合約更為標(biāo)準(zhǔn)，交易、清算更為規(guī)范，監(jiān)管更為嚴(yán)格，產(chǎn)品更為簡(jiǎn)單，投資者更為成熟，市場(chǎng)的功能也更為完善

　　經(jīng)過二十多年的發(fā)展，信用衍生品逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可并不斷成熟。目前，無論是以市場(chǎng)價(jià)值還是以名義本金衡量，信用衍生品均是場(chǎng)外衍生品的第三大品種，位列利率衍生品和外匯衍生品之后。當(dāng)然，作為金融衍生品的創(chuàng)新，信用衍生品也有著自身的缺陷，而次貸危機(jī)的爆發(fā)無疑放大了信用衍生品的缺陷和危害――市場(chǎng)監(jiān)管不嚴(yán)格、交易存在時(shí)滯、合約非標(biāo)準(zhǔn)化、清算交割不完善、有些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、杠桿較高、風(fēng)險(xiǎn)較大等，這些不足限制了信用衍生品的進(jìn)一步發(fā)展。但在次貸危機(jī)之后，市場(chǎng)參與者也認(rèn)識(shí)到這些問題，并制定了一系列完善措施，市場(chǎng)也發(fā)生了較為明顯的變化，這些變化主要體現(xiàn)在市場(chǎng)基本制度和投資者市場(chǎng)行為等方面。

　　A信用衍生品市場(chǎng)制度的變化

　　在次貸危機(jī)之后，針對(duì)信用衍生品市場(chǎng)所暴露的問題，ISDA在2009年發(fā)布了一系列文件，如《2009年ISDA信用衍生品決定委員會(huì)與拍賣結(jié)算補(bǔ)充文件》、“大爆炸協(xié)議”和“小爆炸協(xié)議”等，規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)化了信用衍生品（尤其是CDS）從交易、清算到交割的各個(gè)環(huán)節(jié)，相關(guān)國(guó)家政府也都制定了相關(guān)法律法規(guī)約束信用衍生品的參與者，加強(qiáng)了對(duì)信用衍生品的監(jiān)管。

　　信用衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化

　　一是在信用衍生品的估值方面，ISDA發(fā)布了行業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的CDS估值方法和模型。2009年1月29日，摩根大通將其CDS估值引擎對(duì)ISDA開放，ISDA授權(quán)Markit公司以該估值方法作為估值模型的1.0版本，之后ISDA和Markit宣布推出了ISDA的CDS標(biāo)準(zhǔn)模型。估值模型的統(tǒng)一化有助于減少因估值模型不同給買賣雙方帶來的分歧。

　　二是在信用衍生品交易方面，ISDA對(duì)費(fèi)用支付方式進(jìn)行了更改，使得CDS的票息更為標(biāo)準(zhǔn)。通常，CDS以票面價(jià)差的形式報(bào)價(jià)，這一價(jià)差使得報(bào)價(jià)雙方CDS的現(xiàn)值為零，CDS的買方以價(jià)差作為計(jì)算費(fèi)用的基礎(chǔ)，并按季度（季月的20日）支付給CDS的賣方，更改費(fèi)用支付方式之后，買方在每個(gè)季度需要向賣方支付固定的費(fèi)用（參考實(shí)體為投資級(jí)的固定費(fèi)用為100BP，投機(jī)級(jí)為500BP），除此之外，還需要在交易當(dāng)日支付一次性的前端即期費(fèi)用。這樣的措施在不改變合約現(xiàn)值大小的基礎(chǔ)上提高了CDS合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度，有利于中央清算，同時(shí)有助于消除信用事件發(fā)生時(shí)CDS合約的息差風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是在清算方面，為了降低市場(chǎng)的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，CDS市場(chǎng)引入了中央對(duì)手方（CCP）清算機(jī)制和壓縮交易（TC）。隨著CCP的引入，原來CDS買賣方直接交易CDS合約的方式變成了CCP分別與買賣方簽訂合約，這相當(dāng)于將原來買賣方之間的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)變?yōu)榕cCCP之間的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)也更為標(biāo)準(zhǔn)化，這樣做有助于將整個(gè)信用衍生品納入監(jiān)管框架，實(shí)現(xiàn)多邊凈額結(jié)算，降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。TC也是通過簡(jiǎn)化交易來降低CDS對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的一種方式，在保持各個(gè)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)暴露程度不變的前提下，減少CDS合約數(shù)量和名義本金額，減少對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊。

