diào)過程中跌幅更大。由此來看，有業(yè)績支撐的行業(yè)板塊相對風險要更小一些，市場表現(xiàn)更佳。

3.市場展望：大趨勢v形走勢，結(jié)構(gòu)性行情可期

　　本次供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與98年相比，從宏觀環(huán)境看，都經(jīng)歷著相似的國內(nèi)經(jīng)濟增速下滑和外部市場的動蕩，但產(chǎn)能過剩的行業(yè)存在著較為顯著的差異。從宏觀環(huán)境看，兩次去產(chǎn)能的背后驅(qū)動因素都是經(jīng)濟增速下滑帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的需求，需求端的疲軟催生了較為寬松的利率環(huán)境，同時，外部經(jīng)濟環(huán)境總體較為疲軟。從過剩產(chǎn)能行業(yè)看，90年代末主要體現(xiàn)在紡織、家電等生活資料的過剩，而目前主要體現(xiàn)在煤炭、有色、鋼鐵等生產(chǎn)資料的過剩，這類行業(yè)屬于中上游資本密集型產(chǎn)業(yè)。

　　結(jié)合98年去產(chǎn)能過程，我們認為此輪改革會呈現(xiàn)出以下幾點特征：第一，所需耗費的時間會更加漫長，相關行業(yè)業(yè)績受去產(chǎn)能沖擊到回升時間跨度相對更長；第二，改革過程中需求側(cè)加碼政策不會缺席，貨幣政策與財政政策護航；第三，不同產(chǎn)能過剩行業(yè)根據(jù)過剩程度與行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同，相對輕資產(chǎn)行業(yè)會更早出清；第四，相關支持性配套產(chǎn)業(yè)與金融政策會密集出臺，推動改革進程同時也提振市場情緒；第五，根據(jù)改革進程的推進，股市大概率出現(xiàn)深蹲起跳的走勢，改革取得的階段性成果會催生市場出現(xiàn)可觀行情。

　　在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進的過程中，宏觀經(jīng)濟與企業(yè)業(yè)績不可避免承壓，風險與機遇共存，在此過程中要做好風險控制，自下而上的個股選擇將更為重要。隨著改革的推進，建議投資者重點把握供給側(cè)結(jié)構(gòu)中的幾個投資邏輯，其一是關注相關供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中相關政策提振市場情緒帶來的交易性機會，其二是相關出清較快行業(yè)由于業(yè)績改善帶來的結(jié)構(gòu)性機會，其三是在改革取得階段性成就時，改良后的舊經(jīng)濟與新經(jīng)濟共振帶來的新增長周期催生的系統(tǒng)性行情。

　　四、去產(chǎn)能全景圖：過剩行業(yè)全梳理

　　（一）電解鋁行業(yè)

　　1.產(chǎn)能利用情況

　　2015年，全球電解鋁產(chǎn)量5789萬噸，中國產(chǎn)量為3141萬噸，占全球產(chǎn)量54.26%，同比增長8.4%。從1999年到2015年，全球電解鋁年復合增長率為5.7%，中國為16.9%，成為全球最大的電解鋁生產(chǎn)國。

　　2015年12月，國內(nèi)電解鋁企業(yè)產(chǎn)能利用率為78.05%，連續(xù)下降4個月。歷史數(shù)據(jù)顯示電解鋁行業(yè)產(chǎn)量利用率與GDP增長率高度正相關。

　　2014年，鋁冶煉與壓延加工業(yè)虧損總額43億預估2015年，鋁冶煉與壓延加工業(yè)虧損總額41.4億，虧損企業(yè)數(shù)為350家。

　　2014年，電解鋁行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能任務下達量為42萬噸，完成量50.43萬噸，完成率120%；但是新增產(chǎn)能164萬噸，是淘汰產(chǎn)能的3倍以上。

　　2015年電解鋁新投產(chǎn)產(chǎn)能達到357萬噸，其中新疆、山東、內(nèi)蒙古分別投產(chǎn)139萬噸、100萬噸和45萬噸，這三個地區(qū)電費全國最低，有成本優(yōu)勢。據(jù)有色金屬協(xié)會統(tǒng)計，2015年減產(chǎn)規(guī)模約500萬噸，達到總產(chǎn)能的12%。

　　判斷：由于經(jīng)濟下行壓力大，電解鋁的需求不足，產(chǎn)能過剩，近年來在持續(xù)淘汰落后產(chǎn)能。但是由于部分地區(qū)電價較低，部分電解鋁廠自供電比例較高，用電成本低（電力成本占電解鋁總成本約45%），及時在鋁價不斷下跌的時候，仍然有較大意愿新增產(chǎn)能。

