上游產(chǎn)出增長，下游需求不振

　　3月作為傳統(tǒng)旺季，下游補庫驅(qū)動銅價反彈是合理的。從銅價的走勢來看，3月7日滬銅創(chuàng)下年內(nèi)新高之后，3月22日再次大幅反彈都沒能突破這個高點。這表明銅價已經(jīng)消化了金融屬性層面的利好。由于消費尚未改善，使得銅價開始向下修復。從目前的邏輯來看，上游產(chǎn)出恢復增長是大概率事件。加上消費端難以進一步提速，銅價下行壓力較大。

　　供應(yīng)實際上在增加

　　從精煉銅環(huán)節(jié)來看，由于春節(jié)假日因素，2月中國銅精煉廠平均開工率為72.94%，較1月的74.81%小幅下降。亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研結(jié)果顯示，2月被調(diào)研企業(yè)精煉銅產(chǎn)量54.61萬噸，較1月下降2.49%，其中調(diào)研企業(yè)年總產(chǎn)能為898.4萬噸。主要是國內(nèi)部分小型冶煉廠削減產(chǎn)量，2月中國大型銅生產(chǎn)商維持正常生產(chǎn)，其電解銅庫存量大幅攀升。

　　雖然產(chǎn)出環(huán)比溫和下降，但是精煉銅進口量卻持續(xù)增加。數(shù)據(jù)顯示，2016年1―2月中國進口精煉銅較去年同期大幅增長27.5%，達到65.2萬噸。上海期貨交易所銅庫存在3月18日創(chuàng)下39.5萬噸的歷史最高紀錄。盡管3月25日該數(shù)據(jù)略微回落至38.6萬噸，但依舊遠高于往年同期的均值。

　　我們認為，3月之后，精煉銅產(chǎn)量恢復增長是大概率事件。從銅精礦加工費來看，盡管2016年較2015年有所下滑，但是銅冶煉行業(yè)利潤較高。根據(jù)我們測算，銅精礦加工費低于60美元/噸的時候，中國銅冶煉行業(yè)絕大多數(shù)都是虧損的，全部盈利的標準是90美元/噸。因此2016年長單進口銅精礦加工費在97.35美元/噸或9.735美分/磅的時候，國內(nèi)基本上所有銅冶煉企業(yè)都是盈利的。

　　從原材料來看，一季度全球銅礦產(chǎn)出下降并不明顯。這意味著全球銅供應(yīng)大體上不會出現(xiàn)大幅萎縮。從產(chǎn)能來看，部分新增產(chǎn)能會在3月及其之后陸續(xù)投產(chǎn)。例如，河南中原黃金冶煉有限公司20萬噸的年產(chǎn)能已經(jīng)滿負荷生產(chǎn)。另外，1月至3月底，長江市場和上海市場銅現(xiàn)貨絕大多數(shù)時間都是貼水出貨的。

　　需求依舊低迷

　　從下游消費行業(yè)來看，1―2月電力設(shè)備如發(fā)電設(shè)備較去年同期大幅下降17.9%，同期電纜、變壓器等產(chǎn)量幾乎沒有太大增長。盡管1―2月全國電網(wǎng)工程完成投資449億元，同比增長35.8%，但是目前電網(wǎng)建設(shè)主要是特高壓，主要輸送電纜是架空電纜，原材料主要是鋼鋁絞線。汽車行業(yè)，1月汽車銷量相對較好，但是2月汽車銷售遇冷，日系車銷量全線下滑。

　　地產(chǎn)方面，有色金屬在地產(chǎn)中的消費主要是后端，即竣工階段。1―2月房屋竣工面積同比增長28.9%，可能帶來部分銅線需求回暖，但持續(xù)性存疑。值得注意的是，此輪地產(chǎn)銷售的繁榮并沒有帶動汽車、家電的同步增長。這可能意味著高房價削弱了投資者對基礎(chǔ)產(chǎn)品的購買力。另外，樓市調(diào)控等因素，并不支持銅消費持續(xù)增長。

　　我們認為，一季度大宗商品的反彈、樓市的火爆以及一二月份CPI的回升都離不開M2增速的上升。目前來看，豬周期的重啟將對流動性繼續(xù)擴張產(chǎn)生潛在的威脅。當然，在穩(wěn)增長的基調(diào)下，貨幣不大可能從寬松快速逆轉(zhuǎn)為收緊，但很難對銅價提供金融屬性層面的扶持。

　　綜上所述，流動性外溢效益或是一季度銅價反彈的主要原因。二季度產(chǎn)出的恢復增長、潛在的高庫存以及需求不振，都可能給銅價帶來潛在的下行壓力。 （作者單位：寶城期貨）