徽商觀點(diǎn)

　　摘要：

　　2015年全年，?價(jià)出現(xiàn)了兩段式的下跌，銅價(jià)還處于下行通道之內(nèi)，沒有任何的反彈跡象。宏觀事件中，美元的漲跌， 以及中國股市的變動(dòng)，成為影響銅價(jià)的重要因素，美國加息在2016年或?qū)⒊蔀槌B(tài)，美元的上漲給銅價(jià)帶來壓力。基本面情況供需目前暫時(shí)處于平衡，但中國國內(nèi)缺少較好的銅需求增長(zhǎng)點(diǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)仍處于去庫存化的階段，巔峰已過，需求量難以增長(zhǎng)。

　　第一部分：行情回顧

　　圖1：滬銅指數(shù)走勢(shì)圖

　　數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)

　　2015年全年，銅價(jià)出現(xiàn)了兩段式的下跌，年初至5月，是相對(duì)平緩的上漲期間，價(jià)格從39000元/噸，反彈至46000元/噸附，之后是為期近3個(gè)月的快速下跌，打破了年初的低點(diǎn)，在經(jīng)過短暫的橫盤休整后，銅價(jià)又受到美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元大漲的影響，價(jià)格迅速下破至最低33000元/噸附近。從走勢(shì)速率上來看，兩次的下行速率均高于反彈速率，表明弱勢(shì)行情沒有任何的改變。

　　2015年11月24日，銅價(jià)短期見低，3萬3的低位令許多人難以想象，但從長(zhǎng)期趨勢(shì)線來看，這樣的低位還是處于長(zhǎng)期下行通道之內(nèi)，只是略微超出，所以雖然說有些難以置信，但本著存在即合理的原則，銅價(jià)出現(xiàn)33000這樣的價(jià)位，也不足為奇。

　　近期，銅價(jià)出現(xiàn)了明顯的反彈，主力合約1602一度上沖至36590，接近60日均線，但也在高位受到壓制，迅速回落。從量能上來看，快速的反彈并未能帶動(dòng)持倉量和成交量的上漲，在缺少了量能的配合下，銅價(jià)的反彈顯得有心無力，后市難以掀起大波浪，預(yù)期回歸震蕩行情的可能性較大。

　　圖2：滬銅與倫銅比值

　　數(shù)據(jù)來源：WIND

　　隨著人民幣的不斷貶值，一路從6.1升至6.48，滬銅與LME銅的比值也不斷的變大，已經(jīng)從前期的常值7.5附近，升至7.71。去除掉匯率的變化，目前的比價(jià)略微偏高，但仍處于無套利區(qū)間范圍之內(nèi)，短期不會(huì)出現(xiàn)跨市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)，對(duì)于國內(nèi)銅價(jià)的影響較小。今年由于人民幣匯率不斷變化，滬銅與LME銅的比值一直在劇烈震蕩，出現(xiàn)內(nèi)外盤套利的機(jī)會(huì)較多，有條件操作者，可考慮多加關(guān)注。從長(zhǎng)期來看，美元走強(qiáng)，人民幣繼續(xù)貶值的概率較大，意味著滬銅與LME銅的比值還將不斷擴(kuò)大，重新回到8以上的概率較大。

　　圖3：CRB指數(shù)走勢(shì)圖

　　數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)

　　CRB延續(xù)指數(shù)能夠有效的反映出大宗商品的總體趨勢(shì)，從長(zhǎng)期角度來看，在大的走勢(shì)上，大宗商品才走到波浪理論中的第三浪，且還沒有結(jié)束，后續(xù)還有第五浪的下跌，中長(zhǎng)格局非常看跌，商品的筑底之路還很漫長(zhǎng)。從大宗商品的走勢(shì)上來看，2016年依然是一個(gè)下跌之年，年中或會(huì)出現(xiàn)短期的反彈，但幅度不會(huì)太大，年末出現(xiàn)慘淡行情的可能性較高。

　　第二部分：宏觀情況

　　 從今年的市場(chǎng)來看，銅的供需面情況變化不大，銅價(jià)的變化又重新回到受國際宏觀因素影響較大的局面中來，美元的漲跌， 以及中國股市的變動(dòng)，成為影響銅價(jià)的重要因素。

