⊙嘉實(shí)投資者回報(bào)研究中心

　　顧名思義，國(guó)債期貨是以國(guó)債為標(biāo)的品在交易所上市交易的金融期貨。國(guó)債期貨交易雙方預(yù)先確定買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，承諾在未來(lái)約定時(shí)間對(duì)合約規(guī)定范圍內(nèi)的國(guó)債進(jìn)行錢(qián)券交割。國(guó)債期貨代表的是對(duì)遠(yuǎn)期基礎(chǔ)利率的預(yù)期，在成熟市場(chǎng)已有近40年歷史。它是投資者用來(lái)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的常用工具，也是期貨市場(chǎng)上最為活躍的交易品種，在美國(guó)，國(guó)債期貨的交易量已占整個(gè)期貨市場(chǎng)的一半以上。

　　2013年9月6日，闊別中國(guó)市場(chǎng)18年之久的國(guó)債期貨重新啟動(dòng)，5年期國(guó)債期貨合約正式上市交易。對(duì)這一投資品種，普通投資者可能并不熟悉。在本期專(zhuān)欄中，嘉實(shí)回報(bào)中心將同大家一起探討。

　　這次上市的5年期國(guó)債期貨有以下基本信息。標(biāo)準(zhǔn)方面，期貨參照票息為3%的5年期國(guó)債；交易方面，每手面額為100萬(wàn)元，交割日為最后交易日后的三個(gè)工作日。為控制風(fēng)險(xiǎn)，交易所規(guī)定國(guó)債期貨每日價(jià)格最大波動(dòng)幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%，最低交易保證金為合約價(jià)值的3%。在國(guó)債期貨開(kāi)通首日的9月6日，全天成交346億元，收盤(pán)持倉(cāng)2,959手。

　　國(guó)債期貨的特點(diǎn)可以概括為以下幾個(gè)方面。首先，從產(chǎn)品屬性上看，國(guó)債期貨是一種流動(dòng)性較好的固定收益類(lèi)產(chǎn)品，也是對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)敞口的有力工具。其次，從參與者來(lái)看，國(guó)債期貨的參與者以機(jī)構(gòu)投資者為主。例如，那些持有債券而且需要采用市場(chǎng)定價(jià)會(huì)計(jì)記賬方式的投資者，可以利用國(guó)債期貨降低利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，套期保值。最后，從對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響看，由于期貨市場(chǎng)反映了參與者對(duì)遠(yuǎn)期利率水平的共識(shí)，這會(huì)有助于降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。綜上所述，國(guó)債期貨的推出對(duì)中國(guó)投資者和資本市場(chǎng)本身都有實(shí)質(zhì)和深遠(yuǎn)的影響，廣闊前景可以預(yù)期。

　　在成熟市場(chǎng)，通過(guò)多年的發(fā)展，國(guó)債期貨家族可謂興旺。市場(chǎng)中不但有不同期限的國(guó)債期貨，而且還有國(guó)債期貨期權(quán)，使得投資者進(jìn)行投資、對(duì)沖、套利時(shí)工具充足。這些多樣的國(guó)債衍生品在為市場(chǎng)提供了更好的流動(dòng)性和預(yù)期指導(dǎo)性的同時(shí)，也降低了市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。就國(guó)債期貨投資策略而言，我們?cè)谶@里介紹幾種典型策略：利率對(duì)沖、單向交易和期現(xiàn)套利。

　　第一，利率對(duì)沖策略。利率對(duì)沖就是持有債券的投資者通過(guò)賣(mài)空久期相近的國(guó)債期貨將所持債券的基礎(chǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)沖掉。對(duì)一般債券而言，持有者需要同時(shí)面對(duì)兩種風(fēng)險(xiǎn):基礎(chǔ)利率的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和債券信用違約風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)利率對(duì)沖策略，投資組合將不受基礎(chǔ)利率波動(dòng)的影響，但所面對(duì)的信用風(fēng)險(xiǎn)依然存在。成熟市場(chǎng)的投資者可以利用信用違約掉期對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，但是目前中國(guó)市場(chǎng)還沒(méi)有這類(lèi)工具。

　　第二，單向交易策略。單向交易策略是指投資者通過(guò)捕捉國(guó)債期貨價(jià)格的變化趨勢(shì)，低買(mǎi)高賣(mài)獲得收益的投資策略。作為利率產(chǎn)品的國(guó)債期貨，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率水平的預(yù)期決定了國(guó)債期貨的價(jià)格。投資者可以基于對(duì)利率走勢(shì)的判斷建立國(guó)債期貨的多頭或空頭倉(cāng)位，隨著市場(chǎng)的變化，進(jìn)行平倉(cāng)操作來(lái)鎖定收益或止損。

　　第三，期現(xiàn)套利策略。期現(xiàn)套利是指投資者在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)同一類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)行久期相同，但方向相反的交易，其目的是通過(guò)發(fā)現(xiàn)和鎖定兩個(gè)市場(chǎng)間的基差獲取收益。操作上，投資者通常買(mǎi)入融資成本較低而且符合期貨交割要求的國(guó)債組合，同時(shí)賣(mài)空對(duì)應(yīng)的國(guó)債期貨。在技術(shù)層面，整個(gè)過(guò)程一般借助復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型來(lái)完成，同時(shí)也需要所在的國(guó)債市場(chǎng)有著良好的流動(dòng)性。

　　綜上所述，國(guó)債期貨不但特點(diǎn)鮮明，而且用途廣泛，投資者可以充分發(fā)揮，構(gòu)建多樣的投資策略。與市場(chǎng)中較為常見(jiàn)的股指期貨不同，國(guó)債期貨的利率產(chǎn)品屬性使得它的操作運(yùn)用較為復(fù)雜，例如投資組合久期的匹配，期貨平倉(cāng)與否的判斷，交割債券的挑選等等。這些都要求國(guó)債期貨的參與者不但要有較高的金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)知識(shí)，而且要有豐富的債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于這種技術(shù)要求較高的投資活動(dòng)，普通投資者不宜貿(mào)然參與。