　　2.去產(chǎn)能進程

　　（1）東退西進是趨勢，電力成本是導向

　　2015年電解鋁新投產(chǎn)產(chǎn)能357萬噸，預計全年新增產(chǎn)能500萬噸，與關停的產(chǎn)能大體一致。新增產(chǎn)能集中在新疆、內(nèi)蒙、寧夏、山東等電力成本較低的地區(qū)，“東退西進”是大趨勢。

　　2015年4月28日，工信部發(fā)布《部分產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》，嚴禁鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能，新增必須減少等量的產(chǎn)能。

　　在電解鋁的成本結(jié)構(gòu)中，電力成本大約占45%-50%，是企業(yè)生產(chǎn)決策最重要的考量因素。目前電解鋁企業(yè)的電力來源主要分為國網(wǎng)電、直購電和自備電三種，其中自備電的成本最低，擁有高比例自備電的企業(yè)的成本更低。自備電成本比電網(wǎng)電低0.1-0.15元/千萬時，西部企業(yè)電力成本比東部低0.2元/千萬時，按照1噸電解鋁消耗13500千萬時電計算，西部企業(yè)噸鋁成本約7500元，遠低于目前鋁價，西部電解鋁廠還有盈利空間，自然也有增產(chǎn)動力。目前全國電解鋁企業(yè)擁有自備電的比例已經(jīng)達到60%，西部地區(qū)達到80%以上。

　　（2）人員分流是難題

　　截至2015年10月，鋁壓延加工業(yè)企業(yè)有1879家，估計從業(yè)人員53萬，人均產(chǎn)量59萬噸。

　　2015年年底，14家鋁行業(yè)公司開會討論聯(lián)合減產(chǎn)，計劃2016年將減產(chǎn)500萬噸，按照人均產(chǎn)量計算，預計待分流人員達到8.5萬。

　　從目前產(chǎn)能看，預計需要淘汰的產(chǎn)能總共達1000萬噸，待分流人員達17萬。

　　去產(chǎn)能過程中，單純淘汰落后產(chǎn)能相對容易，但是在經(jīng)濟下行，特別是制造業(yè)景氣度下行時，人員分流將是制約去產(chǎn)能進程的最大難題。

　　（3）政府態(tài)度是壁壘

　　地方政府考慮到GDP考核、稅收、就業(yè)等因素，對本地企業(yè)的保護力度很大，不愿意首先淘汰自己地區(qū)的產(chǎn)能，所以中央的減產(chǎn)的行政命令在地方上會大打折扣。我們認為未來淘汰落后產(chǎn)能需要依靠三股力量：1、市場，由于目前鋁價下跌嚴重，到達了很多企業(yè)的成本線，這部分企業(yè)會被倒閉減產(chǎn)甚至關停，以市場的力量自動緩解產(chǎn)能過剩壓力；2、資源集中，由于原材料供給不足（國外鋁土礦限制出口），有限資源將向大企業(yè)靠攏，行業(yè)競爭格局改變，形成寡頭壟斷局面，小企業(yè)因原料不足關停；3、行政手段，用環(huán)保法規(guī)、行業(yè)準入牌照等手段強制淘汰落后產(chǎn)能，限制新產(chǎn)能。

　　3.受益公司和風險

　　我國電解鋁行業(yè)去產(chǎn)能直接利好龍頭企業(yè)。在產(chǎn)能出清的過程中，龍頭企業(yè)將受益于產(chǎn)品價格提升和市場份額擴大，例如中國鋁業(yè)、神火股份(000933,股吧)、中孚實業(yè)(600595,股吧)、云鋁股份、焦作萬方(000612,股吧)、新疆眾和(600888,股吧)，其中業(yè)績彈性最大的標的為云鋁股份。此外，電解鋁價格上升將提升存貨價值，有利于減輕高存貨企業(yè)的壓力，例如中國鋁業(yè)，其存貨價值達236.7億元。但是我們?nèi)匀徊荒芎鲆曤娊怃X企業(yè)的超高負債率帶來的財務壓力：神火股份、中孚實業(yè)、云鋁股份、中國鋁業(yè)的資產(chǎn)負債率分別為80%、78%、76%、75%。

　　（二）鋼鐵行業(yè)

　　1.產(chǎn)能利用情況

　　我國粗鋼產(chǎn)能2015年為12億噸，粗鋼產(chǎn)量為8.06億噸，粗鋼產(chǎn)能利用率僅為67.17%，產(chǎn)能嚴重過剩。2010年至2014年間，全國累計淘汰粗鋼產(chǎn)能9377.15萬噸。

