劉　逖

　　2015年2月9日，我國首個場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品上證50ETF期權(quán)正式上市，至今已是整整一年。在這一年中，我國股票市場經(jīng)歷了瘋狂上漲，也經(jīng)歷了流動性幾近枯竭的斷崖式下跌，在股市危局中，金融衍生品市場飽受爭議。上證50ETF期權(quán)上市后，對其一年來的運行狀況、市場功能的發(fā)揮進行總結(jié)，客觀、理性地討論、研究金融衍生品的功能及其對于中國經(jīng)濟和金融發(fā)展的意義，在當前這樣一個時點上具有特別的價值。為此，本刊特別邀請市場參與各方，從不同視角、不同層次對這些問題加以探討。

　　近年來，我國資本市場發(fā)展迅速，市值規(guī)模已躍居全球第二，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一問題仍較為突出。在這一大背景下，上海證券交易所于2015年2月9日正式上市我國首個場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品――上證50ETF期權(quán)。50ETF期權(quán)的推出，標志著我國資本市場期權(quán)時代的來臨，也肇始了一個即將來臨的多元化投資與風(fēng)險管理的新時代。50ETF期權(quán)上市運行一年來，總體上看，市場運行平穩(wěn)有序，投資者交易較為理性，期權(quán)經(jīng)濟功能開始逐步得到發(fā)揮。

　　50ETF期權(quán)試點運行情況

　　交易運行平穩(wěn)有序。2015年，50ETF期權(quán)日均合約成交面值為26.99億元，日均權(quán)利金成交金額1.08億元，日均成交合約10.63萬張，日均持倉（未平倉合約數(shù)量）27.17萬張?？傮w上看，50ETF期權(quán)市場交易運行平穩(wěn)，投資者參與較為理性，未出現(xiàn)爆炒、過度投機等現(xiàn)象。特別是在2015年年中現(xiàn)貨市場大幅震蕩的行情中，期權(quán)市場交易秩序仍然良好，沒有發(fā)生風(fēng)險事件。

　　為了評估期權(quán)市場運行質(zhì)量，上交所編制了期權(quán)市場質(zhì)量指數(shù)，該指數(shù)由期權(quán)市場流動性指數(shù)、定價效率指數(shù)及投機指數(shù)組成。從指數(shù)看，首先，期權(quán)市場流動性穩(wěn)步向好，平均相對買賣價差已由上市首月的2.16%降至12月的1.50%（降幅30.56%），價格沖擊成本已由上市首月的2.91%降至12月的1.47%（降幅49.48%）；其次，期權(quán)市場定價效率保持在較好水平，市場套利機會較少，垂直價差及水平價差幾乎沒有套利機會，平價套利持有到期收益平均為1.55%；最后，市場不存在過度投機現(xiàn)象，投機指數(shù)處于合理健康等級的下限，投機交易行為占比一直維持在24%左右，成交持倉比平均為0.42，與國際市場水平較為接近。

　　期權(quán)保險功能逐步得到發(fā)揮。股票期權(quán)的一個很重要的功能就是對標的證券的保險功能。上市以來，隨著投資者對產(chǎn)品認識的加深和交易量的逐步增大，越來越多的投資者開始使用50ETF期權(quán)對大盤股進行保險。一方面，大量投資者通過買入認沽期權(quán)對持有現(xiàn)貨進行保險，以6月25日日終為例，在持有現(xiàn)貨的約8000戶期權(quán)投資者中，共有約1000戶持有認沽期權(quán)，共持有認沽合約4萬張，面額達到約12億元。另一方面，部分投資者通過期權(quán)大幅降低當日買入現(xiàn)貨無法當日賣出的損失。6月25日、26日和29日當日買入股票的投資者中，同時當日買入認沽期權(quán)的賬戶共有約800個，買入的數(shù)量達到約10萬張，為約21億元現(xiàn)貨提供保險。

　　期權(quán)對標的證券市場影響積極。從理論研究和境外市場實踐看，期權(quán)對現(xiàn)貨證券市場是一個中性偏多的產(chǎn)品。50ETF期權(quán)上市以來的表現(xiàn)也充分說明了這一點。突出表現(xiàn)在以下三個方面。

　　一是顯著提升標的證券的市場規(guī)模，有效提高現(xiàn)貨市場的流動性。50ETF期權(quán)推出首周，上證50指數(shù)累計上漲4.40%，50ETF市值規(guī)模增加5.36%，上證50成分股票日均成交1943.15億元，較上市前增長了64.28%。

　　二是有效降低標的證券的波動，提高了定價效率。從上市前后變化來看，期權(quán)推出后，上證50ETF日超額波動率為1.120%，顯著低于上線前4個月日超額波動率1.529%的水平。

