官平

　　曾經(jīng)與黃金輝煌與共，如今金色光環(huán)褪去，黃金的“貴族”氣質(zhì)依然，而在避險(xiǎn)的港灣里，白銀已獨(dú)自成了一葉“冷落孤舟”。

　　在過(guò)去的數(shù)十天，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，不少資金四處逃竄，從股票市場(chǎng)里逃之夭夭，無(wú)處可去之時(shí)，躲進(jìn)了黃金這一天然的保值“熱島”，金價(jià)在2個(gè)月里一反多年熊勢(shì)最高累計(jì)上漲超過(guò)17%。相比之下，白銀并未受到同樣的禮遇，同期漲幅尚不足7%。黃金、白銀同為貴金屬，這樣的差異到底是什么緣由？

　　金銀仍然榮辱與共

　　白銀，由于其在地球表層含量極低而和黃金以及其他六大鉑族金屬統(tǒng)一稱為是稀有金屬或貴金屬。白銀質(zhì)地柔軟，宜鍛造、抗氧化以及具有優(yōu)良的物理化學(xué)性質(zhì)，其價(jià)值早在公元前700年的美索不達(dá)米亞時(shí)期就開(kāi)始為人們所認(rèn)識(shí)。

　　在歷史上曾經(jīng)與黃金一樣，作為許多國(guó)家的法定貨幣，具有金融儲(chǔ)備職能，也曾作為國(guó)際間重要的支付手段。在當(dāng)前市場(chǎng)上，人們?nèi)匀粚⒛抗饩劢褂诎足y的貨幣屬性之上，將其等同于黃金，而忽略了其工業(yè)屬性。

　　這種忽略恰恰解釋了短期內(nèi)價(jià)格的變化差異。2016年以來(lái)，金價(jià)上漲超過(guò)15%，而白銀價(jià)格上漲不到5%。黃金、白銀價(jià)格原本保持較高的聯(lián)動(dòng)性正在發(fā)生變化嗎？

　　對(duì)此，長(zhǎng)期跟蹤研究的長(zhǎng)江期貨

　　混沌天成期貨研究員孫永剛告訴中國(guó)證券報(bào)，黃金在全球范圍內(nèi)一直作為貨幣和一般等價(jià)物使用，但是白銀作為貨幣的區(qū)域性和時(shí)間性是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有辦法和黃金相比的，再?gòu)南∪毙院捅旧砘瘜W(xué)性質(zhì)的角度看，白銀作為貨幣和一般等價(jià)物的優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)不及黃金。

　　因此，孫永剛認(rèn)為，在信用貨幣時(shí)代，白銀更多的依然是體現(xiàn)其商品屬性，只有當(dāng)黃金的貨幣屬性通過(guò)價(jià)格充分閃耀之后，白銀也會(huì)因此而上漲，這些都表現(xiàn)在了金銀比價(jià)之上。現(xiàn)階段，全球經(jīng)濟(jì)依舊低迷，黃金價(jià)格依然處于底部區(qū)間，在低利率以及負(fù)利率的環(huán)境之中，市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)使用的最佳工具當(dāng)然優(yōu)選黃金，因此白銀在工業(yè)段的需求大很多，供需對(duì)其價(jià)格的影響更大。

　　除了正常的工業(yè)需求，很大一部分白銀庫(kù)存作為大型金融機(jī)構(gòu)參與金融市場(chǎng)的抵押品使用，這就是白銀貨幣屬性的具體表現(xiàn)形式。而在這個(gè)市場(chǎng)，還有國(guó)債、黃金等不同資產(chǎn)類別可以作為抵押物使用，而抵押物是要收取相當(dāng)?shù)慕栀J成本的，也就是一部分利息，那么不同抵押物的利率就成為大型金融機(jī)構(gòu)選擇不同資產(chǎn)的依據(jù)。

