2月23日，央行發(fā)布題為《收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用》的研究報告，報告建議，完善國債發(fā)行結(jié)構(gòu)、方式和品種，提高國債二級市場流動性，進一步發(fā)展國債期貨和衍生品工具市場，進一步提高商業(yè)銀行市場化程度。

　　自2015年10月迎來交易高峰以來，國債期貨活躍度已經(jīng)大幅提升。

　　2月25日，中金所5年期國債期貨TF1606合約收盤跌0.115，跌幅為0.11%，報100.28，成交1.66萬手，持倉24226手，較上一交易日增加531手。10年期國債期貨T1606合約收盤跌0.255，跌幅達0.26 %，報99.345，成交2.71萬手，持倉32242手，增倉624手。

　　國債期貨活躍

　　“其實，2015年國債期貨逐步開始活躍，特別是國慶長假后，國債期貨行情迎來了一個高峰，成交也出現(xiàn)放量?！焙闾┢谪浭紫?jīng)濟學(xué)家江明德(,)告訴《國際金融報》。據(jù)統(tǒng)計，2015年10月，國債期貨日均成交達38492手，其中，5年期國債期貨日均成交27040手，10年期國債期貨日均成交11452手。

　　2015年10月上中旬，國債現(xiàn)貨價格屢創(chuàng)新高，中長期國債收益率水平大幅下行帶動了國債期貨套期保值和套利交易需求的增加，5年期和10年期國債期貨收益率跟隨現(xiàn)貨出現(xiàn)下行，國債期貨成交量有所上升。

　　上海中期期貨分析師王慧在接受《國際金融報》采訪時也表示:“國債期貨成交量自去年10月起大幅增加，5年期總成交量于11月初達到最高76979手，而后有所回落，但活躍度仍高于10月之前；十年期總成交及量同樣驟增最高達到今年1月份的35172手，之后維持高位，目前10年期活躍度好于5年期國債期貨?！?/p>

　　“從最近一段時間央行的表態(tài)及舉措中可以看出，全面寬松的可能性大大降低，貨幣政策框架更傾向于由數(shù)量型轉(zhuǎn)為價格型?！蓖趸壑赋?，“在全面寬松預(yù)期降溫的背景下，國債期貨將缺少有力的提振因素?！?/p>

　　央行去年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到下一階段將繼續(xù)保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持松緊適度、適時預(yù)調(diào)微調(diào)，做好與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相適應(yīng)的總需求管理。

　　雖然政策保持連續(xù)性，導(dǎo)向不變，但是2016年的貨幣政策力度較2015年將會減弱。從2015年降息降準的進程來看，2、3、4、5、6、8及10月均有進行降息或降準或二者兼具，即便是在8月匯改人民幣大幅貶值之后，仍然進行了雙降，而目前來看降息降準已缺席將近4個月，在2016年春節(jié)前流動性座談會上，央行表態(tài)不輕易降準，而將運用多種貨幣工具滿足流動性需求，之后又增加公開市場操作次數(shù)、擴大SLO質(zhì)押品范圍并增加可參與機構(gòu)等保證資金面平穩(wěn)度過。2016年春節(jié)后在大規(guī)模逆回購資金集中到期之際，同樣地避開降準而是滾動逆回購并延續(xù)每日公開市場操作。

　　她進一步分析，2014年、2015年的持續(xù)牛市主要是靠經(jīng)濟疲弱及貨幣政策寬松預(yù)期推動，即使是在2015年地方債務(wù)置換推出令期債下挫之后，由于降息降準預(yù)期及風(fēng)險偏好回落的影響，期債再度走牛并連創(chuàng)歷史新高。

　　2016年地方債、國債發(fā)行規(guī)模雙雙擴大，供給壓力較去年有增無減，財政政策力度加碼或?qū)⑷〈泿耪叱蔀橥苿咏?jīng)濟的主力，這將對國債期價產(chǎn)生一定制約。不過另一方面，貨幣政策并未出現(xiàn)拐點，對資金面的呵護也較為積極，只是避免大水漫灌，在利率走廊形成過程中，有望繼續(xù)引導(dǎo)逆回購利率及非常規(guī)性貨幣工具利率維持低位。

　　此外，經(jīng)濟尚且底部運行，結(jié)構(gòu)性改革也非一朝一夕之事，這為國債提供了較好的宏觀環(huán)境。

　　“在國內(nèi)利率市場化步伐加速，再加上國際市場上以美國為首的發(fā)達國家貨幣政策正處于換擋過程中，國內(nèi)機構(gòu)在債券市場上的避險需求非常旺盛?！苯鞯轮赋?。

　　王慧也指出:“利率市場化取消對存貸款利率的管制，讓資金供求等因素發(fā)揮決定性作用，將增加資金價格的敏感性，提升利率波動幅度，國債期貨具有套期保值作用，可以為機構(gòu)提供避險工具，減少市場參與者的風(fēng)險敞口，機構(gòu)需求有望增加?！?/p>