2.去產(chǎn)能

進程

　　（1）去產(chǎn)能目標

　　2016年1月22日，在國務院常務會議上，李克強總理要求在近幾年淘汰落后鋼鐵產(chǎn)能9000多萬噸的基礎上，再壓減粗鋼產(chǎn)能1億~1.5億噸，嚴控新增產(chǎn)能。根據(jù)《關于鋼鐵行業(yè)脫困指導意見》（該意見預計在春節(jié)后頒布），該目標將在在2016年-2018年內(nèi)完成，不分所有制性質(zhì)，淘汰方式分“強制淘汰”和“引導淘汰”兩種方式解決。前者將通過《環(huán)保法》等一系列法律法規(guī)，以及安全生產(chǎn)、能源利用、技術(shù)方式等行業(yè)文件來限定。一些不符合相關法律法規(guī)和行業(yè)政策要求的鋼鐵企業(yè)將被強制關停淘汰出局；而政策引導淘汰的，主要是已經(jīng)主動退出市場，或者不符合地方發(fā)展規(guī)劃，需要搬遷改造，以及主動進行兼并重組的企業(yè)。

（2）

去產(chǎn)能的就業(yè)沖擊

　　目前我國鋼鐵平均人均年產(chǎn)粗鋼約為300噸/人，如果壓縮1億噸產(chǎn)能，將有33.33萬人面臨失業(yè)；壓縮1.5億噸產(chǎn)能，將有50萬人面臨失業(yè)。

　　另外參考:

　　中國冶金工業(yè)規(guī)劃研究院院長李新創(chuàng)預計，鋼鐵行業(yè)減產(chǎn)可能造成40萬工人失業(yè)，上游和下游行業(yè)還會有更多從業(yè)者受到影響。

　　3.受益公司和風險

　　我國鋼鐵公司眾多，但是大部分鋼企為中小企業(yè)，生產(chǎn)能力落后。上市公司的人均粗鋼年產(chǎn)量為512噸/人，但是全國范圍內(nèi)人均粗鋼年產(chǎn)量僅為300噸/人。小公司的生產(chǎn)效率低，產(chǎn)品多屬中低端，研發(fā)投入少，研究及創(chuàng)新能力仍然是大型國企領先。

　　去產(chǎn)能的提出，大型鋼企將成為主要受益對象，特別在高端領域擁有競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，例如寶鋼股份(600019,股吧)，河鋼股份，武鋼股份，華菱鋼鐵(000932,股吧)，柳鋼股份(601003,股吧)，包鋼股份(600010,股吧)，南鋼股份(600282,股吧)，首鋼股份(000959,股吧)，安陽鋼鐵(600569,股吧)，華菱鋼鐵(000932,股吧)，本鋼板材(000761,股吧)等。

　　此外，對于需求轉(zhuǎn)型的鋼企及特鋼企業(yè)也會成為受益者。例如，久立特材(002318,股吧)，撫順特鋼(600399,股吧)，太鋼不銹(000825,股吧)，方大特鋼(600507,股吧)，三鋼閩光(002110,股吧)等。

　　尋求轉(zhuǎn)型的鋼企：南鋼股份，酒鋼宏興(600307,股吧)，新日恒力

　　風險壓力大的企業(yè)：負債率高，流動性差，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不佳，盈利能力弱的企業(yè)，例如八一鋼鐵(600581,股吧)，重慶鋼鐵，西寧特鋼(600117,股吧)，韶鋼松山

　　（三）煤炭行業(yè)

　　1.產(chǎn)能利用情況

　　（1）全球煤炭進入下行周期：從“黑金”到“鐵銹”

　　全球煤炭市場過剩。受全球金融危機、中國經(jīng)濟放緩以及能源結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面的沖擊，產(chǎn)能過剩問題日益突出。截止2014年世界煤炭產(chǎn)量大約82億噸，需求量為75億噸，其中，中國煤炭消費量全球份額達到51%，產(chǎn)量達47%，全球最大的煤炭市場。中國煤炭市場低迷導致全球煤炭市場景氣度持續(xù)下滑。

　　煤炭作為典型的產(chǎn)能過剩的行業(yè)，從2012年下半年結(jié)束黃金十年進入下行周期以來，價格不斷下探，2015年尤甚，平均價格跌幅近30%，跌幅進一步擴大，價格基本跌回到十年前的水平。

（2）

供需失衡，煤炭行業(yè)成為“僵尸企業(yè)”的重災區(qū)

　　供需失衡不斷加劇，預計2015年國內(nèi)煤炭供應量超過需求量4.2億噸。產(chǎn)能過剩嚴重，價格不斷下行，行業(yè)虧損嚴重，據(jù)統(tǒng)計，截止2015年底，行業(yè)超過80%的企業(yè)出現(xiàn)虧損。2015年前三季度，全國90家大型煤炭企業(yè)的利潤只有9.7億元，同比下降97.7%（去年同期盈利427億元）；由財政部監(jiān)測的國有及國有控股煤炭企業(yè)累計虧損28億元（去年同期盈利398億元）。