　　一般來(lái)說(shuō)，投資者普遍認(rèn)為黃金、白銀與美元之間呈負(fù)相關(guān)，而其背后的邏輯是黃金、白銀以及美元類資產(chǎn)（主要是美國(guó)國(guó)債）的利率強(qiáng)弱，或者說(shuō)對(duì)其預(yù)期利率強(qiáng)弱的比較。如果市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)國(guó)債利率會(huì)高于黃金、白銀等抵押品利率以及其他國(guó)家債券利率時(shí)，就會(huì)拋售黃金、白銀以及其他非美元資產(chǎn)，而買入美元并同時(shí)美元國(guó)債。

　　值得注意的是，工業(yè)需求是白銀需求的主要部分，占比超過(guò)總需求的50%（18500噸）。雖然整體占比較高，但是由于工業(yè)行業(yè)分支眾多，分到每個(gè)細(xì)分行業(yè)的白銀需求量可能并不多。從需求上看，隨著工業(yè)化發(fā)展，工業(yè)對(duì)于白銀的需求持續(xù)增長(zhǎng)，但是另一方面由于工業(yè)技術(shù)的發(fā)展以及替代物的出現(xiàn)，單位設(shè)備的用銀量卻在下降。

　　白銀的工業(yè)屬性強(qiáng)乎

　　1971年美元與黃金脫鉤，黃金和白銀的價(jià)格飛速上漲，也表明貨幣供應(yīng)量增多，紙幣貶值速度增快。一百多年來(lái)，黃金價(jià)格上漲約36倍，白銀價(jià)格上漲約27倍，大部分上漲是在70年代和最近幾十年。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，白銀價(jià)格上漲或下跌在一定程度上反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資增快了還是放慢了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資是金融市場(chǎng)的支持，而黃金在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)的一種避險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金價(jià)格上漲時(shí)通脹率可能上升。

　　黃金錢包首席研究員肖磊表示，黃金和白銀雖然同屬于貴金屬，但兩者的屬性有非常大的差別，因此兩者的價(jià)格相差甚遠(yuǎn)，自1971年美元跟黃金脫鉤（布萊頓森林體系解體）之后，金銀的比價(jià)在一直攀升，到了1990年的時(shí)候，金銀比值達(dá)到了100，也就是說(shuō)1盎司黃金的價(jià)格相當(dāng)于100盎司白銀的價(jià)格。但隨后金銀比價(jià)持續(xù)下滑，到1996年的時(shí)候金銀比價(jià)下跌到了40。目前金銀的比價(jià)是80，從歷史來(lái)看處在比較高的位置，尤其是自今年年初以來(lái)，黃金價(jià)格的上漲速度遠(yuǎn)大于白銀，而白銀的上漲也僅僅是因?yàn)辄S金等的帶動(dòng)效應(yīng)，而非自身基本面的改善。

　　肖磊指出，從基本面看，黃金和白銀已處在不同的背景之下，白銀工業(yè)應(yīng)用超過(guò)其總需求的40%，全球制造業(yè)的疲弱，導(dǎo)致白銀需求下滑，價(jià)格持續(xù)下跌，尤其是近幾個(gè)月來(lái)原油價(jià)格的下跌，進(jìn)一步降低了白銀等工業(yè)金屬的需求預(yù)期，如果不是黃金價(jià)格的反彈，白銀價(jià)格可能會(huì)進(jìn)一步下跌。國(guó)際白銀市場(chǎng)從2007年開(kāi)始就一直處于供應(yīng)過(guò)剩的狀態(tài)，目前看每年的過(guò)剩量超過(guò)10億盎司，而黃金市場(chǎng)供需基本平衡。

　　另外，由于白銀的金融貨幣屬性遠(yuǎn)低于黃金，各國(guó)央行等金融機(jī)構(gòu)并沒(méi)有持有白銀的意愿，而各國(guó)央行去年凈買入黃金超過(guò)500噸。在專業(yè)的投資市場(chǎng)，全球最大的黃金ETF基金SPDR今年以來(lái)以增持黃金超過(guò)100噸，但全球最大的白銀ETF基金SLV減持超過(guò)200噸的白銀，投資需求方面的差別也導(dǎo)致了白銀價(jià)格弱于黃金。

