“樹欲靜而風不止”，即使美聯(lián)儲的初衷是平穩(wěn)地退出寬松，但貨幣政策回歸常態(tài)或許還是會對金融市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響

　　如果把經(jīng)濟體比作一個有機生命，那么貨幣就好比是這個生命體流動的血液，而金融體系則是主導全局血液循環(huán)的心臟。心臟有規(guī)律的跳動將血液通過動脈與靜脈循環(huán)系統(tǒng)輸送至全身各個器官和組織，保證生命體正常運作，同理，金融體系充當了心臟的角色，通過融會貫通(投資與融資功能)，將貨幣和資金輸送至經(jīng)濟體的各個領域、部門和其他行業(yè)，保證全局經(jīng)濟的有序運行。

　　2007年美國爆發(fā)的次貸危機以及隨后愈演愈烈的全球金融海嘯，就好比美國金融體系這個心臟經(jīng)歷了一次百年一遇的突發(fā)性心臟病，雖然病發(fā)原因是其他器官衰竭（房地產(chǎn)市場崩潰），但隨著眾多金融企業(yè)陷入困境，美國的主動脈和血液循環(huán)系統(tǒng)陷入癱瘓，導致多器官衰竭風險不斷增加（經(jīng)濟陷入全局性衰退）。此時，作為最后貸款人的美聯(lián)儲毅然地充當了急救醫(yī)生的角色，先是連續(xù)的“人工起搏”―挽救貝爾斯登、美林證券、AIG、房利美和房地美等具有系統(tǒng)性風險的金融機構(gòu)，隨后又啟動了可調(diào)整期限貸款拍賣工具（TAF）、定期證券借貸工具（TSLF）、一級交易商信貸支持（PDCF）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）、商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）、貨幣市場二級（投資者）融資工具（MMIFF）、與國外央行的貨幣互換、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）等緊急流動性管理措施為金融體系注入資金，但金融風險的蔓延和就業(yè)市場等實體經(jīng)濟領域的惡化促使美聯(lián)儲推出更多非常規(guī)的急救措施，啟動體外循環(huán)，部分取代甚至繞開重創(chuàng)的銀行體系(心臟)直接向經(jīng)濟體“輸血”，也就是眾所周知的量化寬松措施（QE政策）。

　　到目前為止，美聯(lián)儲共實施了4次量化寬松措施(包括2012年年底扭曲操作結(jié)束后啟動的國債采購措施)。截至9月11日當周，從存款機構(gòu)角度統(tǒng)計的美聯(lián)儲總資產(chǎn)達到了歷史最高位3.7萬億美元，而從所有聯(lián)儲銀行角度統(tǒng)計的總資產(chǎn)規(guī)模亦達到了3.66萬億美元。由此可見，美聯(lián)儲為拯救金融體系這個“心臟”以治愈身患重病的經(jīng)濟體已經(jīng)將全面急救、人工起搏與體外循環(huán)各種措施用到了極限（常規(guī)和非常規(guī)貨幣寬松規(guī)模和程度都達到了歷史之最）。

　　如今，在雷曼兄弟倒閉五周年之際，全球金融市場或?qū)⒃俅谓?jīng)歷考驗―離開懸崖五年之后，美聯(lián)儲將逐步結(jié)束史無前例的“心臟手術(shù)”，但任何非常規(guī)寬松措施的退出本身也將是非常規(guī)的，美聯(lián)儲結(jié)束“體外循環(huán)（放緩量化寬松）”可能產(chǎn)生如下四種效應：

　　削減QE導致“暈輪效應”

　　“暈輪效應（The Halo Effect）”又稱“光環(huán)效應”，屬于心理學范疇，該效應是指人們對事物的認知判斷首先是根據(jù)個人的偏好、已有的偏見或片面的經(jīng)驗得出的，然后再從這個判斷推論出認知對象其他屬性的現(xiàn)象?！皶炤喰闭f明人們認知事物時會不自覺地以點概面，最初的印象決定了最終總體的看法，形成以偏概全的主觀印象。

