春節(jié)過后，國債期貨市場振蕩回調。一方面，節(jié)后逆回購到期致使短期資金面偏緊；另一方面，1月CPI回升顯示通縮壓力緩解和地方債開閘供給增加。技術面上看，國債期貨持續(xù)走弱，將考驗下方關鍵支撐位。

　　短期資金面偏緊

　　受節(jié)前公開市場大量投放資金影響，上周共有9600億元逆回購實際到期，為緩解資金面壓力，央行繼續(xù)維持在每個交易日開展逆回購操作，共投放8800億元，期限均為7天期，實現(xiàn)凈回籠800億元。相比前一周逆回購操作規(guī)模有所增加，然而銀行間市場利率卻出現(xiàn)上行，說明短期資金面總體偏緊。

　　在巨額逆回購到期、存款準備金繳款和新轉債發(fā)行等多重因素作用下，上海銀行間同業(yè)拆放利率上周走勢分化，半月以內(nèi)期限Shibor大多出現(xiàn)上行。一方面，部分銀行因不滿足定向降準的考核條件，不再享受優(yōu)惠準備金率，致使銀行繳款增加。另一方面，由于近期可轉債發(fā)行規(guī)模增加，轉債打新帶來的較高收益吸引機構投資者參與，凍結大量資金，進一步加劇市場資金緊張局面?？紤]到本周共有1.16萬億的逆回購到期，在穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策基調下，預計公開市場投放或進一步增加，以緩解短期流動性壓力。

　　G20會議重申政策基調

　　在剛結束的上海G20會議上，央行行長周小川表示，貨幣政策從過去比較偏重于數(shù)量型的貨幣政策調控，逐漸轉向更加注重于價格調控的貨幣政策體系，現(xiàn)在還處于建立利率走廊的過程中?？梢钥吹?，當前央行也在進行貨幣政策調控轉型，逐步構建利率走廊，改革公開市場操作次數(shù)，強化公開市場操作產(chǎn)生的利率作為中間值的效果。

　　同時G20會議重申將避免競爭性貶值，反對各種形式的保護主義，并同意就外匯市場進行密切討論溝通。我們認為，此次G20央行和財長會議僅達成寬泛共識，整體結果低于市場預期。

　　受美元走強和國內(nèi)利率下行周期影響，過去數(shù)月資本外流增加，外匯儲備大幅減少。近期美元指數(shù)有所回升，人民幣貶值壓力再起。目前來看，在央行首次明確貨幣政策處于穩(wěn)健略偏寬松的狀態(tài)背景下，預計短期貨幣政策寬松空間不大。

　　通脹風險抬頭

　　國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，1月CPI同比上漲1.8%，已經(jīng)連續(xù)三個月回升，考慮到權重經(jīng)過調整，降低了漲幅較大的食品比重。若無CPI權重調整，則通脹已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度上升。1月PPI從去年12月的-5.9%回升至-5.3%，鋼鐵、煤炭等大宗商品價格止跌回升，表明供給側改革去產(chǎn)能已小有成效，但是仍然為2015年以來的新低，實體經(jīng)濟下行壓力較大。1月金融機構新增人民幣貸款達到了2.51萬億元，創(chuàng)出歷史新高，遠高于“四萬億”投資時期的單月信貸投放量。結合目前國內(nèi)一線城市房價的火熱，貨幣超發(fā)，信貸規(guī)模擴大，可能將進一步推動通脹上行。

　　綜上所述，我們認為，目前市場受資金面偏緊、央行構建利率走廊調節(jié)市場利率和通縮壓力緩解等因素影響，短期債市有所承壓，國債期貨面臨進一步回調。中長期來看，貨幣環(huán)境寬松，10年期國債收益率處于歷史低位，對債市支撐仍在。

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