　　招商期貨認(rèn)為，從過(guò)去15年白銀工業(yè)需求變化以及總需求變化來(lái)看，中國(guó)的增長(zhǎng)是主導(dǎo)因素，不但完全占據(jù)了全球的白銀需求增量，而且還替代了其他國(guó)家的需求。因此工業(yè)對(duì)于白銀需求的變化可以從研究中國(guó)的需求變化中獲得。而從中國(guó)的數(shù)據(jù)看，未來(lái)GDP增速放緩已經(jīng)是大概率事件，這同樣導(dǎo)致新增需求的減少。

　　“白銀的投機(jī)屬性更強(qiáng)一些，而投機(jī)屬性并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的貶義詞，白銀由于金融屬性較弱?！毙だ谡f(shuō)，白銀又比鐵礦石、?鋁п鉛等有一定的炒作概念，在銀幣、首飾等領(lǐng)域占有較大市場(chǎng)份額，導(dǎo)致白銀的用途相比諸多金屬要多，投資者比較熟悉，期貨市場(chǎng)交易非?；钴S，諸多投機(jī)資金經(jīng)常會(huì)在金銀比值擴(kuò)大的情況下，做多白銀，等待補(bǔ)漲。

　　白銀還要跟在黃金后面

　　2016年伊始，全球金融市場(chǎng)極度動(dòng)蕩，股票、外匯、大宗商品無(wú)一幸免。各種潛藏許久的“黑天鵝事件”均已若隱若現(xiàn)。在避險(xiǎn)需求快速上升背景下，白銀能否跟上黃金，重走輝煌路？

　　肖磊表示，由于白銀吸引沉淀資金的能力較弱，很多資金以短線炒作為主，導(dǎo)致白銀價(jià)格總是大起大落。目前看，白銀確實(shí)具備補(bǔ)漲的機(jī)會(huì)，比如2008年金融危機(jī)期間，白銀下跌速度遠(yuǎn)大于黃金，到2009年黃金價(jià)格的反彈也快于白銀市場(chǎng)，但2010年白銀價(jià)格迅速補(bǔ)漲，漲幅一度超過(guò)了黃金，本輪白銀價(jià)格的波動(dòng)跟2008年至2010年間非常相似，從純投機(jī)的角度講，白銀具備10%以上的補(bǔ)漲空間，但這種補(bǔ)漲可能很難有持續(xù)性，且判斷拐點(diǎn)非常難。

　　孫永剛則認(rèn)為，白銀的補(bǔ)漲還需要等待黃金價(jià)格真正凸顯的情況之下，重點(diǎn)就是看市場(chǎng)擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)進(jìn)一步呈現(xiàn)。上半年的白銀走勢(shì)整體會(huì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但是相比黃金還是要弱一些。

　　令人擔(dān)憂的是，白銀實(shí)體需求方面依然疲弱。但肖磊表示，由于白銀在首飾、銀制品、銀幣等方面的需求依然增長(zhǎng)明顯，白銀的投資概念將會(huì)在很長(zhǎng)時(shí)間里繼續(xù)存在，如果投資需求有所攀升，可能會(huì)抵消制造業(yè)需求疲弱的影響，進(jìn)入一個(gè)比較明顯的反彈周期。外圍因素看，美元指數(shù)存在諸多不確定性，但整體全球貨幣市場(chǎng)持續(xù)寬松是大勢(shì)所趨，白銀價(jià)格在大起大落中，逐步上揚(yáng)依然是一個(gè)趨勢(shì)，從目前的走勢(shì)看，今年上半年有望站上16美元，但二季度消費(fèi)淡季開(kāi)始，投資者期望不能過(guò)高。

　　相關(guān)機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告指出，金與白銀比價(jià)方面，在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)烈加息預(yù)期下黃金與白銀均存在下跌風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵點(diǎn)是看白銀工業(yè)需求對(duì)于白銀價(jià)格支撐力度的大小。