伴隨國(guó)債期貨的推出以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，業(yè)內(nèi)醞釀多年的國(guó)債預(yù)發(fā)行交易終于在10月10日正式啟動(dòng)。雖然開(kāi)局有些“冷清”，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，其有助于完善國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行制度；短期則將有助于提升國(guó)債期貨交易活躍度。

　　上市首日，國(guó)債預(yù)發(fā)行和七年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率走勢(shì)非常吻合。從當(dāng)天的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，國(guó)債預(yù)發(fā)行價(jià)格走勢(shì)較為平穩(wěn),買(mǎi)賣(mài)價(jià)差基本維持在1個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)，大幅小于同期限現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。投資者交易理性，機(jī)構(gòu)投資者積極參與，統(tǒng)計(jì)顯示，全天共成交162000手，成交金額1.62億元。

　　有分析認(rèn)為，該期國(guó)債10日的波動(dòng)區(qū)間和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格都是非常接近的，沒(méi)有太大的套利空間，可能今后幾天的預(yù)發(fā)行交易情況與10日類(lèi)似，甚至更清淡。

　　在業(yè)內(nèi)看來(lái)，國(guó)債預(yù)發(fā)行是利率市場(chǎng)化的重要一步?！笆紫?，國(guó)債預(yù)發(fā)行有利于提高國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。國(guó)債預(yù)發(fā)行通過(guò)場(chǎng)內(nèi)交易和大宗交易（暫不實(shí)施）結(jié)合，有助于國(guó)債招標(biāo)發(fā)行環(huán)節(jié)的利率市場(chǎng)化，可以使國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)功能更完善，也有利于平滑國(guó)債一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差和完善國(guó)債收益率曲線?！庇蟹治鋈耸勘硎?，國(guó)債預(yù)發(fā)行有利于減少承銷(xiāo)商承銷(xiāo)國(guó)債的利率風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員可以通過(guò)國(guó)債預(yù)發(fā)行提前鎖定賣(mài)出價(jià)，從而減少國(guó)債承銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　與此同時(shí)，國(guó)債預(yù)發(fā)行和國(guó)債期貨結(jié)合，可以增加衍生品的套利策略。由于預(yù)發(fā)行階段可以買(mǎi)多賣(mài)空，同時(shí)采用保證金交易制度，因此可以提供與國(guó)債期貨市場(chǎng)類(lèi)似的套利與投機(jī)機(jī)會(huì)。

　　中信建投期貨分析師黃桂林認(rèn)為，國(guó)債預(yù)發(fā)行的收益率申報(bào)區(qū)間原則上為發(fā)行公告日前一交易日該期限國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)到期收益率加減0.75個(gè)百分點(diǎn)，此次預(yù)發(fā)行的基準(zhǔn)收益率3.992%，故報(bào)價(jià)區(qū)間為3.242%~4.742%，上市后的中標(biāo)利率預(yù)計(jì)也位于這個(gè)區(qū)間。按照這個(gè)區(qū)間，可以測(cè)算出主力合約TF1312的理論價(jià)格，這不但為承銷(xiāo)商、預(yù)發(fā)行市場(chǎng)投資者提供了一個(gè)價(jià)格基準(zhǔn)，也為尋找套利空間提供了支持。當(dāng)國(guó)債期貨市場(chǎng)上的價(jià)格與預(yù)發(fā)行市場(chǎng)上的價(jià)格發(fā)生較大偏差時(shí)，便可以進(jìn)行套利。

　　“國(guó)債預(yù)發(fā)行實(shí)質(zhì)上是存續(xù)期較短的遠(yuǎn)期交易，而且試點(diǎn)階段以7年國(guó)債為標(biāo)的，屬于國(guó)債期貨可交割券，因此預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響?！秉S桂林進(jìn)一步分析稱，由于預(yù)發(fā)行同樣反映市場(chǎng)對(duì)國(guó)債利率走勢(shì)的預(yù)期，而且參與主體比目前的國(guó)債期貨市場(chǎng)更為全面，將有助彌補(bǔ)國(guó)債期貨交易初期市場(chǎng)有效性的不足，預(yù)發(fā)行價(jià)格將影響國(guó)債期貨價(jià)格走勢(shì)，而且兩者應(yīng)該趨向一致。

　　此外，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)債預(yù)發(fā)行可提供即將招標(biāo)債券的價(jià)格連續(xù)發(fā)現(xiàn)功能，使得發(fā)行人在測(cè)算發(fā)行成本時(shí)有可靠的依據(jù)，從而減少流標(biāo)行為的發(fā)生及拍賣(mài)過(guò)程中的不確定性。同時(shí)能為承銷(xiāo)商帶來(lái)新的收益來(lái)源，促使其積極尋找交易對(duì)手方。投資者可以間接參與國(guó)債發(fā)行過(guò)程，提前鎖定投資收益。