　　煤炭行業(yè)以國有企業(yè)占主導，在煤炭企業(yè)上市公司中，國有企業(yè)的市值占整個煤炭上市企業(yè)市值的90%以上。不少大型煤炭國有煤炭集團負債率基本超過80%以上，是地方GDP的重要來源，在當?shù)匚{了大量的就業(yè)人口，承擔了大量的社會負擔。部分企業(yè)受人員安置和債務問題的掣肘，甚至出現(xiàn)虧損也不停產(chǎn)，煤炭行業(yè)可謂是“僵尸企業(yè)”的重災區(qū)。

2.煤炭業(yè)98年去產(chǎn)能回顧：歷時3年，行業(yè)景氣度迎來反轉(zhuǎn)。

　　（1）九十年代煤炭去產(chǎn)能的背景：社會商品全面過剩疊加洪澇災害

　　中國經(jīng)濟在保持較長時間發(fā)展之后，到1997年下半年，社會商品出現(xiàn)全面的過剩，特別是亞洲金融危機的沖擊，中國經(jīng)濟增速開始放緩，中國GDP增速從1996年的9.6%下降到1997年的8.8 %，1998年GDP增速進一步減緩，加之1998年發(fā)生特大洪澇災害，部分的電廠的負荷率不足30%，導致煤炭需求的下滑，供需失衡問題開始凸顯。

　　（2）煤炭去產(chǎn)能以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標

　　1998年年底，國家對煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行了一次 重大調(diào)整，以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標的公司制改革全面展開，壓縮過剩產(chǎn)能，幫助煤炭國有企業(yè)脫困。

　　國內(nèi)原煤生產(chǎn)總量下降，煤炭社會庫存大幅度下降，煤炭供需關系出現(xiàn)基本平衡。1998年底，國務院決定關閉非法和布局不合理煤礦，到2000年底，全國已累計關閉各類小煤礦4.7萬處、壓產(chǎn)3.5億噸，對落后的產(chǎn)能進行了大規(guī)模的出清。據(jù)資料，2000年全國生產(chǎn)原煤9.98億噸，比1997年減少3.27億噸，下降24.7%。2000年底，全國煤炭社會庫存1.4億噸，比1997年底減少0.6億噸，其中煤礦庫存由1997年底的0.95億噸減少到2000年底的0.53億噸。

　　歷時近3年的煤炭行業(yè)去產(chǎn)能，整個行業(yè)的盈利狀況得到大幅改善。2001年煤炭全行業(yè)扭轉(zhuǎn)了連續(xù)多年的虧損局面，實現(xiàn)利潤41.7億元。其中，國有及國有控股煤炭企業(yè)實現(xiàn)利潤28.9億元，同比減虧增盈31.9億元。

　　（3）98年“去產(chǎn)能”沖擊有限

　　九十年代大規(guī)模推進的產(chǎn)能出清導致超過2000萬人失業(yè)，但在國家強力干預和支持的情況下，對人員安置和債務等問題進行了妥善處理，社會并未出現(xiàn)較大的沖擊。對于煤炭行業(yè)的企業(yè)破產(chǎn)重組方式、人員安置以及債務問題進行了有效化解，隨著產(chǎn)能出清和需求端的拉動，煤炭行業(yè)自2002年開始進入了“黃金十年”。

　　重組方式、人員安置問題：在98年對煤炭企業(yè)破產(chǎn)清算后，主要采取了三種重組方式。一是將經(jīng)營業(yè)績較好的單位獨立出來，成立獨立的企業(yè)；二是被并入其他企業(yè)，吸納其就業(yè)人口；三是由職工出資購買有效資產(chǎn)，組成股份制或股份合作制的中小型企業(yè)。

　　98年破產(chǎn)清算破產(chǎn)企業(yè)職工的出路，除以上幾個就業(yè)的途徑，部分年齡較大的，可以提前退休，中央財政先后4次撥付煤炭企業(yè)拖欠養(yǎng)老金補貼34.6億元；還有部分領取一次性補償金另謀職業(yè)。通過以上途徑，大量下崗職工完成了再就業(yè)。

　　債務問題：據(jù)相關資料，在九十年代煤炭去產(chǎn)能過程中，為化解煤炭行業(yè)的債務問題，國家積極推進煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股和對資源枯竭礦井實施關閉破產(chǎn)，從源頭削減公司債務。到2001年底，國家正式批準了65個煤礦關閉破產(chǎn)項目，核銷銀行貸款和資產(chǎn)管理公司債權(quán)87億元。國務院已正式批準51戶煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股額575億元。通過實施債轉(zhuǎn)股，國有重點煤礦資產(chǎn)負債率將下降到45%左右，每年減少利息支出約40億元。