　　圖4：美元與滬銅走勢(shì)圖

　　數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所

　　一直以來，美元與滬銅都是處于負(fù)相關(guān)性的狀態(tài)，但是在2014年中，兩者一度走出了同漲同跌的行情，主要是由于基本面因素的主導(dǎo)性過強(qiáng)，掩蓋了銅價(jià)的金融屬性，一般來說，這樣的情況不會(huì)維持太久，在今年年初，由于美國經(jīng)濟(jì)向好，且美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，并不斷有加息的傳聞出現(xiàn)，致使美元指數(shù)一路飆升。在美元快速上漲的格局中，銅與美元的反比關(guān)系再度出現(xiàn)，對(duì)于銅價(jià)出現(xiàn)了強(qiáng)烈的壓制，不過從幅度上比較，銅價(jià)下跌的幅度略小，還是表現(xiàn)出了一定的抗跌性。目前一直炒的轟轟烈烈的美元加息事件終于塵埃落定，美元指數(shù)也一度上沖超過100點(diǎn)，可以說美元的利多消息暫時(shí)告一段落，在年前不會(huì)再對(duì)銅價(jià)造成較大的影響。

　　不過從歷史上來看，美國曾經(jīng)有過5次大規(guī)模的加息動(dòng)作，1980年8月至1981年5月，保羅•沃爾克用超常規(guī)的高利率來壓制第二次石油危機(jī)帶來的高通脹，利率從9.5%上升到20%。1987年9月至1989年5月，為了應(yīng)對(duì)1987年股災(zāi)，利率從5.88%上升到9.81%。1994年2月至1995年2月，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)了衰退，隨后經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，利率從3.25%上升到6%。1999年6月至2000年5月，“互聯(lián)網(wǎng)革命”帶來的設(shè)備更新和投資熱潮催生了美國的“新經(jīng)濟(jì)”，美聯(lián)儲(chǔ)適時(shí)加息，利率從4.75%上升到6.5%。最后一次是2004年6月至2006年6月，為了控制房地產(chǎn)泡沫，利率從1%上升到5.25%。從這5次加息中，可以看出美國每次的加息都不是一朝一夕的，一般都會(huì)持續(xù)一年以上，也就是說，整個(gè)2016年，大宗商品都將籠罩在美元加息上漲的陰影之中。

　　圖5：中美歐PMI對(duì)比

　　數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所

　　從PMI走勢(shì)上來看，美國已經(jīng)擺脫了金融危機(jī)的泥潭，PMI數(shù)值長(zhǎng)期高于榮枯分水嶺的50之上，工業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好。國內(nèi)則一直在50左右徘徊，實(shí)體企業(yè)的發(fā)展始終難以擴(kuò)大，當(dāng)年為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，國家下?lián)芰?萬億救市，現(xiàn)在企業(yè)在接受貸款、擴(kuò)大生產(chǎn)后，遭受到商品價(jià)格一路下跌的打擊，資金流出現(xiàn)問題，貸款難以及時(shí)還上，2015年企業(yè)間普遍現(xiàn)金缺乏，甚至一些較小的廠商有難以維持正常生產(chǎn)的跡象。

　　國內(nèi)方面，實(shí)體企業(yè)一直處于不景氣的狀態(tài)，人工成本不斷增高，加工利潤卻在日益削減，再加之銅的逐步過剩，對(duì)于實(shí)體企業(yè)來說，可謂舉步維艱，很多加工企業(yè)已經(jīng)難以持續(xù)盈利。實(shí)體企業(yè)遲遲難以有所緩解，導(dǎo)致國內(nèi)對(duì)于銅的需求量也一直沒有得到回升，國內(nèi)市場(chǎng)目前呈現(xiàn)出供需兩不旺的狀態(tài)。唯一勉強(qiáng)可算利好的就是國內(nèi)股市已經(jīng)漸漸好轉(zhuǎn)，已經(jīng)沒有繼續(xù)快速下跌的跡象，對(duì)于銅價(jià)的影響越來越小，銅價(jià)可以按照自身的供需規(guī)律進(jìn)行漲跌，不必再看股市的臉色。

　　第三部分 基本面情況

　　圖6：供需關(guān)系

　　數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所

　　在今年年初的各類報(bào)告中，普遍的觀點(diǎn)是認(rèn)為銅處于供大于求的關(guān)系，因此供需關(guān)系成了壓制銅價(jià)的重要因素，但從世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)公布的今年銅供需關(guān)系數(shù)據(jù)上來看，2015年全年銅供應(yīng)量與需求量近乎相等，基本可認(rèn)為供求平衡，沒有太大的偏差。