　　四是在結(jié)算方面，引入強(qiáng)制拍賣結(jié)算條款。在違約發(fā)生后，傳統(tǒng)的結(jié)算可以選擇以實(shí)物或者現(xiàn)金結(jié)算方式進(jìn)行，更改后要求以拍賣結(jié)算方式作為信用衍生品交易雙方的首選。該條款的引入降低了實(shí)物交割的風(fēng)險(xiǎn)，即如果CDS合約名義本金遠(yuǎn)高于現(xiàn)實(shí)中的債券總和，那么可供交割的參考債券會(huì)不足，這也解決了現(xiàn)金交割中不同交易對(duì)手方之間現(xiàn)金金額不統(tǒng)一的問題。

　　此外，“大爆炸協(xié)議”和“小爆炸協(xié)議”中，還給出了判斷參考實(shí)體是否發(fā)生了信用事件的解決方案，包括建立信用衍生品決定委員會(huì)、增設(shè)信用事件和繼承時(shí)間回溯日等，并對(duì)重組事件的判定和適用拍賣結(jié)算等技術(shù)問題進(jìn)行了統(tǒng)一。這一系列措施也使得信用衍生品更為標(biāo)準(zhǔn)。

　　信用衍生品監(jiān)管的嚴(yán)格化

　　面對(duì)信用衍生品等場(chǎng)外衍生品缺乏監(jiān)管的局面，各國(guó)政府行動(dòng)起來，從美國(guó)的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》到歐盟的《OTC衍生品、中央對(duì)手方和交易存管機(jī)構(gòu)條例》無一不重視對(duì)信用衍生品的監(jiān)管。2013年3月，ISDA也開始征求CDS市場(chǎng)參與者對(duì)CDS市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的意見，意在推行CDS市場(chǎng)十年來最大的改革。

　　整體而言，這些監(jiān)管主要包括兩個(gè)方面：對(duì)市場(chǎng)交易的要求和對(duì)市場(chǎng)參與者的要求。

　　在市場(chǎng)交易方面，監(jiān)管強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)透明度、減少對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，要求實(shí)行公開的、標(biāo)準(zhǔn)化的交易。具體而言，監(jiān)管要求參與方必須在中央交易所或者受到監(jiān)管的場(chǎng)所（如電子交易平臺(tái)）進(jìn)行交易，并通過受到監(jiān)管的清算所（CCP）進(jìn)行清算，并將交易信息報(bào)告給交易記錄庫，加強(qiáng)交易信息的披露。

　　在市場(chǎng)參與者方面，監(jiān)管要求對(duì)參與信用衍生品交易的機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類管理，限制某些交易行為，例如歐盟禁止投資者以非對(duì)沖主權(quán)信用敞口方式進(jìn)行投機(jī)、美國(guó)禁止一些保險(xiǎn)（放心保）公司參與非套保的投機(jī)等；同時(shí)對(duì)于不同類型市場(chǎng)參與者，要求其滿足一定的資本充足率和低杠桿率，控制衍生產(chǎn)品相對(duì)于標(biāo)的債務(wù)規(guī)模的比例，以及加強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告披露等。

　　B信用衍生品市場(chǎng)特征的變化

　　在次貸危機(jī)之后，信用衍生品市場(chǎng)在市場(chǎng)整體規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和投資者行為等方面發(fā)生了較大的變化。