　　美聯(lián)儲加息存預(yù)期而我國經(jīng)濟疲弱，增大人民幣貶值壓力，令資本外流擔(dān)憂加劇，對于人民幣計價資產(chǎn)產(chǎn)生沖擊，并且匯率風(fēng)險制約央行貨幣政策寬松幅度，進而限制國債收益率下行空間，持有現(xiàn)券的機構(gòu)可以通過賣出國債期貨進行套保，鎖定風(fēng)險。

　　“總體來看，經(jīng)濟疲弱及貨幣政策導(dǎo)向支撐，而供給壓力制約，同時貨幣政策力度減弱降低提振作用，下有支撐上有壓力，國債期貨今年較難再走出單邊行情?！蓖趸壅J為。

　　央行鼓勵銀行參與

　　王慧指出:“目前，參與國債期貨市場的機構(gòu)投資者包括證券自營、資產(chǎn)管理公司、投資公司、基金公司、期貨資管等?！?/p>

　　“但遺憾的是，直到現(xiàn)在參與國債期貨的機構(gòu)依然以券商為主，銀行等債券現(xiàn)貨市場的主力軍還沒有參與到國債期貨中?！苯鞯?lián)鷳n。

　　2月23日，央行發(fā)布題為《收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用》的研究報告，報告指出，我國國債收益率曲線可以作為預(yù)測未來利率、經(jīng)濟增長率和通脹趨勢的工具，有助于貨幣政策通過預(yù)期渠道實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)。國債收益率曲線有助于貨幣政策通過預(yù)期渠道實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)。文章建議，進一步發(fā)展國債期貨和衍生品工具市場，進一步提高商業(yè)銀行市場化程度。報告還建議考慮允許銀行這一國債現(xiàn)貨市場最主要的投資群體參與國債期貨市場，以進一步改善市場的流動性。

　　報告指出，國債期貨和利率期貨為國債市場投資者提供套期保值功能。因此有較好流動性的國債期貨和利率期貨市場有利于提高貨幣政策傳導(dǎo)的速度和效果。重啟國債期貨市場之后，已經(jīng)對提供利率風(fēng)險對沖工具、提升國債市場的流動性起到了積極的作用，未來應(yīng)繼續(xù)加大改革力度。

　　為了進一步發(fā)揮國債期貨在風(fēng)險對沖和提升債券市場的有效性，文章還建議考慮允許銀行這一國債現(xiàn)貨市場最主要的投資群體參與國債期貨市場，以進一步改善市場的流動性。首先銀行持有超過國債市場60%的現(xiàn)券，銀行進入國債市場有助于降低國債期貨定價與現(xiàn)貨定價的背離，提高期貨市場價格發(fā)現(xiàn)的有效性。其次，銀行參與期貨市場對沖利率風(fēng)險，可以避免現(xiàn)貨市場拋壓過重，節(jié)省交易成本，尤其是在利率上行周期。第三，銀行參與期貨市場，多元的交易主體有助于幫助分散市場風(fēng)險，穩(wěn)定市場價格，避免國債期貨市場過度投機，價格波動過于劇烈，阻礙貨幣政策信號的正常傳導(dǎo)。

　　另外，報告提出，還應(yīng)考慮發(fā)展以3個月SHIBOR和7天回購為基礎(chǔ)的利率期貨產(chǎn)品，提高這兩類短期利率的活躍度，為市場提供多元化的利率風(fēng)險對沖工具。應(yīng)考慮增加30年國債期貨。隨著我國養(yǎng)老金、保險的長期資產(chǎn)負債管理需求的逐步提高，長期國債供應(yīng)量會逐步上升，由于長期固息債的久期風(fēng)險高（Duration Risk）， 長期國債期貨的推出會有效幫助解決利率風(fēng)險的管理與對沖。

　　此外，國債期貨對完善國債二級市場做市機制和提高國債二級市場流動性都有幫助。

　　如報告在完善國債二級市場做市機制方面提出，在完善國債期貨制度的基礎(chǔ)上，允許國債承銷團和國債做市商業(yè)銀行進入國債期貨市場，為國債承銷團成員鎖定利率風(fēng)險，提高國債承銷團成員的積極性，提高國債發(fā)行價格的有效性，也可以保障做市商的頭寸，對沖做市商的風(fēng)險，鼓勵國債做市商做市。在提高國債二級市場流動性方面提出，進一步擴大國債擔(dān)保品應(yīng)用。論文表示，未來我國應(yīng)進一步推動擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)的發(fā)展，比如允許國債充當商品期貨保證金，推動保險機構(gòu)通過債券借貸盤活存量資產(chǎn)。

　　“國債期貨還有很多可以發(fā)展的方向，當務(wù)之急是讓銀行等大量持有現(xiàn)券的金融機構(gòu)參與進來。銀行參與到國債期貨市場后，國債期貨將進入加速發(fā)展期，銀行也能通過期貨工具進行套保避險?！苯鞯聫娬{(diào)。

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