　　三是沒有分流現(xiàn)貨市場資金，反而為現(xiàn)貨市場吸引更多增量資金。在期權(quán)上市后，期權(quán)投資者的股票日均交易額和股票日均持倉市值分別提高了68.0%（整體市場為64.3%）和49.6%，和市場趨勢變化一致，未分流股票市場的資金，甚至為市場吸納了更多的增量資金。

　　期權(quán)市場參與者發(fā)展均衡，做市商功能凸顯。目前，期權(quán)市場參與者結(jié)構(gòu)是比較均衡的。期權(quán)市場投資者可以分為套保、套利、投機、增強收益四類。從各類投資者交易的比例看，增強收益的占30%左右，投機的占5%，套保的占18%，套利的占27%，和美國的情況比較接近。另外，目前已有80家證券公司和13家期貨公司取得股票期權(quán)經(jīng)紀業(yè)務(wù)資格，57家證券公司取得股票期權(quán)自營業(yè)務(wù)資格，交易參與人數(shù)量也穩(wěn)步增加。

　　此外，做市商在改善市場流動性方面發(fā)揮了重要作用。以2015年9月16日50ETF期權(quán)主力合約為例，相較于沒有做市商，有做市商的時候9秒鐘就可以成交一個訂單，沒有做市商則需要14秒。做市商的參與使市場的價差得到大幅改善，對平值的合約，有做市商的情況下價差會下降90%的規(guī)模，對深度實值的和虛值的價差改善也有30%。

　　培養(yǎng)了一批專業(yè)的從業(yè)人員，擴大了投資者隊伍。股票期權(quán)試點過程中，上交所開展了169場直接面向投資者的期權(quán)總動員活動，培訓(xùn)了41058位投資者，開展了12場期權(quán)策略顧問培訓(xùn)，培訓(xùn)了1692名投資顧問，培育了一批專業(yè)的從業(yè)人員，擴大了投資者隊伍。

　　上交所期權(quán)市場運行的幾點經(jīng)驗

　　我們認為，50ETF期權(quán)試點達到了預(yù)期效果，與以下幾方面做法是分不開的。

　　一是要堅持期現(xiàn)聯(lián)動發(fā)展的指導(dǎo)思想。上交所發(fā)展期權(quán)產(chǎn)品，立足點是為了期現(xiàn)聯(lián)動發(fā)展，提升現(xiàn)貨市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力；出發(fā)點是通過期權(quán)市場規(guī)模的壯大，讓現(xiàn)貨市場的效率更高，通過現(xiàn)貨市場的價格引導(dǎo)功能或者價格信號功能引導(dǎo)資源有效配置。

　　二是在借鑒境外市場經(jīng)驗的同時，要注重與本國國情相結(jié)合。期權(quán)是國際市場成熟的金融衍生品。上交所50ETF期權(quán)的產(chǎn)品設(shè)計，在遵循境外市場通行做法的基礎(chǔ)上，立足于我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀以及投資者的市場結(jié)構(gòu)情況。例如，采用了保證金封閉圈管理機制，建立了與現(xiàn)貨市場迥異的資金前端控制機制，設(shè)定了投資者準入門檻，創(chuàng)建了可有效抑制炒作的非對稱漲跌停板制度、限購制度、熔斷機制等新制度，形成了符合我國資本市場發(fā)展階段需求的期權(quán)制度設(shè)計方案。

　　三是股票期權(quán)順利推出需要全市場的齊心協(xié)力。期權(quán)經(jīng)營機構(gòu)從組織管理架構(gòu)、業(yè)務(wù)制度流程、技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)以及客戶資源組織等各方面配合上交所的技術(shù)就緒、市場就緒等工作，是期權(quán)市場有效運轉(zhuǎn)的動力。

　　四是要遵循衍生品市場運行規(guī)律。在期權(quán)業(yè)務(wù)籌備之初，上交所就按照期現(xiàn)隔離原則，堅持規(guī)則、系統(tǒng)、賬戶、資金、風(fēng)控、運行六個方面與現(xiàn)貨市場獨立，內(nèi)部構(gòu)建了涵蓋產(chǎn)品開發(fā)、運行管理、風(fēng)控控制、參與人管理、市場推廣這一完整的業(yè)務(wù)脈絡(luò)，遵循衍生品市場規(guī)律發(fā)展期權(quán)業(yè)務(wù)。

　　對期權(quán)認識的四個誤區(qū)

