近10年投資快速增長(zhǎng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，在舊有增長(zhǎng)模式下邊際投資效率下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大的同時(shí)加劇了銀行資產(chǎn)質(zhì)量下滑，二元利率結(jié)構(gòu)下銀行大量表外業(yè)務(wù)及各種民間融資使得金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被成倍放大。這些風(fēng)險(xiǎn)倒逼國(guó)內(nèi)改革，最先實(shí)行的是金融改革，其中最主要的是取消貸款利率下限，標(biāo)志利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步深入。在中國(guó)金融改革進(jìn)一步深化的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，國(guó)債期貨恢復(fù)交易對(duì)于對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)作用重大。

　　⊙高蓓

　　經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大倒逼改革

　　經(jīng)濟(jì)增速下行壓力增大以及金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大都表明，目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已經(jīng)不可維持，必須依靠改革來(lái)激發(fā)社會(huì)資本投資實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，并最終達(dá)到經(jīng)濟(jì)的再一次騰飛。所謂改革，本質(zhì)上就是解放包括資本、勞動(dòng)力、土地、技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新等在內(nèi)的多種生產(chǎn)要素，使得生產(chǎn)要素能以合理的方式實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置?？v觀(guān)上世紀(jì)80年代以來(lái)的多次改革，無(wú)一不是如此。本次改革也將必然遵循此法。

　　取消貸款利率下限，向市場(chǎng)傳遞了改革信號(hào)。眾多可能實(shí)施的改革中，最先出爐的是金融改革，7月初國(guó)債期貨恢復(fù)交易獲批，緊接著在7月19日晚出乎所有人的預(yù)料宣布“進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革措施”，包括放開(kāi)貸款利率下限，取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，對(duì)農(nóng)信社放開(kāi)貸款利率上限，同時(shí)維持個(gè)人住房貸款利率浮動(dòng)區(qū)間不變。由此，傳達(dá)出中國(guó)政府對(duì)未來(lái)金融改革的堅(jiān)定決心。

　　貸款利率的放開(kāi)，只是金融體系全面改革的第一步，未來(lái)需要進(jìn)一步的改革與之相配套。 首先，為了真正使利率下降，必須建立起充分有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。其中只有利率市場(chǎng)化是不夠的，還必須降低準(zhǔn)入門(mén)檻，允許眾多私有中小銀行進(jìn)入市場(chǎng)，與國(guó)有壟斷銀行展開(kāi)全面競(jìng)爭(zhēng)。只有這樣，銀行業(yè)效率才有可能做到全面提高。

　　其次，必須有相應(yīng)配套機(jī)制應(yīng)對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)失敗產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。利率市場(chǎng)化將改變銀行靠存貸利差為主要收入的盈利模式，“旱澇保收”將被激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)取代，一些經(jīng)營(yíng)不善的金融機(jī)構(gòu)將有破產(chǎn)和倒閉的可能，因此需要建立一套金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算法律制度，以及完善的存款保險(xiǎn)（放心保）制度，以保護(hù)存款人利益，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。此外，對(duì)平時(shí)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的利率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債期貨具有較好的對(duì)沖效果。因此，我們認(rèn)為在中國(guó)金融改革進(jìn)一步深化的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，國(guó)債期貨恢復(fù)交易意義重大，對(duì)國(guó)債期貨的認(rèn)識(shí)也必須還原在國(guó)家改革的大背景下來(lái)進(jìn)行。

　　國(guó)債期貨恢復(fù)交易意義重大

　　人民幣國(guó)際化和利率市場(chǎng)化改革，均需要國(guó)債期貨予以配合。人民幣國(guó)際化是一個(gè)系統(tǒng)工程，必然要伴隨利率的市場(chǎng)化，否則利率的調(diào)整將會(huì)圍繞匯率轉(zhuǎn)，并且調(diào)整往往是滯后的。在信息技術(shù)如此發(fā)達(dá)的今天，資本流動(dòng)非常迅速，任何套利機(jī)會(huì)都將給投機(jī)資本以可乘之機(jī)。因此，在資本項(xiàng)目管制逐步放開(kāi)的過(guò)程中，人民幣國(guó)際化和利率的市場(chǎng)化要協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　實(shí)際上，人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開(kāi)放、利率市場(chǎng)化改革等都是緊密聯(lián)系在一起的，是相互配合、相互促進(jìn)的關(guān)系。國(guó)債期貨作為利率期貨中的主要品種，對(duì)規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，形成遠(yuǎn)期均衡利率具有極其重要的作用。自 20 世紀(jì)80年代以來(lái)，世界各國(guó)的金融期貨交易所紛紛引入國(guó)債期貨交易，目前在國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)上仍占有舉足輕重的地位。

