張勤峰

　　自9月6日上市以來，國債期貨“重生”已滿一月。上市首月，國債期貨走出了一波先下降后上升再震蕩的行情。從運行特征上看，囿于投資者結(jié)構(gòu)的限制，國債期貨流動性仍待提升，而期現(xiàn)聯(lián)動性較強，期貨合約走勢與國債現(xiàn)貨尤其是活躍CTD券息息相關(guān)。分析人士指出，目前各方對債券后市存在分歧，期價或在震蕩中等待資金面和經(jīng)濟基本面趨勢的明朗。

　　投資主力尚未進場

　　節(jié)后首日成交創(chuàng)新低

　　長假后首個交易日，國債期貨量價齊跌，三合約全部遭遇“開門綠”，交投愈發(fā)冷清，成交總量創(chuàng)下上市以來的最低值。

　　昨日主力合約TF1312窄幅震蕩，收報94.412元，跌0.032元或0.03%；全天成交2399手，為上市以來單日最低，持倉減少139手至3955手。TF1403和TF1406合約收盤價亦雙雙下跌0.03%，昨日分別成交32手、31手，打破或持平上市以來最低紀(jì)錄。

　　自9月6日上市算起，國債期貨重啟交易已經(jīng)足月，而市場活躍度不高、成交量日漸下滑、持倉量持續(xù)低位是過去一個月市場最顯著的特征。以TF1312為例，上市首日成交量尚能夠達到仿真交易階段的水平，但此后不斷縮水，從初期逾萬手降至目前不足3000手，平均下來不到1萬手，交易規(guī)模與股指期貨上市首月相差甚遠(yuǎn)；持倉量雖溫和增加，但最高時僅有約5000手，近幾日回落至4000手左右。

　　在一些機構(gòu)看來，囿于投資者結(jié)構(gòu)的“先天不足”，國債期貨交易初期流動性受限早已注定。據(jù)廣發(fā)期貨等機構(gòu)研究報告，目前國債期貨市場參與者主要是券商自營、??機構(gòu)和個人投資者，公募基金雖獲準(zhǔn)入資格但尚未參與，而國債現(xiàn)貨持有主體銀行和保險（放心保）入市方式還未敲定，導(dǎo)致參與主體有限。與此同時，現(xiàn)有交易主體的持券特點和投資目的等也限制交易的活躍度。券商、公募基金等機構(gòu)國債持倉較小，私募和個人則基本沒有，這使得現(xiàn)有投資者以投機交易為主，套保套利交易較少，交易方式比較單一，且上市初期投資者參與的試探性特征比較明顯。此外，由于初期保證金比例較高，且缺乏國債現(xiàn)貨持倉，個人投資者參與積極性不高，這與股指期貨上市初期的情況有很大區(qū)別。

　　市場人士認(rèn)為，公募、銀行和險資等機構(gòu)陸續(xù)入市是大勢所趨，而且經(jīng)歷一段“適應(yīng)期”過后，未來國債期貨市場的流動性逐漸會得以提升。

　　期現(xiàn)市場高度相關(guān)

　　短期震蕩 等待指引

　　在期價走勢上看，上市首月國債期貨走出了一波先下降后上升再震蕩的行情，期現(xiàn)市場聯(lián)動較為緊密、期價對市場信息反應(yīng)比較靈敏。

　　上市最初幾日，出于對9月資金面的擔(dān)憂以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)的干擾，國債期貨連續(xù)下跌，但到9月中下旬，資金面維持相對寬松態(tài)勢，基本面也進入數(shù)據(jù)披露的空窗期，市場修正偏悲觀預(yù)期，國債期貨持續(xù)反彈，TF1312合約于9月26日盤中創(chuàng)出94.614元的上市以來的新高。此后，長假因素限制交投熱情，市場趨于平淡，TF1312持續(xù)在94.4元上下震蕩。

　　期間，國債期貨與現(xiàn)貨市場保持緊密聯(lián)動。從走勢上，國債期貨與代表一攬子5年期可交割券的國泰上證5年期國債ETF價格變化高度相關(guān)，兩者運行趨勢在拐點和方向上基本吻合；同時，國債期貨與活躍CID券的表現(xiàn)也較為一致。

　　此外，申銀萬國的研究表明，對于主要指向性信息，國債期貨反應(yīng)十分及時，甚至領(lǐng)先于國債ETF和CTD現(xiàn)券。

　　市場人士指出，國債現(xiàn)券的影響因素同樣會作用于國債期貨。以目前來看，各方對10月資金面和經(jīng)濟基本面存在分歧，債市陷入糾結(jié)，國債期貨經(jīng)歷前期跌宕起伏后，可能需要一段時間震蕩等待不確定性的消除。

　　一方面，目前市場對未來資金面趨勢存在分歧。有部分機構(gòu)認(rèn)為，四季度財政存款將進入集中釋放期，加之QE退出“爽約”、美國兩黨就債務(wù)問題相持不下，外匯資金流出壓力暫時緩解，將共同支撐流動性繼續(xù)回暖。但是，市場上也有觀點對10月資金面表示了擔(dān)憂，理由在于，10月將面臨年內(nèi)最后一次的財政存款上繳、月內(nèi)公開市場到期資金有限、央行續(xù)作三年央票可能是重發(fā)央票的前兆。

　　另一方面，市場對經(jīng)濟回暖的持續(xù)性也有爭論。一些觀點指出，自三季度以來，數(shù)據(jù)漸次改善形成趨勢，經(jīng)濟繼續(xù)溫和回暖可以期待，但也有機構(gòu)以9月PMI數(shù)據(jù)的落差、外圍市場的風(fēng)險為論據(jù)，指出經(jīng)濟在四季度可能重新走軟。

　　市場人士指出，目前資金面相對寬松是事實，但10月財政存款可能形成一定擾動，債市做多動力不足，機構(gòu)更希望等待10月下旬后資金面走勢的明朗。同時，節(jié)后一周統(tǒng)計局將公布9月份以及三季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，市場也希望借此觀察匯豐PMI數(shù)據(jù)的落差是否具有更強的指示意義。短期內(nèi)，債市可能維持震蕩，機會主要集中在中短端品種上，而接近7年的CTD券收益率上下空間不大，國債期貨暫時可能保持震蕩態(tài)勢。