　　信用衍生品市場(chǎng)整體規(guī)模急劇下降后保持穩(wěn)定

　　在21世紀(jì)之后、次貸危機(jī)之前，信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展迅速，CDS合約的名義本金額從2004年年末的6.4萬億美元快速上升到2007年年末的58.24萬億美元，但次貸危機(jī)爆發(fā)后，CDS的名義本金迅速下降到2009年年末的32.69萬億美元，兩年內(nèi)下降了近44%，之后CDS名義本金基本維持在28萬億美元左右。與債券市場(chǎng)相比，CDS名義本金占債券市場(chǎng)規(guī)模也出現(xiàn)了較大的下滑，從2007年年末的峰值84.02%下降到2012年年末的28.87%，下降了近65.64%。

　　次貸危機(jī)之后，整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)較大幅度的上升或者下降，名義本金規(guī)?；颈３衷?30萬億美元左右，而CDS合約規(guī)模占比在2007到2009年也發(fā)生了較大的下滑，從2007年末峰值的9.94%下降到2013年2季度末的4%左右，依舊排在利率衍生品和外匯衍生品之后，仍是場(chǎng)外衍生品交易的第三大品種，高于資本和商品衍生品合約。

　　從衍生產(chǎn)品類型看，信用衍生品的規(guī)模也排在互換、期貨/遠(yuǎn)期、期權(quán)之后，其規(guī)模占比也在次貸危機(jī)后出現(xiàn)了下滑。以美國(guó)銀行業(yè)持有的金融衍生品數(shù)據(jù)看，信用衍生品占比從2007年的9.58%下降到2013年2季度末的5.72%，但近兩年也基本穩(wěn)定在這個(gè)水平。

　　簡(jiǎn)單產(chǎn)品獲青睞，復(fù)雜產(chǎn)品遭拋棄

　　次貸危機(jī)后，信用衍生品的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，主要體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)復(fù)雜、杠桿比例較高、風(fēng)險(xiǎn)較大、難以定價(jià)、透明度較低的信用衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模急劇縮小，如某些類型的CDO等；而一些結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、容易定價(jià)、對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)效果明顯的信用衍生品，如單一名稱CDS等，因其交易透明、標(biāo)準(zhǔn)化程度更高等特點(diǎn)，不僅沒有在次貸危機(jī)中消亡，反而更加得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

　　從CDO的發(fā)行看，自次貸危機(jī)后各類結(jié)構(gòu)的CDO發(fā)行量都大幅度下降，但近兩年來，現(xiàn)金流型CDO因?yàn)檗D(zhuǎn)移債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)功能較好，并挖掘了各類投資者的需求，發(fā)行量逐漸回升，而合成型和盯市型這兩類CDO因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，發(fā)行量依舊低迷。從這點(diǎn)也可以看出投資者對(duì)這杠桿比例較高、風(fēng)險(xiǎn)較高的信用衍生品仍敬而遠(yuǎn)之。

　　從CDO產(chǎn)品的存量看，由于CDO產(chǎn)品的期限一般在3到5年，因此CDO的存量變化相對(duì)緩慢，但從中我們?nèi)钥梢园l(fā)現(xiàn)一些規(guī)律。從CDO類型上看，主要包括一般CDO、CLO、結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品（SF）和其他類型。其中一般CDO和結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品（SF）存量逐漸下降，說明這些發(fā)行量逐漸下降；而CLO存量變化不大，說明CLO發(fā)行量即使在次貸危機(jī)后也保持穩(wěn)定。出現(xiàn)這種情況的差異主要源于這些產(chǎn)品的抵押物或者結(jié)構(gòu)不同，CLO一般以公司貸款為抵押，結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，同時(shí)銀行對(duì)此類產(chǎn)品有較大的需求；而CDO和SF一般是以公司債務(wù)為抵押，次貸危機(jī)后市場(chǎng)對(duì)此類產(chǎn)品需求較小。

