[轉(zhuǎn)] 國債期現(xiàn)貨的相對價值關(guān)系和套利機會
和其他期貨品種一樣，當(dāng)國債期貨價格偏離現(xiàn)券價格時，投資者也可以利用國債期貨和現(xiàn)券進行價差套利。比如，當(dāng)期貨價格相對于現(xiàn)貨而言被高估時，投資者可以賣出期貨，同時買入現(xiàn)貨并且持有到期用于期貨空頭方的交割從而獲利；當(dāng)期貨價格相對于現(xiàn)貨價格而言被低估時，投資者則可以賣出現(xiàn)券，獲得現(xiàn)金在回購市場投資賺取利息，同時買入國債期貨用于未來現(xiàn)券的空頭頭寸的交付。基差交易就是這樣一種基于國債期貨和現(xiàn)貨之間相對價值的變動而進行的交易。買入現(xiàn)券賣出期貨的套利交易一般被稱作買入基差交易；賣出現(xiàn)券同時買入期貨的套利交易被稱作賣出基差交易。那么，在什么樣的情況下采用賣出基差交易策略，什么樣的情況下采用買入基差交易策略呢？要更好地理解基差交易策略的構(gòu)建以及盈利模式，首先需要了解國債期貨的定價原理，以及國債期貨和現(xiàn)券之間的相對價值關(guān)系。
國債期貨定價及期現(xiàn)之間的相對價值
期貨市場的定價是基于無套利模型的，也就是說，期貨和現(xiàn)貨之間的價格關(guān)系應(yīng)該滿足以當(dāng)前價格賣空期貨同時融資買入現(xiàn)貨并持有到期交割，這樣的過程中是沒有套利空間的，這時候我們認為期貨的價格是公平的。如果期貨市場或者現(xiàn)貨市場出現(xiàn)價格偏差，交易員則可以在被高估的市場做空而在被低估的市場做多進行套利。這樣的套利行為會拉低被高估市場的價格，也會拉高被低估市場的價格，從而重新建立期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系。商品在持有過程中會產(chǎn)生倉儲費、運輸費等費用，因此商品期貨的這種期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系可以簡單地看作是：期貨價格=現(xiàn)貨價格+融資成本+持有成本。其中融資成本是購買現(xiàn)貨所需要資金的融資成本，持有成本是在持有現(xiàn)貨的過程中支出的倉儲費等費用。
國債期貨無套利模型的定價原理也是一樣的，但其不同于商品期貨之處在于，國債現(xiàn)券在持有的過程中沒有倉儲費等持有成本，相反，在這一過程中是有利息收入的。國債期貨的另一個特殊性在于，可交割券是一攬子債券，不同的券用來交割時的價格需要采用轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換。因此，對于國債期貨而言，這種期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系表現(xiàn)為：期貨價格×轉(zhuǎn)換因子=現(xiàn)券價格+融資成本-利息收入。
如果我們把上面的關(guān)系稍微轉(zhuǎn)換一下，可以得到：現(xiàn)券價格-期貨價格×轉(zhuǎn)換因子=利息收入-融資成本。
公式左端就是我們常說的國債期貨的“基差”，公式右端是國債期貨交易經(jīng)常提到的“持有收益”。從理論上來講，當(dāng)基差等于持有收益時，期現(xiàn)之間的價格是平衡的，是不存在套利機會的。
基差交易機會的評估
基差交易機會評估的價格方法
了解了期貨和現(xiàn)貨之間的相對價值關(guān)系，投資者就可以運用這種價值關(guān)系尋找期現(xiàn)價格不匹配時的基差交易機會，并評估基差交易的盈利情況。通過前面的分析我們知道，如果基差小于持有收益，就說明期貨價格相對于現(xiàn)貨價格被高估了，投資者可以采取買入基差的交易策略。如果基差高于持有收益，就說明期貨價格相對于現(xiàn)貨價格被低估了，可以采取賣出基差的交易策略。這種基于期現(xiàn)相對價格關(guān)系的評估方法也被稱為價格方法。
基差交易機會評估的收益率方法
評估基差交易的另一種方法是收益率方法，即基于對隱含回購利率和市場回購利率之間的比較。隱含回購利率（IRR）是在假設(shè)賣出國債期貨的同時買入現(xiàn)券并持有到期用于交割的這一過程中的預(yù)期收益率。如果這個過程中的收益率高于債券市場的回購利率，就說明融資買入現(xiàn)券并用于期貨空頭的交割是盈利的。如果隱含回購利率小于債券市場的回購利率，應(yīng)該進行反向操作，也就是空頭賣出現(xiàn)券，獲得的現(xiàn)金投入回購市場賺取利息，同時買入期貨用于現(xiàn)券空頭頭寸。
這兩種評估方法以及對應(yīng)的基差交易策略見下表。
期現(xiàn)之間的相對價值關(guān)系和基差交易
基差交易需要注意的問題