　　國家整體對于過剩行業(yè)的債務處理，主要成立四大資產(chǎn)管理公司AMC剝離銀行壞賬、核銷壞賬以及通過多種手段補充銀行資本金，減緩壞賬風險的沖擊。

　　3.去產(chǎn)能兩大掣肘：人員安置和債務問題

　　（1）未來分流人員100萬，千億專項資金提供有力保障

　　據(jù)華夏能源網(wǎng)的數(shù)據(jù)，我國煤炭行業(yè)的就業(yè)人口大約580萬人，承載了大量的就業(yè)人口，包括相關高耗能行業(yè)的就業(yè)總?cè)藬?shù)超過數(shù)千萬人，是我國制定相關行業(yè)重大政策時不得不考慮的問題。

　　國家發(fā)改委等部門正就煤炭去產(chǎn)能征求意見，未來三年，中國將關閉4300家煤礦（總產(chǎn)能約為每年7億噸），分流人員100萬人，即分流整個行業(yè)就業(yè)人口的17%，將會對企業(yè)、乃至整個行業(yè)或社會帶來沖擊。近期，國家千億企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項資金的設立，將主要用于過剩行業(yè)（主要是煤炭、鋼鐵行業(yè)）的人員安置問題，這將會大大化解國家在去產(chǎn)能方面的顧慮。

　　目前行業(yè)內(nèi)人員分流力度較大的企業(yè)，例如龍煤集團，要求全面完成3個月分流10萬人目標，分流人員占注冊員工總數(shù)的40%。根據(jù)龍煤集團首批的人員分流目標，首批將分流2.25萬人，主要去向是省屬國有的相關企業(yè)。

（2）

行業(yè)負債率逐年攀升，化解債務問題是去產(chǎn)能的關鍵。

　　上市煤企的負債率逐年攀升。截止2015年上半年，整個上市煤企負債率平均為53%。雖然負債率整體看似不高，但分化比較嚴重，部分上市企業(yè)甚至達到80%以上（例如山煤國際(600546,股吧)達到81%，云維股份(600725,股吧)95%），面臨較大的負債壓力。隨著上市煤企的經(jīng)營現(xiàn)金流日益趨緊，面對不斷上升的負債率，償債能力有所不足。數(shù)據(jù)顯示，目前煤炭行業(yè)平均資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到67.7%，處于16年來最高水平。實際上市公司背靠的集團負債率更高，一般在80%以上，負債率超過90%的煤炭企業(yè)也不少見。大型的煤炭企業(yè)以間接融資為主，如果強行破產(chǎn)清算，會造成大量的銀行壞賬，加大地方財政和金融風險。

（3）

煤炭行業(yè)未來三年關停產(chǎn)能7億噸，供需格局有望得到大幅改善。

　　根據(jù)中煤協(xié)的數(shù)據(jù)的，截止2015年底，中國煤礦總產(chǎn)能為57億噸，正常生產(chǎn)及改造煤礦39億。根據(jù)煤炭行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計未來仍將有5億噸的在建產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)；2015年的煤炭需求大約為35億噸，受經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，預計短期內(nèi)煤炭需求仍將持續(xù)萎縮。

　　國家發(fā)改委等部門在就煤炭去產(chǎn)能征求意見中提出,未來三年，中國將關閉4300家煤礦，三年淘汰7億噸煤炭產(chǎn)能; 國務院日前印發(fā)的《關于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》明確要利用3-5年退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右，基本實現(xiàn)供需平衡。假設未來三年價格持續(xù)低迷，10%的在產(chǎn)產(chǎn)能（3.9億噸）受市場倒逼退出，加上關停7億噸（包含有安全隱患、劣質(zhì)煤礦等），產(chǎn)能將收縮10.9億噸。即使后續(xù)的5億噸產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，仍較目前供應量將收縮5.9億噸；如果未來三年需求按每年3%的速度縮減，三年需求共減少3.2億噸左右。我們預計2015年供需差為4.2億噸左右，隨著煤炭去產(chǎn)能進程的推進，在維持社會庫存不變的情況下，供需差未來三年（2016年-2018年）將大幅收窄2.7億噸至1.5億噸，市場供需格局有望得到重大改善，基本能完成《關于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》中利用3-5年基本實現(xiàn)供需平衡的目標。