　　美聯(lián)儲削減量化寬松規(guī)?；騼H僅是聲稱開始放緩QE，都會并且已經(jīng)導致投資者形成一種認知：收縮流動性必然使得資產(chǎn)價格失去支撐，對股市、債券市場都形成利空。事實上美聯(lián)儲削減量化寬松時已經(jīng)伴隨著美國經(jīng)濟復蘇，房地產(chǎn)、就業(yè)市場、制造業(yè)和金融體系各個領域都有所回暖，美國經(jīng)濟整體回升是促使美聯(lián)儲考慮削減QE、逐步結(jié)束非常規(guī)措施的先決條件，因此基本面的好轉(zhuǎn)本應該對資產(chǎn)價格形成支撐，但是“暈輪效應”使得投資者變得短視，認知性偏差導致投資者過度關(guān)注美聯(lián)儲退出寬松對整體流動性水平的負面影響，而忽視了美國經(jīng)濟基本面不斷好轉(zhuǎn)這一事實。原本伴隨著經(jīng)濟回升美聯(lián)儲退出寬松應當是一個中性事件，但在“暈輪效應”影響下，削減QE總是被解讀成利空―流動性下降，利率將上升，全球資金回流美元，美國國債和新興市場資產(chǎn)(債券、股票和外匯)遭到拋售，而本身利好的經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)也因為可能促使美聯(lián)儲加快削減QE步伐而被視作利空，不及預期的數(shù)據(jù)反而被視為利好。到目前為止，“暈輪效應”的種種表現(xiàn)都已經(jīng)成為現(xiàn)實，因此可以說該效應是導致前期全球金融市場資金異動的重要原因之一。

　　近期資產(chǎn)價格中唯一一個與“暈輪效應”不太相符的便是美元指數(shù)的走勢。美聯(lián)儲聲明將削減QE本應該促使全球資金回流美國，按常理來說美元指數(shù)會上漲，但近期美元指數(shù)卻較為弱勢，主要的原因可能在于歐元的強勢。早前一系列數(shù)據(jù)表明歐元區(qū)終現(xiàn)復蘇曙光，而德國近期的表現(xiàn)總體上也較為強勁，這都對歐元匯率形成強有力的支撐，因此美元指數(shù)并沒有上升，但市場總體的反應還是與“暈輪效應”一致。

　　遠期均衡通脹預期率和10年期國債收益率的變動軌跡同樣佐證了“暈輪效應”的作用。遠期均衡通脹預期率在7月初回升之后再次下滑，并且目前仍處于一年以來最低水平附近，表明投資者對通脹的預期并不強烈。而5月初以來10年期美國國債收益率快速回升，并且上漲幅度非常大，側(cè)面體現(xiàn)出對利率回升的預期更超前，并且十分強烈。預期利率上漲先于預期通脹的回升并且利率上漲幅度更大，可能隱含了投資者更為關(guān)注收縮QE的負面效應而忽視了經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)的正面影響（若考慮到經(jīng)濟的復蘇，預期通脹應當也會回升）。

　　“瀑布效應”與美聯(lián)儲前瞻指引

　　“瀑布效應”同樣是來自心理學的一個概念，該效應揭示人類的知覺現(xiàn)象，人在長時間觀看瀑布等一些動態(tài)事物后，立刻轉(zhuǎn)向觀察靜態(tài)的事物時，會有一種錯覺，感覺靜態(tài)的事物也在動，并且是朝著剛才瀑布等事物相反的方向運動。

　　“瀑布效應”用來解釋當前市場對美聯(lián)儲削減QE產(chǎn)生的影響恰到好處，其實美聯(lián)儲削減QE只是降低了每個月新增購債的規(guī)模，但實際上資產(chǎn)負債表仍然在擴張，只不過擴張的速度減緩了。即使美聯(lián)儲完全退出QE，也只是保持了中性的貨幣政策，并沒有緊縮，但是對于適應了較長時間超寬松貨幣政策的投資者來說，現(xiàn)在確定將要開始放緩QE就好比長時間觀看瀑布之后轉(zhuǎn)入觀察靜態(tài)事物，貨幣政策回歸中性以及寬松程度的下降就會被扭曲地看作是緊縮，即使實際上距離緊縮還相去甚遠。這也就是為什么近3個月以來美聯(lián)儲每一次發(fā)出可能要開始放緩QE的信號時，市場反應都會異常劇烈。

　　對于“瀑布效應”，美聯(lián)儲目前最好的應對措施就是前瞻指引式的預期管理，因此美聯(lián)儲官員多次強調(diào)削減QE和調(diào)整基準利率是兩個不同的政策，基準利率的上調(diào)會在結(jié)束QE之后“很長一段時間”才進行，并且放緩QE絕不意味著緊縮，美聯(lián)儲的目的可能在于用透明的利率前瞻指引（維持低利率很長時間）來對沖縮減QE造成的“瀑布效應”以實現(xiàn)更好的預期管理。從美聯(lián)儲之前幾次與市場交流和溝通的情況來看，當市場認可美聯(lián)儲前瞻管理時資產(chǎn)價格表現(xiàn)都較為平靜，但最新公布的美聯(lián)儲7月會議紀要凸顯出FOMC內(nèi)部不同派別對于前瞻指引存在著分歧，關(guān)于是否調(diào)整失業(yè)率門檻標準的爭執(zhí)折射出前瞻管理政策開始變得不穩(wěn)定，這或許也是引起多個金融市場近期發(fā)生異動的重要原因之一。

