曹乘瑜

　　國(guó)債期貨業(yè)務(wù)推出三周以來(lái)，交易未能出現(xiàn)預(yù)期中的活躍。??表示，本來(lái)充滿期待的期現(xiàn)套利策略難以施展拳腳。一方面，市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)本就不多；另一方面，私募難以進(jìn)入銀行間市場(chǎng)拿到現(xiàn)券，僅有一些資歷深厚、有穩(wěn)定對(duì)手方的私募可以通過(guò)轉(zhuǎn)托管拿到銀行間市場(chǎng)的現(xiàn)券。所以，一般私募難以通過(guò)期現(xiàn)套利來(lái)獲取收益。

　　據(jù)了解，目前國(guó)債期貨市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)，僅有13家券商自營(yíng)以及十幾家私募。因此，大部分私募寄希望于銀行等大佬的進(jìn)入來(lái)活躍市場(chǎng)交易，為期現(xiàn)套利“開(kāi)源”。

　　國(guó)債現(xiàn)券稀缺

　　上海某私募的市場(chǎng)總監(jiān)老張表示，早在模擬盤(pán)期間，就打算將期現(xiàn)套利作為主打策略，但是沒(méi)有想到，國(guó)債期貨正式上市后，交易機(jī)會(huì)非常少。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，由于期現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)出乎意料的一致，實(shí)盤(pán)上期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)比模擬盤(pán)要少許多。更突出的問(wèn)題是，部分私募甚至連幾根“救命稻草”都抓不著，因?yàn)樗麄兡苣玫降默F(xiàn)券非常少。

　　國(guó)債交易市場(chǎng)分為銀行間市場(chǎng)和滬深交易所市場(chǎng)，其中銀行間市場(chǎng)采取會(huì)員制，結(jié)算成員有甲、乙、丙三類，甲類為商業(yè)銀行，乙類一般為信用社、基金、保險(xiǎn)（放心保）和非銀行金融機(jī)構(gòu)，丙類戶大部分為非金融機(jī)構(gòu)法人，包括私募，但自從今年上半年暫停丙類戶開(kāi)戶以來(lái)，私募不能進(jìn)入銀行間市場(chǎng)交易。雖然在交割時(shí)可由中金所統(tǒng)一協(xié)調(diào)債券的轉(zhuǎn)托管問(wèn)題，但在建倉(cāng)時(shí)只能在交易所交易。

　　然而，交易所的國(guó)債現(xiàn)貨稀缺。北京一家私募透露，老券每次發(fā)行300億左右，大部分在承銷時(shí)就被銀行拿走了，“九成以上進(jìn)入持有到期的投資戶手中，可供交易的存量很少?！?/p>

　　由于流動(dòng)性不足，在采用期現(xiàn)套利策略時(shí)，私募下了期貨空單，手頭上卻沒(méi)有現(xiàn)券可以及時(shí)買(mǎi)入。

　　“高富帥”拿券

　　現(xiàn)券本來(lái)就少，要拿到最便宜可交割券更難。

　　在做期現(xiàn)套利時(shí)，需要的現(xiàn)券被稱為最便宜可交割券。在國(guó)債期貨交割日，這類券對(duì)空頭最有利。一個(gè)期貨合約所對(duì)應(yīng)的二十幾只現(xiàn)券中，能計(jì)算出一個(gè)最便宜可交割券，隨著需求增大，原來(lái)的最便宜可交割券價(jià)格增長(zhǎng)，則另一只券可能變?yōu)樽畋阋丝山桓钊６谑袌?chǎng)波動(dòng)不劇烈的情況下，一個(gè)最便宜可交割券通常能維持較長(zhǎng)一段時(shí)間。

　　目前期貨合約只有三類，因此，對(duì)最便宜可交割券的追逐也更加激烈?！拔覀円淮谓灰琢靠赡苄枰f(wàn)元的最便宜可交割券，但是交易所根本就沒(méi)有這么大的量。”北京私募老王說(shuō)。