　　今年嘉能可公司由于深陷債務(wù)危機(jī)，選擇斷臂求生，旗下非洲贊比亞的Mopani銅礦和剛果民主共和國Katanga省的礦業(yè)公司均開始評(píng)估各自業(yè)務(wù)。這將導(dǎo)致嘉能可非洲地區(qū)銅產(chǎn)量減少約40萬噸。10月9日，宣布旗下п礦山減產(chǎn)三分之一，隨后又接連公布剝離部分銅礦資產(chǎn)、下調(diào)銅?等基本金屬產(chǎn)量的計(jì)劃。除了國外開始減產(chǎn)，國內(nèi)企業(yè)也紛紛主動(dòng)尋找對(duì)策，江西銅業(yè)(600362,股吧)、銅陵有色(000630,股吧)在內(nèi)的10家中國銅冶煉骨干企業(yè)于12月1日發(fā)布聯(lián)合倡議書，計(jì)劃2016年減少精銅產(chǎn)量35萬噸。再加之一直有傳聞的國家可能收儲(chǔ)的消息，或能在短期內(nèi)維持銅價(jià)，不會(huì)再出現(xiàn)較大的跌幅。

　　圖7：銅庫存量

　　數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所

　　上圖是LME銅全球庫存量和國內(nèi)陰極銅的庫存量變化圖，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，LME的全球庫存在逐步減少，目前最新庫存量為23萬噸，相較于前期的35萬噸，有不小的減少，其中很大一部分轉(zhuǎn)移到了國內(nèi)市場(chǎng)。上海庫存量從10萬噸不到，增加到現(xiàn)在的14萬噸左右，已經(jīng)是一個(gè)相對(duì)較高的存量，加之年底一般是企業(yè)的用銅淡季，預(yù)期進(jìn)口量會(huì)有所減少，對(duì)于銅價(jià)反彈有所不利。此外，融資銅雖然近期淡出了討論的話題，但是在上海保稅區(qū)內(nèi)，仍然有為數(shù)不少的銅是用于此道，沒有進(jìn)入正常的實(shí)體企業(yè)用于生產(chǎn)。融資銅一日不消失，存放于保稅區(qū)內(nèi)的大量庫存就是懸在銅價(jià)上的達(dá)摩克里斯之劍，隨時(shí)有涌入現(xiàn)貨市場(chǎng)的可能，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成巨大的沖擊。此外，過去幾年國內(nèi)進(jìn)口銅很大一部分都是用于融資，目前國家對(duì)于此項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行了限制，鼎盛時(shí)期已過，中國對(duì)于銅的需求量也很難再恢復(fù)到前幾年的水平，從此方面來看，不利于銅價(jià)的反彈。

　　圖8：中國進(jìn)口銅

　　數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所

　　中國是全球最大的銅消費(fèi)國，每年銅需求量占全球需求總量的40%，因此中國銅進(jìn)口指標(biāo)對(duì)于銅價(jià)來說，是一個(gè)極為重要的數(shù)據(jù)。從長(zhǎng)期數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)對(duì)于銅的進(jìn)口數(shù)量已經(jīng)度過了金融危機(jī)時(shí)期的低靡，開始逐步的回升，11月份廢銅進(jìn)口303477噸、銅材進(jìn)口45983噸、精煉銅進(jìn)口358727噸。基本上都變化不大。

　　圖9：國內(nèi)用銅行業(yè)產(chǎn)量

　　數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所

　　電力行業(yè)是國內(nèi)最大的用銅部門，最近幾年占國內(nèi)精銅消費(fèi)的比例在46-48%左右；空調(diào)制冷是第二大用銅行業(yè)，高峰時(shí)期接近20%，不過隨著國內(nèi)外需求的疲軟，該行業(yè)銅需求占比減少，目前在15%左右；其他的主要行業(yè)有建筑、電子、交通運(yùn)輸?shù)取?/p>

　　上圖中是中國國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量圖和電力電纜產(chǎn)量，兩者都呈現(xiàn)出絕對(duì)數(shù)值在增長(zhǎng)，但是同比增速卻在不斷縮窄的格局。其中電力電纜的同比增速比去年降低了一半還多，在中國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度放緩，電纜企業(yè)再進(jìn)行行業(yè)擴(kuò)張，加大生產(chǎn)力度顯然是不切實(shí)際的?？照{(diào)企業(yè)近年來也進(jìn)入了一個(gè)幾乎飽和的狀態(tài)，供需接近平衡，在連續(xù)3年產(chǎn)量基本相近的情況下，2015的下半年產(chǎn)量增速想必也不會(huì)太高。

　　圖10：中國房地產(chǎn)

