回顧國債期貨上市以來走勢，從開盤首日的高開低走，到接下來連續(xù)幾個(gè)交易日的下跌，而剛剛過去的一周，受無新債發(fā)行及美債收益率下降影響，加之節(jié)前資金面還算寬松，國債期貨迎來了一波反彈行情。

　　剛剛過去的中秋節(jié)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫時(shí)不縮減量化寬松（QE）規(guī)模，一時(shí)間，大宗商品價(jià)格紛紛上揚(yáng)。緊接著，就有聯(lián)儲(chǔ)官員出來講話，10月份如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，仍將考慮縮減QE。同樣令人云里霧里的，還有國內(nèi)的國債期貨。

　　在這樣一個(gè)背景之下，個(gè)人認(rèn)為國債期貨在下半年將會(huì)呈現(xiàn)下跌走勢，并且在臨近年終之時(shí)，逐漸轉(zhuǎn)好。

　　眾所周知，國債期貨價(jià)格跟國債收益率成反向走勢，而國債收益率主要受經(jīng)濟(jì)增長與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）等因素制約。借用美林時(shí)鐘，將近些年劃分為不同的資產(chǎn)配置周期，2006年至去年中期，已經(jīng)大致走完了兩個(gè)資產(chǎn)配置周期，根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）及股市表現(xiàn)，個(gè)人認(rèn)為當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇階段。此外，由于利率市場化進(jìn)程而導(dǎo)致的銀行信貸投資方式壓力測試，當(dāng)前資金利率長期中性偏緊狀態(tài)無疑增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的整體成本，對經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢復(fù)蘇產(chǎn)生抑制作用。因此不管是從美林時(shí)鐘資產(chǎn)配置的角度，還是從國債價(jià)格的影響因素來分析，下半年國債收益率主要呈現(xiàn)上升趨勢，進(jìn)而國債期貨呈現(xiàn)空頭格局。

　　不僅如此，從貨幣政策角度來分析，可以得到同樣的結(jié)論。每年年初央行會(huì)制定當(dāng)年貨幣發(fā)行計(jì)劃，該計(jì)劃具有一定政策性質(zhì)。今年廣義貨幣（M2）發(fā)行央行確定的目標(biāo)值為13%，但是已經(jīng)過去的上半年的走勢表明，實(shí)際M2普遍高于發(fā)行目標(biāo)，因此可以預(yù)見央行在接下來的幾個(gè)月內(nèi)，對貨幣將會(huì)實(shí)行謹(jǐn)慎的態(tài)度，進(jìn)而導(dǎo)致資金利率呈現(xiàn)偏緊的狀態(tài)，最終導(dǎo)致債券價(jià)格面臨下跌的趨勢。

　　同樣，我們還可以從季節(jié)性規(guī)律得出下半年國債期貨呈現(xiàn)下行格局的結(jié)論。對2010-2013年中債五年期國債凈價(jià)指數(shù)進(jìn)行整理，可以得出如下的走勢規(guī)律：前一年度的12月20日至本年度5月中旬，國債價(jià)格基本上呈現(xiàn)上漲的走勢，主要是由于銀行、保險(xiǎn)（放心保）類機(jī)構(gòu)每年都會(huì)選擇在這個(gè)時(shí)期來完成其固定的債券投資計(jì)劃；從5月中旬到6月底，債券價(jià)格呈現(xiàn)下跌走勢，主要是由于資金利率趨緊明顯，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)面臨繳稅、半年度考核等事項(xiàng)，將會(huì)大幅拉高資金利率，從而對債券價(jià)格形成打壓；從7月初到7月中旬，由于前期高企利率逐漸回歸正常水平，進(jìn)而導(dǎo)致債券價(jià)格上漲；從7月中旬到9月下旬，債券價(jià)格呈現(xiàn)下跌趨勢，主要由兩個(gè)原因造成，一是金融幾個(gè)購債計(jì)劃在上半年基本完成，而國債發(fā)行則相對平均地分配在各個(gè)月度，供需失衡導(dǎo)致債券價(jià)格下行。此外也受雙節(jié)及季末銀行繳存準(zhǔn)備金等因素影響，使得資金利率走高，進(jìn)而壓低債券價(jià)格；從10初到年底這段時(shí)期，債券價(jià)格走勢較為平穩(wěn)，主要受當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面因素影響，而前文已經(jīng)給出了經(jīng)濟(jì)處于弱勢復(fù)蘇的結(jié)論，因此，下半年國債期貨走勢大體為下跌。

　　最后，按照財(cái)政部的國債發(fā)行計(jì)劃，今年的國債發(fā)行區(qū)間為1-11月份，12月份無發(fā)行計(jì)劃。因此12月中下旬銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)開始次年購債計(jì)劃，所以整體而言，12月債市開始企穩(wěn)回升。

　　考慮到美聯(lián)儲(chǔ)有可能在10月份開始縮減QE規(guī)模會(huì)對國內(nèi)債市形成一定利好，因?yàn)橥鈪R流入將會(huì)增加。但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及下半年債券配置較弱這個(gè)大格局仍然對下半年國債期貨的走勢形成了主導(dǎo)作用，美國的縮減量寬只會(huì)一定程度緩解空頭格局，整體下跌走勢不變。

　　（作者系浙商期貨分析師）