為了看清2015年全國(guó)各省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況，國(guó)泰君安分析師徐寒飛和高國(guó)華從經(jīng)濟(jì)、工業(yè)、金融、債務(wù)、過(guò)剩產(chǎn)能、房地產(chǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)等以下9個(gè)方面進(jìn)行了回顧和梳理。

　　在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，西部崛起，資源大省跌落；工業(yè)生產(chǎn)中，微觀失速遠(yuǎn)大于宏觀層面；固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資創(chuàng)下2000年以來(lái)歷史低點(diǎn)，東北和資源型地區(qū)硬著陸；2015年，地方政府債發(fā)行成為對(duì)沖財(cái)政下滑、支撐投資擴(kuò)張的重要資金來(lái)源。債務(wù)余額最高的主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，最低五省多集中在中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)。

　　2015年的對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)是繼2009年之后最差的一年；在房地產(chǎn)投資中，局部有泡沫之憂，人口流動(dòng)決定未來(lái)；2016年去產(chǎn)能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的首要任務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)，部分資源型省份（包括鋼鐵、煤炭、水泥）等在未來(lái)幾年都將經(jīng)歷艱難的產(chǎn)能削減過(guò)程；2015年經(jīng)濟(jì)下滑、去產(chǎn)能提速，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行不良貸款大幅攀升，但東三省逆勢(shì)而行。

　　以下是國(guó)泰君安徐寒飛和高國(guó)華的分析要點(diǎn)：

　　1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：西部崛起，資源大省跌落

　　從絕對(duì)體量看，廣東、江蘇、山東、浙江和河南GDP總量排名前五，占全國(guó)比重近40%。

　　從增速對(duì)比看，2015年全國(guó)31省市中有26省市GDP增速高于全國(guó)增速，其中重慶、西藏、貴州增速排名前3，增速均超過(guò)10.7%。整體中西部地區(qū)快于東部；但以壟斷國(guó)企的東三省和資源大省如山西、河北等增速遭遇斷崖式下滑，遼寧、山西和黑龍江三省增速僅有 2.7%、2.8%和 5.5%。

　　從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)比來(lái)看，2015年全國(guó)GDP結(jié)構(gòu)中，第一、二、三產(chǎn)業(yè)占比分別為9%、40.5%和50.5%。

　　總體而言，2015年在經(jīng)濟(jì)減速轉(zhuǎn)型環(huán)境下，下滑壓力較大的省市主要集中在：

　?。?）以能源、礦產(chǎn)為主的資源省份下滑最迅速：如甘肅、新疆、陜西、內(nèi)蒙古、青海；

　?。?）以資源型、重工業(yè)和國(guó)企為主的東北地區(qū)，陷入轉(zhuǎn)型困境：黑龍江、遼寧；

　?。?）投資尤其房地產(chǎn)投資占比較高的省份：海南、安徽、青海等；

　?。?）過(guò)去人口和勞務(wù)輸出大省遭遇人口紅利消褪：河南、安徽、四川等；

　　2、工業(yè)生產(chǎn)：微觀失速遠(yuǎn)大于宏觀層面

　　2015年經(jīng)濟(jì)面臨周期性和結(jié)構(gòu)性下行，工業(yè)增加值從2014年的8.3%下降至6.1%。各省市工業(yè)增長(zhǎng)分化顯著，其中，增長(zhǎng)較快的重慶、貴州、天津、江西保持在9%以上，延續(xù)較快增長(zhǎng)勢(shì)頭；有5個(gè)省市工業(yè)增速跌至1%以下甚至負(fù)增長(zhǎng)，包括遼寧、山西、上海、黑龍江和北京。

　　與工業(yè)增長(zhǎng)和投資直接相關(guān)的第二產(chǎn)業(yè)名義GDP加速下行，2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)中第二產(chǎn)業(yè)名義GDP從6.2%斷崖式驟降至1.2%，與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、工業(yè)品價(jià)格惡化一致。

　　用電量：從微觀數(shù)據(jù)印證看，2015年全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)0.52%，較2014年3.8%的增速回落3.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　3、固定資產(chǎn)投資：引擎時(shí)代終結(jié)，東北和資源型地區(qū)硬著陸

　　2015年舊經(jīng)濟(jì)加速出清，新經(jīng)濟(jì)將至未至。固定資產(chǎn)投資創(chuàng)下2000年以來(lái)歷史低點(diǎn)，全年投資增長(zhǎng)10.0%，較2014年下降5.7個(gè)百分點(diǎn)，尤其房地產(chǎn)投資進(jìn)入長(zhǎng)周期下行拐點(diǎn)，跌幅更加劇烈，從10.5%下滑至1%。