4.供給側(cè)改革有望成為煤炭板塊上漲的最大邏輯

　　七問“權(quán)威人士”供給側(cè)改革不久，千億去產(chǎn)能專項資金來源隨即落地和國家層面又出臺煤炭去產(chǎn)能的頂層路線圖，顯示出中央對于供給側(cè)改革的決心和力度；隨著后續(xù)供給側(cè)改革相關配套政策的出臺和去產(chǎn)能目標的細化，供給側(cè)改革有望加速，將持續(xù)催化煤炭板塊。目前，煤炭股估值（相對于A股的市凈率）處在歷史低位，盡管預計今年煤炭市場仍將下行，但供給側(cè)改革有望極大扭轉(zhuǎn)煤炭企業(yè)盈利持續(xù)惡化的預期，供給側(cè)改革有望帶來煤炭板塊的價值重估，我們認為供給側(cè)改革是煤炭板塊上漲的最大邏輯，建議待大盤企穩(wěn)后積極介入。

　　短期來講，煤炭行業(yè)的供給側(cè)改革還是以重點產(chǎn)煤區(qū)進行試點為主，重點產(chǎn)煤區(qū)域的龍頭企業(yè)有望受益。對于煤炭板塊，我們維持三條投資主線：（1）低估值藍籌+供給側(cè)改革：中國神華(601088,股吧)、中煤能源(601898,股吧)、陜西煤業(yè)、西山煤電(000983,股吧)、陽泉煤業(yè)(600348,股吧)、潞安環(huán)能(601699,股吧)；（2）轉(zhuǎn)型+主題：瑞茂通(600180,股吧)、禾嘉股份(600093,股吧)、新奧股份(600803,股吧)；（3）煤炭清潔利用：億能潔能。

（四）

水泥行業(yè)

　　1.產(chǎn)能利用情況：2015年產(chǎn)能過剩進一步加劇，去產(chǎn)能還未開始

　　由于2015年房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑至1%，水泥產(chǎn)量25年來首次出現(xiàn)負增長，15年水泥產(chǎn)量同比減少超5%。然而2015年水泥熟料產(chǎn)能仍同比增長2.2%至18.1億噸，水泥行業(yè)去產(chǎn)能仍未開始。由于受需求下滑和產(chǎn)能增長雙重影響，2015年水泥價格達到2008年以來最低點，行業(yè)利潤率跌至歷史谷底，2015年水泥企業(yè)的并購重組策略更顯謹慎，行業(yè)集中度緩慢提升。

　　(1)水泥產(chǎn)量25年來首次出現(xiàn)負增長

　　2015年房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑，水泥產(chǎn)量同比2014年減少超5%。2015年GDP增速從2014年的7.3%下降到6.9%，自上世紀90年代以來首次跌破7%的增速。在宏觀經(jīng)濟不景氣的背景下，水泥產(chǎn)量步入了負增長的艱難期，2015年水泥產(chǎn)量23.48億噸，較2014年產(chǎn)量同比降幅達5.7%，25年來首次出現(xiàn)負增長。

(2)2015

年水泥熟料產(chǎn)能持續(xù)增長，產(chǎn)能過剩加劇

　　水泥行業(yè)去產(chǎn)能仍未開始。2015年水泥熟料產(chǎn)能約為18.1億噸，同比2014年增加2.2%。從增量角度看，2015年新增水泥熟料產(chǎn)能約為4712萬噸，同比2014年減少了32%，增長速度放緩。然而，在水泥需求快速下降的壓力下，據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年全國熟料產(chǎn)能利用率僅約為67%，同比2014年下降5%，熟料產(chǎn)能過剩進一步加劇，供需矛盾更加惡化。從各省來看，山西、新疆、內(nèi)蒙古、遼寧、河北五省產(chǎn)能利用率均小于50%，產(chǎn)能嚴重過剩。其中，2015年10個省份落后全國平均產(chǎn)能利用率，安徽等省產(chǎn)能利用率超過了98%，大幅領先全國平均水平。

2.去產(chǎn)能進程：政策頻出，水泥行業(yè)去產(chǎn)能路途漫漫

　　2004年后，中央頻出政策調(diào)整水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，然而政策實施效果不及預期。其主要原因是：一、中央政策頻出，然而地方政府受GDP考核、增加政府稅收和穩(wěn)定就業(yè)的壓力，主動去產(chǎn)能動力不足；二、水泥行業(yè)整體還在盈利，盈利企業(yè)為守住市場份額，不甘主動退出市場。三、虧損的“僵尸企業(yè)”面臨退市成本大的壓力，退市機制不完善。四、產(chǎn)能過剩主要是新型干法產(chǎn)能過剩。