　　不過(guò)，能拿到券的私募并非沒(méi)有，一些私募明確表示自己并不擔(dān)心現(xiàn)券。據(jù)了解，雖然私募不能進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，但是目前可以通過(guò)轉(zhuǎn)托管來(lái)解決。根據(jù)規(guī)定，允許任意交割托管在銀行間或交易所的債券，交割時(shí)由中金所來(lái)統(tǒng)一協(xié)調(diào)債券的轉(zhuǎn)托管問(wèn)題。

　　因此，只要有銀行間對(duì)手方愿意將券轉(zhuǎn)托管到交易所，仍然可以拿到券。

　　但在的采訪中，只有幾家較大的私募表示沒(méi)有拿券的擔(dān)憂。而這些私募均有銀行背景，或主要投資人員的從業(yè)經(jīng)歷深厚。私募人士認(rèn)為，國(guó)債期貨市場(chǎng)相對(duì)股指期貨，對(duì)投資顧問(wèn)的要求更高，可謂是“高富帥”領(lǐng)域。如老張所在的私募團(tuán)隊(duì)，平均從業(yè)年限接近十年，資金規(guī)模超過(guò)70億元。

　　“我們跟交易對(duì)手比較熟，有穩(wěn)定的對(duì)手方?！痹撍侥既耸勘硎?。該私募介紹，國(guó)債市場(chǎng)是個(gè)信譽(yù)市場(chǎng)，交易對(duì)手方要考慮信用風(fēng)險(xiǎn)，只有資歷深、資金量大的私募才有可能從銀行間的對(duì)手手中拿券，而且，能拿到的券成本更低。

　　“我們?cè)诟薪閳?bào)價(jià)時(shí)，會(huì)明確要求只收能轉(zhuǎn)托管到交易所的債券。”老張手下的一位交易員介紹，“如果我們的報(bào)價(jià)，高過(guò)他們轉(zhuǎn)托管的費(fèi)用和銀行間報(bào)價(jià)，而且交易量大，他們?yōu)槭裁床毁u給我們呢？”

　　“所以，一些純量化出身的同行，即使他們技術(shù)再好，也可能拿不到現(xiàn)券，或者拿券的成本更高?！崩蠌埍硎?。

　　期待“大佬”開(kāi)源

　　實(shí)際上，最根本的“開(kāi)源”方法，還是等待大機(jī)構(gòu)的進(jìn)入。目前參與國(guó)債期貨交易的機(jī)構(gòu)中，僅有13家券商自營(yíng)和十幾個(gè)私募產(chǎn)品，部分私募產(chǎn)品通過(guò)基金專戶和老的期貨產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，而銀行等大機(jī)構(gòu)還未能進(jìn)入?！暗鹊姐y行進(jìn)來(lái)，現(xiàn)券肯定能增加?！?/p>

　　為了打破僵局，一些私募采用ETF套利來(lái)獲取現(xiàn)券。銀河證券基金研究中心的研究報(bào)告認(rèn)為，利用國(guó)債ETF，可以在一定程度上減少不能即刻獲得最便宜可交割券的流動(dòng)性不確定性。當(dāng)期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，仍舊賣空期貨合約，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入國(guó)債ETF。由于國(guó)債ETF由一籃子國(guó)債現(xiàn)券構(gòu)成，因此可以贖回一籃子現(xiàn)券，留下最便宜可交割券待交割，其余債券則可在二級(jí)市場(chǎng)賣出或者選擇基差較大的再進(jìn)行期現(xiàn)套利。

　　然而，這里面還需考慮ETF折溢價(jià)水平、套利空間至少能夠覆蓋溢價(jià)率等問(wèn)題。私募透露，加上這些因素，通過(guò)ETF套利也步履維艱。私募老王透露，要賣出其他的券種，需要ETF有足夠的折價(jià)空間?！澳壳皝?lái)看，這樣的機(jī)會(huì)并不多?！崩贤跽f(shuō)。

　　有的私募則在融資成本上下工夫。上述券商分析師介紹，目前最便宜券130015的隱含回購(gòu)利率低于7天銀行間回購(gòu)利率和3個(gè)月shibor，不具有套利空間。但高于隔夜銀行間回購(gòu)利率，如果用隔夜融資，可能還有一點(diǎn)點(diǎn)空間。