經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、利率債供給規(guī)模較大、利率市場化抬升資金成本

　　從估值的角度講，當(dāng)前的國債收益率已經(jīng)處于高位，進(jìn)一步往上的空間或有限，但是當(dāng)前收益率下行的難度也較大。受通脹壓力和經(jīng)濟的溫和復(fù)蘇、利率債供給規(guī)模較大、利率市場化抬升資金成本等因素影響，期債目前仍難言樂觀。

　　周一公布的通脹數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場預(yù)期，CPI為3.1%，國債期貨應(yīng)聲大跌。TF1312合約的CTD“13國債附息15”在CPI數(shù)據(jù)公布之后，也下跌了0.2%。從估值的角度講，當(dāng)前的國債收益率已經(jīng)處于高位，進(jìn)一步往上的空間或有限，但是當(dāng)前收益率下行的難度也較大。綜合考慮利率債供給、經(jīng)濟基本面、地方債審計結(jié)果、利率市場化等因素，筆者認(rèn)為當(dāng)前國債期貨仍難言樂觀。

　　利率債以及準(zhǔn)利率債供給量大

　　中債網(wǎng)公布的財政部四季度國債發(fā)行計劃顯示，四季度一共發(fā)行17期國債，平均每周一次多，以期限長于5年的中長期國債為主，此外還有其他的政策性金融債以及準(zhǔn)利率債。本周發(fā)行量將超過1500億元，包括國債、地方債、政策性金融債、鐵路債等利率債和準(zhǔn)利率債，本周除了周四每天都有債券發(fā)行，周一216億元、周二420億元、周三670億元、周五240億元。較大的利率債供給量將會導(dǎo)致一級市場發(fā)行利率走強，帶動二級市場調(diào)整，從而傳導(dǎo)到期債市場。

　　經(jīng)濟基本面不利于國債期貨上漲

　　經(jīng)濟基本面方面，可以從通脹和經(jīng)濟增長兩個角度分析。

　　從通脹角度來看，周一國家統(tǒng)計局公布9月份CPI數(shù)據(jù)為3.1%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，期債應(yīng)聲大跌。去年10月和11月基數(shù)較低，四季度CPI還將往上，通脹趨勢已經(jīng)形成。另外，從季節(jié)性角度來看，實證分析表明四季度通脹有上行壓力。

　　從經(jīng)濟增長角度來看，目前我國的經(jīng)濟增長處于溫和復(fù)蘇階段，雖然復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然不堅實，但基本上穩(wěn)定。7.5%左右的GDP增速處于較為中性的均衡狀態(tài)，在政府的接受范圍之內(nèi)，我們預(yù)計四季度經(jīng)濟增長不會下滑到管理層的底線之下。經(jīng)濟溫和向好不利于期債上漲。此外，海關(guān)公布的最近進(jìn)口增速數(shù)據(jù)穩(wěn)步增長，顯示內(nèi)需較為穩(wěn)定，這也從側(cè)面說明了當(dāng)前中國經(jīng)濟在溫和復(fù)蘇。

　　通脹壓力和經(jīng)濟溫和復(fù)蘇均利空國債期貨，因此，當(dāng)前期債仍壓力重重。

　　地方債審計結(jié)果或?qū)⒗諊鴤?/p>

　　2013年7月28日審計署稱，根據(jù)國務(wù)院要求將組織全國審計機關(guān)對政府性債務(wù)進(jìn)行審計。目前，雖然有媒體對審計結(jié)果進(jìn)行零星，但是官方的審計結(jié)果還沒有正式發(fā)布。我們預(yù)計地方債的審計結(jié)果一旦公布，對市場會有短期沖擊。這點可參照2011年審計結(jié)果對債市的影響。2011年審計署對全國地方政府性債務(wù)進(jìn)行了審計，審計時間為3―5月，當(dāng)年6月27日公布審計結(jié)果。結(jié)果公布，導(dǎo)致10年期國債收益率上漲27BP，達(dá)到4.13%的高位，然后在高位振蕩一段時間后回落。本次審計結(jié)果還沒有公布，我們認(rèn)為不會好于2011年，預(yù)計公布后會導(dǎo)致國債收益率抬升，形成利空沖擊。目前審計結(jié)果還沒有公布，對期債是個潛在利空。

　　利率市場化將會抬升資金成本

　　我國正在加快利率市場化的步伐，從國外的經(jīng)驗看，利率市場化改革的上半場對資金成本有明顯的抬升作用，將導(dǎo)致國債收益率的波動中樞趨勢性上移，日本、美國的經(jīng)驗都證實了這點。從這個角度看，我們認(rèn)為在利率市場化的背景下，未來的較長時間內(nèi)，國債期貨都會受到利率市場化的壓制。

　　綜上所述，目前的國債收益率處于高位，上行空間或有限。以10期國債為例，處于4%以上的高位，這預(yù)示國債期貨往下空間也有限。受通脹壓力和經(jīng)濟的溫和復(fù)蘇、利率債供給規(guī)模較大、利率市場化抬升資金成本等因素影響，期債目前仍難言樂觀。地方債審計結(jié)果還未公布，其對期債也存在潛在利空。

　　（作者單位：格林大華期貨）