　　申銀萬(wàn)國(guó)認(rèn)為，預(yù)發(fā)行交易本質(zhì)上是一種國(guó)債遠(yuǎn)期交易，交易規(guī)則與國(guó)債期貨類(lèi)似，有如下幾個(gè)特點(diǎn)：一是國(guó)債預(yù)發(fā)行交易限于債券市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)投資者。國(guó)債預(yù)發(fā)行交易中，國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員可以在規(guī)定額度內(nèi)申報(bào)凈賣(mài)出，其他投資者不得凈賣(mài)出。二是交易結(jié)算基本流程可分為四個(gè)部分。其中，I-5日為國(guó)債發(fā)行公告日，I-4日至I-1日為國(guó)債預(yù)發(fā)行交易期，I日為國(guó)債招標(biāo)日，I+1日為國(guó)債預(yù)發(fā)行交易交收日。三是國(guó)債預(yù)發(fā)行交易采用T+0交易，當(dāng)日買(mǎi)入的國(guó)債當(dāng)日可以賣(mài)出。撮合原則則為價(jià)格（收益率）優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先。四是風(fēng)險(xiǎn)控制分為三個(gè)方面，一是對(duì)價(jià)格上下限有明確要求，二是對(duì)持倉(cāng)規(guī)模有明確限制，三是保證金制度。

　　從近日市場(chǎng)參與結(jié)構(gòu)來(lái)看，券商是市場(chǎng)絕對(duì)主力。據(jù)了解，在不到20筆交易中，券商為參與主力，其中也有基金、銀行的影子?！澳壳笆袌?chǎng)環(huán)境可能導(dǎo)致預(yù)發(fā)行市場(chǎng)參與熱情不高：在當(dāng)前我國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)分割狀態(tài)下，交易所的非銀行機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債最終需求弱，國(guó)債需求主體是在銀行間，與預(yù)發(fā)行交易市場(chǎng)需求主體并不對(duì)應(yīng)匹配?！庇蟹治鋈耸勘硎?，此外，從凈買(mǎi)入方進(jìn)行考慮，基金、保險(xiǎn)（放心保）等機(jī)構(gòu)在目前弱市環(huán)境下，對(duì)國(guó)債需求會(huì)更低，而上市銀行作為承銷(xiāo)團(tuán)成員則不必通過(guò)該方式認(rèn)購(gòu)國(guó)債；對(duì)國(guó)債真正有需求的投資者更傾向于在銀行間市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，而投資資金和套利資金會(huì)更傾向于進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)進(jìn)行操作；對(duì)于可以凈賣(mài)出國(guó)債的承銷(xiāo)團(tuán)成員來(lái)說(shuō)，如果在預(yù)發(fā)行交易期間的成交利率高于最后的發(fā)行利率，承銷(xiāo)商將直接承受損失，因此不如選擇直接在投標(biāo)時(shí)博取邊際利率以賺取價(jià)差。

　　不過(guò)，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，未來(lái)隨著試點(diǎn)的逐步推進(jìn)，國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行制度逐漸完善，未來(lái)參與主體還將繼續(xù)擴(kuò)大，國(guó)債預(yù)發(fā)行的期限有望從目前的7年期擴(kuò)展到更多關(guān)鍵期限的國(guó)債品種。

　　值得一提的是，自9月6日國(guó)債期貨重登市場(chǎng)以來(lái)，主力合約TF1312一直以今年7月10日發(fā)行的130015為“最便宜可交割券”（簡(jiǎn)稱CTD）；而這次7年期國(guó)債新發(fā)后，將替代其成為新一期CTD。在此預(yù)期下，預(yù)發(fā)行階段國(guó)債的價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)反映在國(guó)債期貨的價(jià)格波動(dòng)上。

　　但在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，出現(xiàn)新一期CTD，屬于正?，F(xiàn)象。因?yàn)閲?guó)債合約是虛擬合約，它不指定某類(lèi)現(xiàn)貨國(guó)債，而是到最后結(jié)算日才計(jì)算；而且現(xiàn)貨市場(chǎng)交投本來(lái)不活躍、價(jià)格也基本偏低。當(dāng)然，這種最便宜可交割券也不會(huì)長(zhǎng)期保持。

　　中國(guó)國(guó)際期貨(,)有限公司董事總經(jīng)理王可也認(rèn)為，國(guó)債期貨交割標(biāo)的是虛擬的，都有3～5年的可轉(zhuǎn)換期，所以中間定會(huì)出現(xiàn)一個(gè)最便宜的時(shí)期?，F(xiàn)貨在市場(chǎng)上本來(lái)就不是很好找，一直以來(lái)不太被看好，很多期貨機(jī)構(gòu)投資者都在折價(jià)賣(mài)現(xiàn)貨。