　　投資規(guī)模上，山東、江蘇、河南、廣東、河北排名全國(guó)前五，投資量均在2.9萬(wàn)億以上，占全國(guó)之比 34%。

　　從投資占GDP比重上，全國(guó)總投資占GDP比為81.5%，有16個(gè)省市占比超過(guò)90%。除西藏外，投資占比最高的省份分別為青海、甘肅、寧夏、新疆、安徽，均來(lái)自中西部地區(qū)，此外，山西、江西、貴州、陜西等占比也超過(guò)100%，投資仍是驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　從投資增速看，遼寧和內(nèi)蒙古遭遇斷崖下挫。全國(guó)31個(gè)省份中有25個(gè)省份投資增速高于全國(guó)平均值（10.0%），其中排名前列是貴州、湖南、云南和廣西；整體呈現(xiàn)中西部投資增加，東北地區(qū)投資下降的格局。2015年遼寧和內(nèi)蒙古遭遇斷崖式下跌，投資分別下跌27.8%和22.4%。

　　4、地方債務(wù)：2015年地方政府債限額版圖

　　2015年，地方政府債發(fā)行成為對(duì)沖財(cái)政下滑、支撐投資擴(kuò)張的重要資金來(lái)源。

　　從地方債務(wù)規(guī)模看，江蘇超過(guò)1萬(wàn)億。債務(wù)余額最高的五省依次為江蘇、山東、浙江、廣東和浙江，主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。最低五?。ㄒ来螢閷幭?、甘肅、山西、天津和新疆）則多集中在中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)。

　　從債務(wù)余額增速看，寧夏增速超過(guò)126%。兩年半期間，全國(guó)債務(wù)余額平均增長(zhǎng)速度為49.52%。分省來(lái)看，債務(wù)余額增速最高的是寧夏，兩年半時(shí)間內(nèi)債務(wù)余額增長(zhǎng)126.78%，增速超過(guò)100%的省份還包括廣西、山東、福建。所有省份中，僅重慶和湖北債務(wù)余額在兩年半時(shí)間內(nèi)不增反減，兩省債務(wù)余額平均下降7%。

　　從各省的債務(wù)負(fù)擔(dān)率看，分別以“政府債務(wù)余額/GDP”和“政府債務(wù)余額/地方政府綜合財(cái)力”來(lái)衡量。其中，貴州負(fù)債率最高達(dá)到87%，其次云南、寧夏、內(nèi)蒙古、遼寧。從債務(wù)負(fù)擔(dān)率變動(dòng)看，有28省市債務(wù)占比整體上升，僅有重慶、湖北和北京的債務(wù)率比2013年出現(xiàn)下降。

　　2015年地方政府債發(fā)行大幅擴(kuò)容，從 2014年4000億大幅擴(kuò)張至3.84萬(wàn)億。從各省發(fā)行來(lái)看，江蘇、貴州、浙江、山東發(fā)行總量均在2000億以上，在全國(guó)排名前列。

　　5、對(duì)外貿(mào)易：傳統(tǒng)引擎熄火

　　2015年的對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)是繼2009年之后最差的一年。

　　絕對(duì)規(guī)模上，排名前五的省份分別是廣東、江蘇、浙江、上海、山東，出口金額占全國(guó)比重74.3%。

　　增速對(duì)比上，各省出口增速跨度較大，全國(guó)31個(gè)省市中有16個(gè)省市出口金額增速超過(guò)全國(guó)平均值，其中排名前三的貴州、青海、湖北增速超過(guò)13%； 排名最后三位的新疆、黑龍江、西藏降幅均超過(guò)25%。

　　6、財(cái)政收入：2015財(cái)政綜合實(shí)力盤(pán)點(diǎn)

　　2015年全國(guó)財(cái)政收入下滑，累計(jì)增速?gòu)?014年8.6%放緩至8.4%，財(cái)政支出則從8.2%擴(kuò)張至15.8%，收支赤字超過(guò)2.3萬(wàn)億，遠(yuǎn)超年初預(yù)算赤字率2.3%。

　　各省地方財(cái)政收入分化大：

　?。?）全國(guó)31省市中，有21個(gè)省市2015年的財(cái)政收入低于2014年。其中，遼寧、黑龍江、山西三省下滑幅度最劇烈。

　?。?）廣東仍是全國(guó)財(cái)政收入最高的省份，其次為江蘇、山東、上海、浙江，財(cái)政收入均在4800億以上。

　?。?）2015年地方政府性基金收入下滑更劇烈，進(jìn)一步加劇地方綜合財(cái)力的萎縮。

　　7、房地產(chǎn)投資：局部有泡沫之憂，人口流動(dòng)決定未來(lái)

