寶城期貨程小勇

　　3月份作為傳統(tǒng)旺季，下游補(bǔ)庫驅(qū)動(dòng)商品季節(jié)性反彈可以理解，但從反彈幅度和下游訂單來看，二者明顯不匹配，供需基本面并不能完全解釋這種超預(yù)期強(qiáng)勢上漲走勢。

　　結(jié)合市場反彈時(shí)間（季節(jié)性）、幅度、宏觀環(huán)境等因素分析，筆者認(rèn)為，供應(yīng)端減產(chǎn)對有色金屬反彈有輔助作用，而旺季時(shí)節(jié)下游存在補(bǔ)庫，但不足以導(dǎo)致供應(yīng)從過剩轉(zhuǎn)為緊張。因此，驅(qū)動(dòng)力很大可能來源于金融屬性。

　　首先，減產(chǎn)緩解供應(yīng)壓力 但不改變過剩格局。從價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制來看，在價(jià)格持續(xù)不斷下跌過程中，部分虧損企業(yè)減產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)縮減，從而引發(fā)供應(yīng)曲線向左移，假設(shè)在需求不變的情況下，即需求曲線不變動(dòng)，那么均衡價(jià)格會(huì)向上移動(dòng)，這是減產(chǎn)和價(jià)格的相互影響關(guān)系。

　　一般來講，最先反彈的品種往往是供應(yīng)最先減少的品種，而供應(yīng)減產(chǎn)有幾種情況：一是生產(chǎn)商減產(chǎn)；二是庫存下降；三是商品因融資等因素被鎖定無法流通。結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢看，導(dǎo)致供應(yīng)變化最大的因素是減產(chǎn)。

　　從實(shí)際產(chǎn)出來看，包括?、鋁、?、п、鎳和錫都出現(xiàn)或多或少的減產(chǎn)，其中錫、鉛、鋅影響最大，因此反彈幅度最高。銅礦方面，去年全球銅礦減產(chǎn)規(guī)模不會(huì)超過70萬噸，不到全球產(chǎn)量的4%，因此銅價(jià)反彈最弱。

　　房地產(chǎn)行業(yè)，有色金屬在地產(chǎn)中消費(fèi)主要集中于后端，即竣工階段。1-2月份房屋竣工面積同比增長28.9%，可能帶來部分銅線、鋁合金門窗的需求回暖，但后續(xù)持續(xù)性不足。原因在于，一是樓市加杠桿導(dǎo)致開發(fā)商加大推盤，但數(shù)據(jù)表現(xiàn)為季節(jié)性。二是新開工面積持續(xù)大于竣工面積，未來庫存在2月的7.39億平方米基礎(chǔ)上還將被動(dòng)增加，在高庫存壓力下，房地產(chǎn)投資和房屋竣工面積可能轉(zhuǎn)為負(fù)增長。

　　其次，流動(dòng)性外溢效應(yīng)催生強(qiáng)勢反彈?！《径蓉泿耪吆艽罂赡芑貧w中性，最終流動(dòng)性也會(huì)回歸理性，從而使得包括有色金屬在內(nèi)的大宗商品反彈結(jié)束，市場最終回歸供需基本面主導(dǎo)，而非投機(jī)需求主導(dǎo)。

　　如果貨幣政策效應(yīng)遞減，財(cái)政政策加碼，那么包括大宗商品、股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格有望在未來一個(gè)季度和半年會(huì)大幅上漲，包括CPI等通脹指標(biāo)也會(huì)拐頭加速上沖。其中2月份同比漲幅已經(jīng)升至2.3%，這可能是滯脹到來的前兆。從理論上講，價(jià)格是一種貨幣現(xiàn)象，目前樓市火爆，1月和2月CPI回升都離不開M2增速的上升。回顧2005年至2007年、2009年-2010年，包括銅等大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，這其中就離不開M2增速的攀升。

　　然而，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況和人口結(jié)構(gòu)都不同于2008年。首先，當(dāng)前人口紅利消失，2014年中國流動(dòng)人口開始負(fù)增長，中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率下滑。

　　其次，如果傳統(tǒng)的地產(chǎn)和制造業(yè)出清被中斷，經(jīng)濟(jì)可能只是短期回升，很大可能只是一個(gè)季度性回暖，那么原先停產(chǎn)的產(chǎn)能將重新擴(kuò)張，帶來更加嚴(yán)峻的產(chǎn)能過剩問題。

　　再次，企業(yè)部分債務(wù)再度膨脹，金融部門再度加杠桿，最終可能引致價(jià)格泡沫破滅。