　　（1）中央政策頻出，地方政府難下“斷腕”決心

　　受GDP考核、增加政府稅收和穩(wěn)定就業(yè)的壓力，地方政府去產(chǎn)能動力不足。自2004年發(fā)改委出臺《關于鋼鐵、電解鋁、水泥行業(yè)項目清理有關意見》鼓勵水泥行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，政府為調(diào)控水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，打出了一系列政策組合拳。盡管政策頻出，政策實施效果卻不符合我們的預期。

　　嚴格控制新增產(chǎn)能的國發(fā)38號文出臺之后，而從圖28里可以看到2010年產(chǎn)能增速不降反增，政策產(chǎn)生了利反。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自38號文出臺至2012年底，新增熟料產(chǎn)能約7億噸。其主要原因是地方政府面對GDP考核、增加政府稅收和穩(wěn)定就業(yè)的壓力，地方政府去產(chǎn)能動力不足。

　　（2）初入寒冬，水泥企業(yè)難舍市場份額

　　根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)預測，盡管2015年水泥行業(yè)虧損面超過40%，其中華北全行業(yè)虧損，但整個水泥行業(yè)還在盈利。煤炭行業(yè)毛利率從2008年8月的34%高位已持續(xù)下滑至2015年8月的14%，煉鋼行業(yè)2009年以來更是維持在毛利率僅5%的低位運行。煤炭行業(yè)稅前利潤率從2011 年5月的14%高位一路下滑到2015年10月的不足2%。2015年1~10月煉鋼行業(yè)全行業(yè)虧損，稅前利潤率約為-1%。

　　相比于鋼鐵、煤炭行業(yè)，水泥行業(yè)才剛剛過上苦日子。在行業(yè)稅前利潤率為3%的微利背景下，盡管水泥價格持續(xù)下滑，部分盈利企業(yè)為擴大市場份額寧愿讓出利潤。而部分虧損的小企業(yè)還有現(xiàn)金流，尚未虧損至現(xiàn)金成本，不甘退出市場。還要注意到，水泥行業(yè)盈利情況區(qū)域性差異較大，去產(chǎn)能過程要充分考慮到區(qū)域特點，針對不同區(qū)域量體裁衣制定不同的去產(chǎn)能方案。

（3）

“僵尸企業(yè)”退出機制不完善

　　重資產(chǎn)行業(yè)退出成本高。目前，我國產(chǎn)能過剩行業(yè)普遍存在市場退出障礙，可以從企業(yè)、銀行和地方政府三個方面入手，建立完善的市場退出機制。第一，水泥行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，退出成本較高，主要面臨著專業(yè)生產(chǎn)設備收購問題。當前經(jīng)濟低迷，大企業(yè)兼并重組策略謹慎，“僵尸”企業(yè)退出成本高。可以考慮加快推進退出補貼機制，落實水泥行業(yè)失業(yè)人員安置。事實上，2016年1月的《關于征收工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項資金有關問題的通知》已明確專項資金用于安置煤炭、鋼鐵行業(yè)下崗失業(yè)人員。第二，產(chǎn)能過剩行業(yè)是不良貸款的重地。大批企業(yè)的退市將對銀行資產(chǎn)是一個巨大沖擊。

　　（4）落后產(chǎn)能淘汰空間減小，新型干法水泥產(chǎn)能過剩

　　產(chǎn)能過剩主要是新型干法水泥產(chǎn)能過剩。根據(jù)國發(fā)[2009]38和國發(fā)[2010]7號對水泥落后產(chǎn)能的界定，立窯及直徑在3米以下磨機屬于落后產(chǎn)能的設備。十二五期間國務院制定了淘汰水泥產(chǎn)能4.7億噸的目標，實際超額完成了該目標。而自2012以來，淘汰落后水泥產(chǎn)能的增速持續(xù)下滑，按現(xiàn)有落后產(chǎn)能的標準，進一步淘汰落后產(chǎn)能的空間有限，必須提高落后產(chǎn)能的界定標準。目前我國新型干法產(chǎn)能在存量產(chǎn)能中已達到90%以上，產(chǎn)能過剩主要是新型干法產(chǎn)能過剩，在淘汰落后產(chǎn)能的同時，更要嚴控新型干法產(chǎn)能的增加。

（五）

化工行業(yè)

　　1.鈦白粉價格反彈有較強的持續(xù)性

　　（1）鈦白粉產(chǎn)能高速增長

　　國內(nèi)鈦白粉行業(yè)近十年以來，以硫酸法為主的工藝和技術(shù)日臻完善，單線產(chǎn)能大幅提高，產(chǎn)能/產(chǎn)量高速增長，近8年產(chǎn)能年復合增長率14.8%，產(chǎn)量年復合增長率14.5%。2015年我國總產(chǎn)能357萬噸，占世界總產(chǎn)能已超過40%，是全球最大的鈦白粉生產(chǎn)消費地區(qū)。