在實際操作中，期現(xiàn)之間的相對價值關(guān)系還受到許多其他因素的影響，在構(gòu)建或者執(zhí)行基差交易策略時必須予以充分考慮。
國債期貨的隱含交割期權(quán)
國債期貨交易規(guī)則規(guī)定賣方擁有選擇何種券和何時進行交割的權(quán)利，這種權(quán)利被稱作“交割期權(quán)”。交割期權(quán)的存在使得買方會要求一個低于無套利理論價格的價格來彌補其面臨的不確定性，交割期權(quán)的價值導(dǎo)致期貨價格一般低于無套利理論價格。因此，在實踐中，并不是隱含回購利率不等于市場回購利率，或者基差低于或高于持有收益就一定有套利空間。在衡量期貨價格的無套利空間時，除了要考慮交易成本之外，還要充分考慮交割期權(quán)對期貨價格的影響。另外，當(dāng)市場波動率增大時，隱含期權(quán)價值增加，也會壓低國債期貨相對于現(xiàn)券的價格。
最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換
現(xiàn)券市場的波動會引起最便宜可交割券的改變，而一旦最便宜可交割券發(fā)生變化，基差交易策略也要重新進行評估。一般來說，當(dāng)市場處于熊市時，最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換有可能發(fā)生在由低久期債券向高久期債券之間的轉(zhuǎn)換，因為高久期債券價格下降的幅度要高于低久期債券。當(dāng)市場處于牛市時，最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換有可能發(fā)生在由高久期債券向低久期債券之間的轉(zhuǎn)換，因為低久期債券價格上漲的幅度要低于高久期債券。
但是在這兩種情況下，最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換通常都會壓低期貨價格，因為當(dāng)最便宜可交割券發(fā)生變化后，國債期貨的價格將跟隨新的最便宜可交割券波動。也就是說，如果最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換發(fā)生在現(xiàn)券市場價格上升時，國債期貨將由跟隨高久期債券上漲轉(zhuǎn)變?yōu)楦S低久期債券的上漲，上升的幅度會小于預(yù)期。如果最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換發(fā)生在市場價格下降時，國債期貨價格將由跟隨低久期債券下降轉(zhuǎn)變?yōu)楦S高久期債券下降，下降的幅度會高于預(yù)期。
最便宜可交割券的稀缺
最便宜可交割券在進入交割月之后有可能出現(xiàn)稀缺，因為部分最便宜可交割券可能已經(jīng)被鎖定在機構(gòu)的投資組合里，并不能用來交割，而能用來交割的最便宜可交割券已經(jīng)被有意交割的空方持有，最便宜可交割券從而變得稀缺。最便宜可交割券的稀缺會導(dǎo)致空頭方要么在較高的價格對期貨頭寸平倉，移倉換月到下一個合約，要么用不是最便宜的可交割券進行交割，兩者都會減少空方的盈利。建議有意進入交割的投資者較早地開始尋找最便宜可交割券，以避免交割月最便宜可交割券稀缺的沖擊。
收益率曲線的影響
因為國債期貨采用滾動交割的交割方式，收益率曲線的形狀也會影響空方交割時間的選擇。當(dāng)收益率曲線向上傾斜時，有意進行交割的空方傾向于延遲交割至最后時間以賺取持有收益。當(dāng)收益率曲線向下傾斜時，短期融資成本上升，有意進行交割的空方則傾向于盡早進行交割，減少持有收益方面的損失。
基差套利原理在跨期套利中的應(yīng)用
基差套利的原理也可以運用于不同月份合約之間的跨期套利。投資者可以通過比較兩個不同月份合約之間的隱含回購利率發(fā)現(xiàn)跨期套利的機會。比如，如果近月合約的隱含回購利率低于遠月合約的隱含回購利率，則說明前者相對于后者被低估了，交易員則可以買入跨期套利，即買入近月合約賣出遠月合約。如果近月合約的隱含回購利率高于遠月合約的隱含回購利率，則可以進行相反的操作從而獲利。不過跨期套利需要注意以下問題：第一，這種基于隱含回購利率的跨期套利成立的前提是：兩個合約的最便宜可交割券是一致的。如果兩個不同月份合約的最便宜可交割券不一致，那么這種套利關(guān)系是不成立的。第二，不同合約的到期時間不同，影響兩個合約的因素也不盡相同，兩者之間的比較應(yīng)該非常謹慎。第三，不同合約的流動性不同會導(dǎo)致不同合約的流動性溢價不同，也會給跨期套利帶來不確定性。
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