　　數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所

　　不論是電力電纜，還是冰箱彩電等用銅行業(yè)，其都與房地產(chǎn)行業(yè)有著密切的關(guān)系，從目前國內(nèi)的情況來看，房地產(chǎn)商自從2014年就轉(zhuǎn)變了工作重心，從建新房轉(zhuǎn)向消化原有庫存，近兩年的時(shí)間里，國內(nèi)的房屋施工面積不斷減少，房地產(chǎn)行業(yè)的投入也逐年變少，國內(nèi)大開發(fā)的浪潮已經(jīng)過去，未來以穩(wěn)為主的方針將是主流，從房地產(chǎn)業(yè)來看，銅的需求點(diǎn)在逐漸變少。

　　雖然傳統(tǒng)的銅需求大戶的用銅增速在放緩，甚至有部分的涉銅部件被其他更便宜的材料所取代，但是在電子產(chǎn)業(yè)上，卻為銅需求添加了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著自動(dòng)化生活的深入人心，越來越多的電子產(chǎn)品走進(jìn)了人們的生活，平板電腦的產(chǎn)量逐漸增加，其他的電子化產(chǎn)品產(chǎn)量呈現(xiàn)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。

　　第四部分 期現(xiàn)價(jià)差與跨期套利

　　圖11：滬銅期現(xiàn)價(jià)差

　　數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)

　　期現(xiàn)價(jià)差方面，由于期貨價(jià)格長(zhǎng)期處于下行格局之中，現(xiàn)貨商沒有任何挺價(jià)的意愿，現(xiàn)貨價(jià)格一直跟隨期貨價(jià)格下行，從近期走勢(shì)來看，始終處于300到600之間的價(jià)差之中。不過在今年7月份，曾經(jīng)出現(xiàn)過近1000點(diǎn)的價(jià)差，是一個(gè)較好的期現(xiàn)套利的入場(chǎng)點(diǎn)。從成本上來算，以銅價(jià)36000元/噸，資金成本年利率10%來計(jì)算，成本如下：

　　從上表中可以算出，在不計(jì)算運(yùn)輸以及雜費(fèi)的基礎(chǔ)上，滬銅跨期套利的成本為400元/噸，也就是說，當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差值在400點(diǎn)之上時(shí)，即會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，考慮到運(yùn)輸費(fèi)用，一般來說，無套利區(qū)間在600元/噸以內(nèi)。

　　圖12：滬銅跨期價(jià)差

　　數(shù)據(jù)來源：WIND資訊

　　在跨期價(jià)差方面，滬銅近期沒有較好的入場(chǎng)機(jī)會(huì)，一般主力合約與次月合約之間，只有100點(diǎn)左右的價(jià)差，沒能突破無套利區(qū)間，沒有入場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

　　以銅價(jià)36000元/噸，資金成本年利率10%來計(jì)算，跨期套利成本如下：

　　從上表中可以算出，最終的跨期套利理論成本為439元，也就是說，當(dāng)滬銅相鄰的兩個(gè)合約之間，價(jià)差達(dá)到439元，如果可以交割現(xiàn)貨的話，就能進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的套利操作，不過考慮到大部分投資者沒有交割現(xiàn)貨的能力，因此可考慮進(jìn)行有風(fēng)險(xiǎn)的套利操作。根據(jù)歷史規(guī)律統(tǒng)計(jì)，一般跨期套利都不會(huì)等到交割日進(jìn)行交割，中途就會(huì)獲利平倉，考慮到這一點(diǎn)，價(jià)差在200點(diǎn)之上即可進(jìn)行套利操作，不過此類套利由于沒有現(xiàn)貨的支撐，會(huì)存在虧損的風(fēng)險(xiǎn)，但相比單向投機(jī)來說，所承受的風(fēng)險(xiǎn)要小很多。

　　第五部分 未來展望

　　圖13：滬銅指數(shù)走勢(shì)圖

　　數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)

　　年末兩個(gè)月是傳統(tǒng)的交易淡季，企業(yè)都會(huì)減少庫存，準(zhǔn)備過年，一般來說市場(chǎng)上都不太可能會(huì)出現(xiàn)較大的行情，預(yù)計(jì)銅價(jià)在35000元/噸到37000元/噸這個(gè)大區(qū)間內(nèi)震蕩調(diào)整的可能性較大，短線操作者可考慮日內(nèi)進(jìn)行區(qū)間滾動(dòng)操作的模式，在調(diào)整區(qū)間的上界沽空，調(diào)整區(qū)間的下界做多。

　　中長(zhǎng)期來看，考慮到宏觀以及基本面情況均不太向好，銅價(jià)缺少轉(zhuǎn)頭向上的動(dòng)力，在2016年還將繼續(xù)保持震蕩向下的趨勢(shì)，可考慮在37000元/噸附近擇機(jī)沽空，建倉后中長(zhǎng)期持有，風(fēng)險(xiǎn)較小，利潤風(fēng)險(xiǎn)比也較好。

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