（2）

去產(chǎn)能進程：新增產(chǎn)能趨緩，開工率高

　　2012年以來鈦白粉跌跌不休，產(chǎn)能增速有所減緩，最近3年產(chǎn)能增速降到了10%以下。2015年新建產(chǎn)能13萬噸，增速3.8%，實際投產(chǎn)8萬噸。我們估計未來兩年新增產(chǎn)能約36萬噸，其他規(guī)劃基本為氯化法，進度緩慢，總的來說產(chǎn)能投放趨緩。

　　近兩年行業(yè)名義產(chǎn)能利用率75%，實際有效產(chǎn)能利用率79%，前六大企業(yè)開工率高達90%，佰利聯(lián)(002601,股吧)更是幾乎滿產(chǎn)，但中小企業(yè)開工率卻在5-6成甚至更低。

（3）

受益公司

　　綜合以上邏輯和數(shù)據(jù)，我們對鈦白粉的判斷是：在國外巨頭提價、國內(nèi)出貨順暢、下游庫存較低的背景下，國內(nèi)鈦白粉具備持續(xù)反彈條件。鈦白粉反彈有較強的持續(xù)性，預計春節(jié)后鈦白粉還有1-2次調(diào)價，幅度在300~600元。長期來看，鈦白粉依舊處于景氣底部區(qū)域，在需求端漸漸改善，供給端去產(chǎn)能、節(jié)能環(huán)保等相關政策推動下，行業(yè)有望逐步回暖，全年漲價或超預期。股票推薦順序：佰利聯(lián)、安納達(002136,股吧)、中核鈦白(002145,股吧)。2.PTA行業(yè)集中度高，反彈基礎較好

　　（1）產(chǎn)能利用情況：產(chǎn)能增速放緩，產(chǎn)能擴張進入尾聲

　　PTA是聚酯產(chǎn)業(yè)鏈中過剩最嚴重的環(huán)節(jié)，2014年再次迎來了產(chǎn)能爆發(fā)性增長，新增產(chǎn)能1000萬噸，總產(chǎn)能至4320萬噸。2015年新增345萬噸，增速降至8%，PTA總產(chǎn)能達到4667萬噸。我們詳細調(diào)查了國內(nèi)擬投、在建、擬建、規(guī)劃的13個PTA項目共計1990萬噸產(chǎn)能(表15)，未來投產(chǎn)可能性較大的僅有890萬噸，其中2016年320萬噸，2017-2018年570萬噸。此外已宣稱的其他產(chǎn)能1100萬噸，因各種原因有的已無建設意向有的改投其他項目，建設遙遙無期，投產(chǎn)可能性不大。未來三年PTA產(chǎn)能增速將放緩至6%左右。

（2）

去產(chǎn)能進程：問題產(chǎn)能加速退出，實際開工率高，未來供需有望保持平衡

　　2015年PTA總產(chǎn)能4665萬噸，減去問題產(chǎn)能1265萬噸后，實際有效產(chǎn)能3400萬噸，再減去輪檢產(chǎn)能(300~500萬噸)，當前PTA開工產(chǎn)能約3070萬噸，名義開工率66%，以有效產(chǎn)能3400萬噸計，實際開工率高達90%。

　　截至2015年底聚酯總產(chǎn)能4850萬噸，聚酯工廠全年開工率在70~80%之間（平均75%），對應PTA需求量為2920~3330萬噸（平均3130萬噸），也就是說供需仍舊處在平衡狀態(tài)。聚酯工廠和PTA工廠的PTA庫存均在4天左右，仍維持相對低位。我們認為2016年PTA有望保持供需平衡。

（3）

受益公司

　　綜合以上邏輯和數(shù)據(jù)，我們對PTA的判斷是：短期價格與價差受原油跌勢拖累嚴重，2016年PTA供需能維持基本平衡，虧損不會成為常態(tài)，PTA短期繼續(xù)弱勢，春節(jié)后補庫存行情下會出現(xiàn)顯著反彈，全年4000~5000元/噸震蕩走高。股票推薦順序：恒逸石化(000703,股吧)、榮盛石化(002493,股吧)、桐昆股份(601233,股吧)。3.純堿行業(yè)開工率高，產(chǎn)能收縮，價格有望繼續(xù)上漲

　　（1）產(chǎn)能利用情況：純堿行業(yè)開工率在80%以上，價格已經(jīng)開始反彈

　　純堿行業(yè)開工率較高，在80%以上，因此供給側(cè)的波動容易造成產(chǎn)品價格的上漲。

評分: