來源：姜超宏觀債券研究

　　海通宏觀姜超、顧瀟嘯等

　　今年以來，無論是政策還是資本市場的表現(xiàn)都讓人眼花繚亂，無所適從。到底應(yīng)該如何理解今年以來全球政策和資產(chǎn)價格變化的邏輯，我們發(fā)現(xiàn)滯脹是最好的解釋。

　　首先，今年以來黃金和商品領(lǐng)漲。

　　如果把今年以來所有資產(chǎn)價格的表現(xiàn)做一個排序，那么漲幅在10%以上的是黃金和鐵礦石、漲幅在5%-10%之間的有螺紋鋼、白銀、日元等，漲幅在0-5%之間的有玉米、鋁、大豆、歐元、?等，跌幅在0-10%的有美元、美股和原油，跌幅在10%-20%之間的有恒指、德指、日經(jīng)、上證指數(shù)等。

　　可以發(fā)現(xiàn)，除了眾所周知的黃金以外，今年以來的商品表現(xiàn)也非常不錯，無論工業(yè)金屬鋼鐵銅鋁還是農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)的大豆、玉米都普遍上漲，而近期油價的反彈幅度也非?？捎^。從國內(nèi)資本市場的表現(xiàn)來看，近期股市中的鋼鐵、煤炭和石化等板塊也有不錯的表現(xiàn)，而債市明顯滯漲。

　　其次，歷史上黃金和商品在滯脹期上漲。

　　回顧歷史來看，70年代屬于最著名的滯脹期，這一階段美國經(jīng)濟增長基本陷入停滯，而通脹則持續(xù)上升。我們統(tǒng)計美國通脹上升的72-80年階段，發(fā)現(xiàn)這9年期間油價上漲了15倍，從2.5美元/桶漲到了37美元/桶，黃金價格漲了10倍，從60美元/盎司漲到600美元/盎司，而美股下跌了5.6%，道指從1020跌到964，債市更是大幅暴跌。

　　另外從近期來看比較典型的滯脹期是08年上半年，全球經(jīng)濟受美國次貸影響開始回落，但是通脹仍在持續(xù)上升，而同期油價漲了60%，黃金漲了11%，美股跌了14%，上證指數(shù)跌了48%。

　　再次，中美同時出現(xiàn)滯脹征兆。

　　美國1月核心CPI已經(jīng)升至2.2%，創(chuàng)下近4年以來新高，其1月CPI也大幅跳升至1.4%，而在4個月以前CPI還在0%左右。

　　而中國1月份CPI達到1.8%，如果考慮漲幅最大的食品權(quán)重被大幅下調(diào)，中國1月CPI實際值應(yīng)在2.1%，應(yīng)該是近16個月的最高值。而且考慮到當(dāng)前PPI還在-5%以上，如果PPI降幅縮小至-3%左右，那么CPI升至3%左右也不是不可能。

　　而無論美國1月份就業(yè)數(shù)據(jù)的下降，還是中國1月進口、發(fā)電增速的負增，都表明兩國經(jīng)濟增速都在減速。因而從經(jīng)濟和通脹的趨勢看兩國都有類滯脹的征兆。

　　原因：或在于貨幣超發(fā)。

　　從美國來看，15年底時大家討論的是美國16年加息是2次還是4次，結(jié)果經(jīng)過股市暴跌之后，現(xiàn)在市場預(yù)期16年美國不加息。而日本也在16年開始實施負利率。

　　從國內(nèi)來看，年初大家預(yù)期的是供給側(cè)改革加碼，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)是貨幣刺激加碼。1月信貸創(chuàng)下2.5萬億的天量，遠超09年4萬億時期1月的1.6萬億，而1月M2增速也大幅反彈至14%，遠超12%的目標(biāo)增速，M1增速更是接近20%。無論是哪個貨幣指標(biāo)，均遠超7%不到的GDP增速。

　　而從歷史經(jīng)驗看，中國M1增速領(lǐng)先CPI大約6個月，因而目前M1增速的反彈預(yù)示未來半年通脹或持續(xù)上升。

　　結(jié)果：水往低處流，商品更受益

　　在過去幾年，全球央行QE之下貨幣超增，而經(jīng)濟陷入通縮之中，一個重要的原因或在于資金并未流入實體，而是流入了金融市場，無論股市還是房市的上漲都有助于吸納過剩流動性。

　　但是16年以來的股市下跌其實給了市場教訓(xùn)，單純的貨幣放水沒有提高經(jīng)濟增速、也就沒有增加企業(yè)盈利，所以金融市場的上漲不能脫離實體經(jīng)濟。

　　因此，如果大家對金融資產(chǎn)價格的上漲抱有戒心，那么今年金融市場就未必能吸納更多的流動性，而多余的流動性很可能流向商品市場。

　　尤其是在比價效應(yīng)之下，美、歐等股市都已經(jīng)漲了7年，而商品已經(jīng)熊了5年，當(dāng)前的油價已經(jīng)跌到了和1979年一樣的水平，在30美元的基礎(chǔ)上漲到40美元也很正常，但也相當(dāng)于反彈了30%多。

　　因此，這一輪貨幣超發(fā)很可能對商品價格有利，需要重點關(guān)注通脹受益類資產(chǎn)。

　　后果：寬松難持續(xù)、債市需謹(jǐn)慎

　　為什么滯脹期的股市難以趨勢性的上漲？原因在于雖然價格上漲有利于商品類股票的盈利改善，但是通脹上升會導(dǎo)致利率上升，抑制估值的提升。

　　目前全球央行都陷入貨幣放水的泥潭中不可自拔，但從歷史經(jīng)驗來看，貨幣不創(chuàng)造任何價值，超發(fā)的貨幣只會形成一個又一個泡沫，包括房市的泡沫、也包括股市的泡沫，而歷史上泡沫破滅的一個重要原因就在于通脹上升、導(dǎo)致央行被迫提高利率，使得放水終結(jié)。

　　因此，我們一定要密切關(guān)注通脹的變化、以及央行貨幣政策態(tài)度的變化。比如去年底我們預(yù)測今年有兩次降息、4次降準(zhǔn)，現(xiàn)在來看可能降準(zhǔn)、降息一次都沒了，如果貨幣增速繼續(xù)超增、物價繼續(xù)上升，那么是不是什么時候還會定向加一下準(zhǔn)？

　　而在滯脹環(huán)境下，利率下行的邏輯肯定會受到挑戰(zhàn)，債市應(yīng)以謹(jǐn)慎為主，縮短久期等待利率上升以后的下一輪機會。

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