　　人民幣國(guó)際化使得國(guó)債作為一種以有價(jià)證券形式表現(xiàn)出來(lái)的金融商品，其資本屬性得以不斷展現(xiàn)，其所代表的金融資源的流動(dòng)更多以?xún)r(jià)值形態(tài)的貨幣資本形式出現(xiàn)，國(guó)債交易首先表現(xiàn)為一種資本交易。在這種情況下，以國(guó)債形式來(lái)體現(xiàn)的社會(huì)資源的流動(dòng)配置更多地受金融市場(chǎng)價(jià)格體系及其水平變動(dòng)的影響。人民幣國(guó)際化將促使國(guó)債價(jià)格形成機(jī)制進(jìn)一步完善，并加大國(guó)債價(jià)格波動(dòng)區(qū)間。因此，需要國(guó)債期貨交易對(duì)其進(jìn)行套期保值。

　　人民幣國(guó)際化必須有利率市場(chǎng)化作為配套措施，為了規(guī)避利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，需要恢復(fù)國(guó)債期貨交易。同時(shí)，人民幣國(guó)際化必然帶來(lái)對(duì)人民幣儲(chǔ)備需求的增加，引起大量資本流入，對(duì)儲(chǔ)備貨幣的需求其實(shí)可以理解為對(duì)收益性債券的需求，這里的債券多為流動(dòng)性和安全性皆高的國(guó)債。因此，人民幣國(guó)際化會(huì)促使國(guó)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，國(guó)債發(fā)行品種豐富，國(guó)債發(fā)行頻率提高，形成統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)。人民幣要實(shí)現(xiàn)完全可兌換目標(biāo)，必須維持一個(gè)強(qiáng)大而完善的國(guó)債市場(chǎng)，以便在可兌換實(shí)現(xiàn)后，一些愿意以人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家，可以找到一個(gè)有效的低風(fēng)險(xiǎn)投資場(chǎng)所。市場(chǎng)化的利率，能夠充分體現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，有利于形成與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤的長(zhǎng)短各異、高低各異的國(guó)債利率體系，在拓寬融資渠道的同時(shí)，為投資者提供更多的投資工具，推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)的活躍，增加其流動(dòng)性。國(guó)債市場(chǎng)的活躍又將進(jìn)一步帶動(dòng)國(guó)債期貨交易的活躍。

　　人民幣國(guó)際化為國(guó)債期貨恢復(fù)交易建立契機(jī)，但國(guó)債期貨交易必須以國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)大和利率市場(chǎng)化為前提，即以套期保值和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)需求為前提，否則將再次陷入過(guò)度投機(jī)的不利局面。此外，要吸取美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)。在嚴(yán)防衍生品市場(chǎng)過(guò)度發(fā)展的同時(shí)，還要防止人民幣國(guó)際化后大量資本流入通過(guò)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的影響繼而影響市場(chǎng)利率和貨幣政策，最后影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需穩(wěn)健發(fā)展，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)需嚴(yán)格監(jiān)管。

　　但利率市場(chǎng)化僅有國(guó)債期貨作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，其涉及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行諸多方面，牽一發(fā)而動(dòng)全身。因此，未來(lái)全面實(shí)現(xiàn)存款利率市場(chǎng)化之前，包括商業(yè)銀行治理結(jié)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制、存款保險(xiǎn)制度、外匯管理制度等一系列改革將會(huì)分步推出。同時(shí)，資本項(xiàng)目?jī)稉Q作為國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)隔絕的最后一道閘門(mén)，其開(kāi)放必須格外謹(jǐn)慎，否則將使國(guó)內(nèi)尚不成熟的金融改革風(fēng)險(xiǎn)更大。

　　金融改革需要與其他改革相配合

　　金融改革必須與其他改革配合發(fā)揮作用。在國(guó)債期貨恢復(fù)交易后緊接著取消貸款利率下限意味著利率市場(chǎng)化的深入，標(biāo)志著我國(guó)金融改革速度的進(jìn)一步加快。金融改革固然可以稱(chēng)之為“中國(guó)改革的金鑰匙”，但要真正實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)力的解放還須從體制改革入手，使得包括資本，勞動(dòng)力，土地和技術(shù)創(chuàng)新在內(nèi)的多種影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的生產(chǎn)要素能以合理的方式實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。

　　第一，通過(guò)金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本的合理配置，必須以政府退出干預(yù)為前提。

　　目前正在進(jìn)行的金融改革即為完成這一目的。但實(shí)際上，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)如果沒(méi)有對(duì)政府力量的強(qiáng)力干預(yù)，通過(guò)金融市場(chǎng)合理配置資本的良好愿望將無(wú)法實(shí)現(xiàn)。例如，銀行之所以愿意大規(guī)模貸款給低效的國(guó)有企業(yè)，是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)有國(guó)家的擔(dān)保；貸給房地產(chǎn)，是因?yàn)榭吹搅说胤截?cái)政離不開(kāi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的支持；貸給地方融資平臺(tái)是因?yàn)橹醒胝畬?duì)地方政府的連帶擔(dān)保責(zé)任；就連完全市場(chǎng)運(yùn)作的理財(cái)產(chǎn)品也因?yàn)閲?guó)家對(duì)銀行的隱性擔(dān)保而被忽視了其風(fēng)險(xiǎn)的存在。實(shí)際上，市場(chǎng)的作用無(wú)處不在，雖然政府的干預(yù)可能會(huì)影響金融市場(chǎng)作用的正常發(fā)揮，但這種干預(yù)可能會(huì)以另外一種極端形式表現(xiàn)出來(lái)，最常見(jiàn)的就是“劣幣驅(qū)除良幣”。

　　第二，生產(chǎn)力的解放必須與勞動(dòng)力和土地的解放相結(jié)合。

　　勞動(dòng)力和土地問(wèn)題在中國(guó)改革中歷來(lái)都是重頭戲，在1978年中國(guó)改革中，勞動(dòng)力與土地密切結(jié)合，促進(jìn)了生產(chǎn)力的極大提高。三十年之后中國(guó)進(jìn)入工業(yè)化發(fā)展階段，需要?jiǎng)趧?dòng)力從土地中徹底解放出來(lái)，但戶(hù)籍制度的存在無(wú)形中阻礙了這一進(jìn)程，本質(zhì)上這才是導(dǎo)致中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)展緩慢的主要原因。未來(lái)的城鎮(zhèn)化，應(yīng)該是以人為主導(dǎo)的城鎮(zhèn)化，通過(guò)逐步放松戶(hù)籍制度，實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力真正的自由流動(dòng)，繼而帶來(lái)生產(chǎn)力的解放和提高。

　　土地制度是城鎮(zhèn)化的另一核心問(wèn)題，包括土地稅收制度，土地產(chǎn)權(quán)制度和土地使用制度，最終表現(xiàn)為土地能否流轉(zhuǎn)以及如何流轉(zhuǎn)。在目前的制度下，地方政府具有較強(qiáng)沖動(dòng)從農(nóng)民手里拿地大搞建設(shè)，出現(xiàn)重復(fù)建設(shè)乃至“空城”現(xiàn)象，雖然有些地方已在研究農(nóng)村宅基地流轉(zhuǎn)問(wèn)題，但如何約束地方政府為了政績(jī)沖動(dòng)在操作過(guò)程中“一刀切”和裁量權(quán)過(guò)大，筆者認(rèn)為必須要完全解決地方政府土地財(cái)政問(wèn)題。

　　第三，技術(shù)創(chuàng)新是社會(huì)進(jìn)步的動(dòng)力。

　　對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新問(wèn)題，除了一般所說(shuō)的國(guó)家對(duì)專(zhuān)利技術(shù)的有效保護(hù)外，能夠產(chǎn)生合理的經(jīng)濟(jì)回報(bào)是技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的最主要原因，合理的經(jīng)濟(jì)回報(bào)是經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的表現(xiàn)。就中國(guó)目前來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)行業(yè)大大超過(guò)其他行業(yè)的收益率吸引了來(lái)自各種渠道的資金，尚不要說(shuō)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，很多時(shí)候連最基本的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也無(wú)以為繼，當(dāng)辛苦經(jīng)營(yíng)主業(yè)所賺取的利潤(rùn)不能抵上短期炒作房產(chǎn)的收益時(shí)，企業(yè)往往不存在技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力。因此，從促進(jìn)社會(huì)進(jìn)步的角度來(lái)說(shuō)，必須解放生產(chǎn)要素，進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革，轉(zhuǎn)變粗放發(fā)展模式，最終激發(fā)整個(gè)社會(huì)的創(chuàng)新動(dòng)力(310328,基金吧)。

　　此外，在制度層面，必須改變頂層設(shè)計(jì)和長(zhǎng)效機(jī)制缺失的不利局面，從財(cái)政和稅收制度、戶(hù)籍制度、土地制度、社保制度和收入分配制度等入手進(jìn)行改革，尊重市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，在真正做到“放權(quán)解局”的同時(shí)努力提高政府公信力。

　?。ㄗ髡呦抵袊?guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治所博士后）