　　2015年經(jīng)濟(jì)最大的下行壓力來(lái)自投資，投資最大下行壓力來(lái)自房地產(chǎn)。從2014年下半年起，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)告別高增長(zhǎng)時(shí)代，進(jìn)入長(zhǎng)周期下滑拐點(diǎn)，呈現(xiàn)總量放緩、結(jié)構(gòu)分化特征。2015年房地產(chǎn)投資斷崖下跌，從年初10.5%降至1.3%，單月增速跌至-5%。

　　從各省房地產(chǎn)投資增速看，地區(qū)差異分化顯著。（1）2015年投資維持高速增長(zhǎng)的有海南、江西、北京、廣東、河南和天津；而同比下跌的省份有11個(gè)，其中，遼寧、黑龍江、內(nèi)蒙跌幅在20%以上，吉林省跌幅也達(dá)到10.3%，均是繼2014年后連續(xù)第二年斷崖式下跌的地區(qū)。（2）與2014年相比，有11個(gè)省市增速下滑幅度超過(guò)了15個(gè)百分點(diǎn)，其中福建、新疆、云南、寧夏、湖南降幅均超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)。

　　從房地產(chǎn)投資/GDP之比看，海南、重慶、寧夏、貴州、安徽的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資/GDP比重均在20%以上，排名居前，主要集中在中部地區(qū)，海南占比最高達(dá)46%，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的依賴(lài)程度很高。

　　從人口流入/流出趨勢(shì)預(yù)測(cè)未來(lái)各省房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求潛力來(lái)看，國(guó)泰君安以（常住人口-戶籍人口）/常住人口來(lái)衡量各省市人口流入流出情況，人口持續(xù)流入地區(qū)房地產(chǎn)需求將不斷增加，人口持續(xù)流出地區(qū)將面臨房地產(chǎn)需求萎縮、庫(kù)存積累的下滑風(fēng)險(xiǎn)。

　　8. 過(guò)剩產(chǎn)能：兩張圖看清過(guò)剩產(chǎn)能分布及對(duì)地方影響

　　2016年去產(chǎn)能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的首要任務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)，部分資源型省份（包括鋼鐵、煤炭、水泥）等在未來(lái)幾年都將經(jīng)歷艱難的產(chǎn)能削減過(guò)程，并面臨資產(chǎn)負(fù)債表惡化、產(chǎn)能關(guān)停兼并提速、信貸違約風(fēng)險(xiǎn)以及就業(yè)裁員壓力。

　　從過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)在各省的分布占比來(lái)看，山西、內(nèi)蒙古、河北整體占比最高，是煤炭、鋼鐵產(chǎn)能最集中的省份；其次，江蘇、陜西、山東、河南、安徽等工業(yè)投資大省，在水泥、鋼鐵和煤炭等過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的占比也排名前列；東三省地區(qū)盡管遭遇經(jīng)濟(jì)失速下滑，但除了遼寧省面臨一定的鋼鐵過(guò)剩行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)外，黑龍江和吉林的整體產(chǎn)能過(guò)剩壓力并不嚴(yán)重。而從全國(guó)層面看，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)占比重較低的省市主要是北京、青海、寧夏、吉林、黑龍江等。

　　但去產(chǎn)能對(duì)各省經(jīng)濟(jì)狀況、稅收和就業(yè)造成明顯沖擊，國(guó)泰君安根據(jù)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的工業(yè)企業(yè)收入占比，來(lái)衡量去產(chǎn)能對(duì)各省工業(yè)部門(mén)的潛在沖擊?？梢钥吹?，山西、甘肅、青海、內(nèi)蒙古的過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)（煤炭開(kāi)采、黑色金屬、石油天然氣開(kāi)采、非金屬礦采等）收入占比達(dá)60%、59%、47%和44%，占據(jù)工業(yè)生產(chǎn)的半壁江山，受去產(chǎn)能沖擊影響最劇烈。

　　9、不良貸款：危險(xiǎn)信號(hào)上升，但東三省逆勢(shì)而行

　　2015 年經(jīng)濟(jì)下滑、去產(chǎn)能提速，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行不良貸款大幅攀升。截止2015年末，銀行不良信貸余額達(dá)1.27萬(wàn)億，較年初增長(zhǎng)51%，不良率上升至1.67%。

　　從公布數(shù)據(jù)的16省市來(lái)看，2015年各省不良貸款率大幅攀升，山西、內(nèi)蒙不良率突破4%以上，主要受過(guò)剩煤炭產(chǎn)能退出提速、風(fēng)險(xiǎn)加速暴露的影響；僅有吉林和遼寧不良率在2015年反而逆勢(shì)下行，主要受到經(jīng)濟(jì)放緩、信貸投放縮減的影響，不良率相應(yīng)降低。

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