　　從CDS市場(chǎng)的發(fā)展看，次貸危機(jī)對(duì)CDS市場(chǎng)的沖擊較小，CDS市場(chǎng)依舊比較活躍。次貸危機(jī)后，CDS的持有量?jī)H出現(xiàn)小幅下降，其中單一名稱CDS的持有量一度穩(wěn)中有升，單一名稱CDS持有量占比一度從45%左右上升至60%。近期單一名稱CDS占比略有下降，約在53%左右。

　　最大投資主體依舊是銀行，選擇投資標(biāo)的靠經(jīng)濟(jì)和行業(yè)

　　從信用衍生品的投資主體看，隨著中央對(duì)手方的引入，中央對(duì)手方在買賣方向上持有信用衍生品的數(shù)量均逐漸上升，買賣方向比例基本一致，目前在10%以上；保險(xiǎn)、對(duì)沖基金等其他機(jī)構(gòu)在買賣方向上的持有量逐漸下降，賣方下降比例更多一些，目前這些機(jī)構(gòu)在買賣方向上的比例在10%以下；以銀行為主的報(bào)告經(jīng)銷商依舊是信用衍生品市場(chǎng)最大的持有者，他們?cè)谫I賣方向上變動(dòng)基本一致，目前占比約在70%左右；而除了報(bào)告經(jīng)銷商之外的銀行在買賣方向上占比也都有所下降，但并不妨礙銀行成為信用衍生品市場(chǎng)的最大主體。

　　從銀行業(yè)持有信用衍生品情況看，次貸危機(jī)后其持有規(guī)模并沒有發(fā)生太大改變，因?yàn)殂y行有轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的需求，但銀行持有信用衍生品占比逐漸下降，并穩(wěn)定在一定水平，這也說明銀行對(duì)信用衍生品的使用也相對(duì)謹(jǐn)慎。從美國(guó)銀行業(yè)持有信用衍生品名義本金規(guī)模變化看，信用衍生品的持有規(guī)模在2007年和2008年達(dá)到頂峰，分別有15.86萬億和15.90萬億美元，占比分別在9.58%和7.93%，從這點(diǎn)也可以看出盡管2008年名義本金小幅上升，但占比出現(xiàn)了較大的下滑，之后信用衍生品持有規(guī)模小幅下降，但下降幅度并不大，截至2013年第2季度其名義本金仍有13.38萬億美元。

　　從投資者選擇不同部門參考實(shí)體CDS看，由于近年來受到歐債危機(jī)、美國(guó)財(cái)政懸崖、債務(wù)上限等因素影響，主權(quán)CDS的需求保持相對(duì)穩(wěn)定，金融部門、消費(fèi)服務(wù)和貨物部門以及其他行業(yè)CDS需求略有下降，但在不同時(shí)期，不同部門參考實(shí)體的CDS面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不同，這主要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、各行業(yè)發(fā)展預(yù)期以及各行業(yè)發(fā)行債券數(shù)量相關(guān)。例如2013年第1季度美國(guó)銀行業(yè)持有信用衍生品數(shù)量上升0.71萬億美元，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)公司債發(fā)行較多，套保和對(duì)沖的需求較大，伴隨的是各類非主權(quán)CDS市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移活躍度的上升。

　　總之，盡管信用衍生品因次貸危機(jī)而飽受爭(zhēng)議，但隨著市場(chǎng)參與者對(duì)信用衍生品認(rèn)識(shí)的提高，信用衍生品市場(chǎng)也不斷地發(fā)生著變化。就目前看，信用衍生品合約更為標(biāo)準(zhǔn)，交易、清算更為規(guī)范，監(jiān)管更為嚴(yán)格，產(chǎn)品更為簡(jiǎn)單，投資者更為成熟，市場(chǎng)的功能也得以更為完善，信用衍生品依舊有蓬勃的生命力，依舊在信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)信用產(chǎn)品創(chuàng)新、提高銀行等金融行業(yè)流動(dòng)性等方面發(fā)揮著重要的作用。