上周國(guó)債期貨呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢(shì)：周一受美國(guó)暫不縮減QE以及8月份外匯占款增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正的影響，國(guó)債期貨迎來(lái)中秋節(jié)后的開(kāi)門紅。隨后現(xiàn)券一級(jí)市場(chǎng)供給壓力逐漸消退，央行大手筆逆回購(gòu)釋放流動(dòng)性等因素均為債市帶來(lái)短暫利好，國(guó)債期貨主力合約TF1312周四收盤價(jià)創(chuàng)歷史新高，收?qǐng)?bào)94.572，但周四盤后央行到期續(xù)作央票的公告引發(fā)市場(chǎng)對(duì)資金面未來(lái)前景的普遍擔(dān)憂，上周五國(guó)債期貨低開(kāi)低走，收盤價(jià)最終回到了周初的水平。

　　從國(guó)債期貨上周的表現(xiàn)來(lái)看，期間不乏有事件驅(qū)動(dòng)型的做多機(jī)會(huì)，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，這些看似債市迎來(lái)拐點(diǎn)的因素仍需時(shí)間去驗(yàn)證：

　　央行逆回購(gòu)放水平緩

　　季末資金面已利好出盡

　　伴隨央行兩次大規(guī)模逆回購(gòu)操作，短期質(zhì)押式回購(gòu)利率應(yīng)聲下跌，季末存貸款考核壓力、節(jié)前民眾現(xiàn)金支取需求兩利空因素都被央行逆回購(gòu)放錢消除，此次央行公開(kāi)市場(chǎng)操作與6月末的“不作為”形成鮮明對(duì)比，給債市投資者帶來(lái)樂(lè)觀情緒。然而9月26日（周四）盤后，央行續(xù)作49億央票的公告終結(jié)了持續(xù)不到3天的資金面樂(lè)觀情緒。雖然此次央票的續(xù)作規(guī)模較小，但“續(xù)作”這一行為已超出市場(chǎng)預(yù)期，再次表明央行審慎管理流動(dòng)性的態(tài)度，誓將“放短鎖長(zhǎng)”公開(kāi)市場(chǎng)操作風(fēng)格進(jìn)行到底。

　　目前央行通過(guò)大規(guī)模逆回購(gòu)放水的資金面寬松效應(yīng)，已隨著上周五國(guó)債期貨的下跌而利好出盡。節(jié)前最后一個(gè)交易日將有6天期逆回購(gòu)到期，而9月29日（周日）由于節(jié)前調(diào)休仍然進(jìn)行交易的銀行間市場(chǎng)已有所反應(yīng)。從周日銀行間市場(chǎng)回購(gòu)定盤利率來(lái)看，1天、7天、14天期全線走高。節(jié)后資金也并不樂(lè)觀，節(jié)后第一周將面臨著800億元逆回購(gòu)的到期，而無(wú)正回購(gòu)和央票到期，并且還將面臨著存款準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳，市場(chǎng)的資金抽水因素使得預(yù)期資金面緊張，利率債或重回弱市震蕩整理格局。

　　QE延遲縮減

　　市場(chǎng)影響不具有趨勢(shì)性

　　美聯(lián)儲(chǔ)在9月份議息會(huì)議上未如市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始縮減QE，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率也應(yīng)聲下跌，但我們認(rèn)為，QE延遲縮減從我國(guó)海外資本流入層面并不能構(gòu)成趨勢(shì)性影響：

　　因?yàn)樨?cái)務(wù)上限問(wèn)題，美國(guó)于10月開(kāi)始縮減QE幾無(wú)可能，但是從初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)下降超預(yù)期、美國(guó)8月份個(gè)人收入和消費(fèi)開(kāi)支環(huán)比雙雙增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)來(lái)看，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好可期，QE縮減只是時(shí)間問(wèn)題，新興市場(chǎng)仍面臨資本流回美國(guó)的壓力。

　　海外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)整體疲弱，壓制我國(guó)出口，外匯占款回升之路或受阻。外匯管理局在上周五發(fā)布的《2013年上半年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》中表示，今年上半年國(guó)際收支繼續(xù)呈現(xiàn)“雙順差”格局，但二季度開(kāi)始，資本和金融項(xiàng)目順差規(guī)模明顯收窄，預(yù)計(jì)下半年跨境資本流動(dòng)將繼續(xù)較大震蕩，可能面臨階段性資本流出壓力。

　　因此，QE退出暫緩短期內(nèi)有利于新興市場(chǎng)流動(dòng)性改善，但中長(zhǎng)期來(lái)看，QE退出之日終會(huì)來(lái)臨，外匯占款雖轉(zhuǎn)正但也難以形成有力支撐，資金外流壓力仍在。

　　收益率中樞上移是大勢(shì)所趨

　　由6月末的“錢荒”風(fēng)波作為導(dǎo)火索，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)生了重大調(diào)整。本輪債券市場(chǎng)調(diào)整的主要特點(diǎn)是利率品種收益率快速上行，并且以長(zhǎng)久期為甚。十年期國(guó)債收益率由6月末的3.51%上升至3.99%，9月13日更是創(chuàng)出近兩年的新高4.14%。債市的本輪調(diào)整，并非資金面緊張帶來(lái)的短期調(diào)整，而是自此，銀行等金融機(jī)構(gòu)的行為發(fā)生了根本性的改變。資金利率上升導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金成本逐漸高企，國(guó)債原先的收益率吸引力已大不如前，主力機(jī)構(gòu)的配置需求大打折扣，因此出現(xiàn)了國(guó)債收益率向高評(píng)級(jí)信用債靠攏的現(xiàn)象。而這種現(xiàn)象是大勢(shì)所趨，并非短期內(nèi)的反彈所能逆轉(zhuǎn)。

　　“緊平衡”是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)自上而下的統(tǒng)一的貨幣政策態(tài)度。雖然從短期來(lái)看，主導(dǎo)債券市場(chǎng)的是流動(dòng)性因素，資金面的擾動(dòng)帶來(lái)債市的“變天”，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策方針指引下，在利率市場(chǎng)化發(fā)展的背景下，債市基本面難以發(fā)生趨勢(shì)性的轉(zhuǎn)變，國(guó)債期貨難迎“換季”拐點(diǎn)。