　　近期，市場各方和學(xué)術(shù)界對金融衍生品的認識存在不少分歧。在各種衍生品中，期權(quán)是較為復(fù)雜的產(chǎn)品，被譽為“皇冠上的明珠”；同時，期權(quán)在我國尚屬新生事物，廣大投資者、媒體和部分業(yè)內(nèi)人士對期權(quán)產(chǎn)品仍不夠熟悉，對期權(quán)認知存在不少誤區(qū)。主要表現(xiàn)在以下四個方面：

　　誤區(qū)一：混淆期權(quán)與期貨。我國《期貨交易管理條例》沒有對期權(quán)進行明確規(guī)定，但在期貨交易的定義中認為“期貨交易是指……以期貨合約或者期權(quán)合約為交易標的的交易活動”，因此，不少人士認為期權(quán)屬于期貨的一種，在監(jiān)管實踐中也將期權(quán)納入期貨交易進行監(jiān)管。但實際上，二者屬于完全不同的兩類產(chǎn)品，期權(quán)不屬于期貨。主要體現(xiàn)在以下三個方面。

　　一是產(chǎn)品特性不同。首先，期貨是一種交易方式，而期權(quán)是權(quán)利的證券化，屬于一種特殊形式的證券。因此，期貨合約本身無價值，買賣雙方在到期前均不需要向?qū)Ψ街Ц顿M用；而期權(quán)合約類似保險合同，買方為了獲得未來買入或賣出標的資產(chǎn)的權(quán)利，需要向賣方支付權(quán)利金（權(quán)利證券化的價格），類似保險費。其次，二者買賣雙方的權(quán)利義務(wù)和盈虧特點不同。期貨的買賣雙方權(quán)利義務(wù)對等，雙方均有履約的義務(wù)，而期權(quán)買賣雙方的權(quán)利義務(wù)是不對等的，買方有權(quán)利無義務(wù)，賣方有義務(wù)無權(quán)利，因此，期貨盈虧是線性的，買賣雙方都可能面臨無限的盈利與虧損，而期權(quán)賣方的盈利僅限于其獲得的權(quán)利金，但有可能面臨無限的損失，期權(quán)買方的最大虧損僅限于購買期權(quán)的權(quán)利金，而盈利潛力則是無限的。最后，因產(chǎn)品特性不同，二者的經(jīng)濟功能也有較大差異。期貨主要用于風(fēng)險對沖，沒有風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能。期權(quán)不僅可以用于對沖風(fēng)險，還可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險，為投資者提供保險功能，在規(guī)避虧損的同時保留未來盈利的可能性。

　　二是期權(quán)不屬于期貨，這是學(xué)術(shù)界和業(yè)界的基本常識。全球衍生品教科書均把期貨、期權(quán)列為兩種并列的基本衍生產(chǎn)品，二者性質(zhì)不同，定價邏輯迥異。在實踐中，各國際組織，如國際交易所聯(lián)合會（WFE）、國際清算銀行（BIS）等，也均把期貨、期權(quán)分開進行統(tǒng)計。

　　三是成熟市場均把股票期權(quán)納入證券進行立法。例如，美國的《1934年證券交易法》和中國香港的《證券及期貨條例》均明確股票期權(quán)屬于金融產(chǎn)品中的證券產(chǎn)品，在證券法規(guī)中予以規(guī)范。

　　誤區(qū)二：期權(quán)像期貨一樣對現(xiàn)貨價格走勢有先導(dǎo)作用。事實上，期貨作為風(fēng)險管理工具，對現(xiàn)貨市場的影響應(yīng)該是中性的。而股票期權(quán)無論從理論上，還是從實踐上看，對股票市場的影響是中性偏正面的。

　　首先，期權(quán)對現(xiàn)貨市場并沒有直接的反作用，更無先導(dǎo)作用。從產(chǎn)品特性來看，期權(quán)與期貨有巨大差別。期權(quán)是類似保險的非線性產(chǎn)品（保留收益、轉(zhuǎn)移風(fēng)險），期權(quán)交易的是權(quán)利金，權(quán)利金是根據(jù)現(xiàn)貨標的價格、合約行權(quán)價格、無風(fēng)險利率、合約到期時間及隱含波動率等多種因素推導(dǎo)而得，是多種因素的綜合預(yù)期，主要取決于現(xiàn)貨市場波動的變化，而對現(xiàn)貨市場并沒有直接的反作用。此外，期權(quán)合約眾多，認購合約和認沽合約同時存在，無論現(xiàn)貨價格如何變化，總有一部分合約價格上漲，同時有一部分合約價格下跌，對現(xiàn)貨價格影響很小。