　　“虹吸效應”與新興市場危機

　　“虹吸現(xiàn)象”是一種物理現(xiàn)象，源于液態(tài)分子間引力與位能差，人們利用水柱壓力差，使水上升后再流到低處。

　　由于當前全球經(jīng)濟的聯(lián)動性和世界范圍內(nèi)流動性“泛濫”，作為最具影響力的經(jīng)濟體，美聯(lián)儲率先啟動削減寬松的舉措可能改變?nèi)蛄鲃有缘摹皦毫εc位能差”，產(chǎn)生類同于物理學上的“虹吸效應”―資金從新興經(jīng)濟體回流歐美。MSCI新興市場指數(shù)在8月23日當周累計下跌2.4%，前期新興市場國家貨幣、股市和債券均遭到“血洗”。5―7月，除中國外的新興國家各大央行應急儲備驟減810億美元，相當于所有發(fā)展中國家央行儲備的2%，這里還沒有將8月以來新一輪新興市場拋售狂潮納入計算。

　　8月以來投資新興國家的安碩MSCI新興市場ETF和先鋒富時新興市場ETF均遭遇重創(chuàng)，而代表股市的MSCI新興市場指數(shù)、反應債券市場的彭博新興市場債券綜合指數(shù)以及體現(xiàn)匯率變動的JP摩根新興市場貨幣指數(shù)均一致大幅下跌，其中JP摩根新興市場貨幣指數(shù)下跌極其迅速并且已創(chuàng)下一年來最低水平，表明國際資本正在加速撤離這些市場，新興國家匯率貶值或?qū)⒊掷m(xù)。當前形勢與1997年亞洲金融危機時的情景非常類似，資本項目開放的國家出現(xiàn)資金外逃，各類資產(chǎn)價格快速貶值，各國央行的應急外匯儲備大幅下降……雖然當前新興國家基本面和外匯儲備都較1997年金融危機時期要更加“穩(wěn)健”，但是當美聯(lián)儲真正地開始削減QE時，新興國家可能還將經(jīng)歷更嚴峻的考驗。

　　“蝴蝶效應”與黑天鵝事件

　　“一只南美洲亞馬孫河流域熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動幾下翅膀，可以在兩周以后引起美國得克薩斯州的一場龍卷風”，其原因就是蝴蝶扇動翅膀的運動，導致其身邊的空氣系統(tǒng)發(fā)生變化，并產(chǎn)生微弱的氣流，而微弱氣流的產(chǎn)生又會引起四周空氣或其他系統(tǒng)產(chǎn)生相應的變化，由此引起一個連鎖反應，最終導致其他系統(tǒng)的極大變化。這便是著名的“蝴蝶效應”。

　　對于美聯(lián)儲放緩QE這樣的重大事件，可能導致貨幣政策傳導的每一個環(huán)節(jié)和渠道均發(fā)生難以預知的“蝴蝶效應”，增添全球經(jīng)濟的變數(shù)?；谀壳耙延械男畔?，美聯(lián)儲退出量化寬松可能導致未來發(fā)生的黑天鵝事件有：

　　金融市場出現(xiàn)“斷奶”或“戒毒”反應，被QE扭曲的資產(chǎn)價格在還原過程中出現(xiàn)異動，比如美國股市可能經(jīng)歷大幅度向下修正，國債收益率可能漲至4%甚至更高；

　　房地產(chǎn)市場失去QE支撐結(jié)束正向循環(huán)再次崩潰，或者利率的上漲刺破當前醞釀的新一輪房地產(chǎn)泡沫；

　　更為嚴格的金融監(jiān)管新規(guī)和量化寬松的退出導致美國影子銀行系統(tǒng)爆發(fā)新的危機，存款機構(gòu)流動性循環(huán)體系再次凍結(jié)；

　　就業(yè)市場復蘇隨著美聯(lián)儲退出寬松“戛然而止”，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題的解決失去催化劑和強心針，就業(yè)形勢再次惡化；

　　新興經(jīng)濟體和歐元區(qū)邊緣國家受到美聯(lián)儲放緩QE的沖擊而爆發(fā)系統(tǒng)性危機；

　　大宗商品超級周期由于美聯(lián)儲結(jié)束貨幣刺激而徹底終結(jié)；

　　全球經(jīng)濟進一步放緩，并且全球金融穩(wěn)定性下降，各種新的風險不斷滋生；

　　美國政府和新一屆美聯(lián)儲決策層對量化寬松的態(tài)度搖擺不定，增加未來的政策風險和宏觀層面的不確定因素。