　　其次，從股票期權(quán)買賣雙方的動機和預(yù)期來看，期權(quán)不是做空工具，相反期權(quán)投資者做多需求強烈。從認購、認沽、買方及賣方角度分析，可以將投資者交易動機劃分為八種情況。其中，三種情況對現(xiàn)貨有較積極的影響，四種情況對現(xiàn)貨基本無影響，只有作為認沽期權(quán)的賣方且通過現(xiàn)貨或期貨對沖風(fēng)險這種情況下，投資者會賣出少量現(xiàn)貨或相關(guān)期貨，因而對現(xiàn)貨市場有較小的不利影響。但由于期權(quán)定價的特殊性（權(quán)利金與股價變化并非線性關(guān)系），賣出現(xiàn)貨的數(shù)量相對其期權(quán)合約而言很少，從境外經(jīng)驗看，該對沖比例一般在20%左右，因而對現(xiàn)貨市場的壓力也相對較小。

　　最后，從境內(nèi)外期權(quán)市場推出的實踐經(jīng)驗看，股票期權(quán)產(chǎn)品對現(xiàn)貨市場的影響中性偏正面。特別是，股票期權(quán)的推出可顯著提升標的證券的流動性，降低標的證券的波動性，對提升標的證券估值和平抑標的證券的非理性波動有重要作用；此外，股票期權(quán)推出后，由于可以更好地管理風(fēng)險，原本不愿參與市場的資金可以參與進來了，原本想離場的資金可以留下了，因此期權(quán)可以吸引長期資金入市，推動市場健康發(fā)展。

　　誤區(qū)三：期權(quán)主要用于投機。事實上，這種觀點十分片面。期權(quán)可以用于投機，但從境內(nèi)外實踐看，期權(quán)是一種非常有效的投資管理工具，主要是用于保險和增強收益，投機交易只占期權(quán)交易的較小比例。在美國市場，股票期權(quán)應(yīng)用于投資組合交易占比為38%（結(jié)合現(xiàn)貨市場組合操作），用于投機比例不足27%，而套利、對沖的比例為24%；香港地區(qū)市場套利、套保、投機的比例則分別為15%、50%、35%，投機的比例占比相對較高。從50ETF期權(quán)交易情況看，以保險為目的的交易量已占到了整個市場交易量的23.5%，套利和增強收益交易占比約53%，投機性交易僅占23.4%，市場投機程度較低。

　　誤區(qū)四：高頻交易是期權(quán)交易的主要模式。在境內(nèi)外期貨市場上，高頻交易是最主要的交易模式。但從境外經(jīng)驗看，高頻交易在期權(quán)市場并不活躍，主要原因是期權(quán)的合約較多，流動性較差；由于期權(quán)合約是由行權(quán)價、到期月份等多個合約要素的組合確定，因而合約較多，各合約的流動性也相對較差，高頻交易快速進出市場會帶來較大的交易成本。從50ETF期權(quán)情況看，由于上交所對期權(quán)的風(fēng)險控制措施較為嚴格，要求券商針對量化、高頻交易建立專門的風(fēng)險控制措施，交易所也建立了一套較為完善的預(yù)警和監(jiān)察指標體系，目前包括高頻交易在內(nèi)的程序化交易占比不到10%。

　　期權(quán)市場發(fā)展展望

　　目前，股票期權(quán)作為與現(xiàn)貨證券市場聯(lián)系最為緊密的金融衍生品，已成為全球衍生品市場的最重要的工具之一。從交易量上看，股票期權(quán)（含ETF期權(quán)和個股期權(quán)）占場內(nèi)衍生品交易量的比重已接近30%。

　　50ETF期權(quán)上線平穩(wěn)運行后，上交所的衍生品業(yè)務(wù)工作重點，首先是進一步完善ETF期權(quán)保證金機制，包括組合策略保證金機制、證券沖抵保證金機制等；其次是研究建立相關(guān)配套機制，重點是上證50ETF延期交收交易產(chǎn)品和高效的證券借貸產(chǎn)品；最后是進一步拓展期權(quán)標的范圍，如拓展到180ETF、跨市場ETF、跨境ETF、行業(yè)ETF等，然后拓展到個股。

　　我們相信，隨著投資者對股票期權(quán)產(chǎn)品的日漸熟悉，各期權(quán)經(jīng)營機構(gòu)逐步積累運行經(jīng)驗，以及上交所根據(jù)市場發(fā)展需要，在風(fēng)險可控的前提下逐漸放寬交易限制，我國股票期權(quán)市場必將成為全球場內(nèi)衍生品市場的重要組成部分，成為投資者風(fēng)險轉(zhuǎn)移的必備工具，與我國現(xiàn)貨證券市場形成聯(lián)動發(fā)展的良性格局。

　　作者系上海證券交易所衍生品業(yè)務(wù)部總監(jiān)

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