A股在三季度反彈的幅度在20%以上，走出了一波不錯(cuò)的中級(jí)行情。三季度宏觀經(jīng)濟(jì)因二季度密集的刺激政策出現(xiàn)全面改善的跡象，經(jīng)濟(jì)環(huán)境企穩(wěn)加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)改革的預(yù)期，而數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖和市場(chǎng)樂觀預(yù)期推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，形成了一個(gè)互為推動(dòng)的良性循環(huán)。

　　然而隨著時(shí)間周期的共振，我們預(yù)期這一看似封閉的結(jié)構(gòu)很快面臨瓦解壓力：首先是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次減速拐點(diǎn)可能在11月出現(xiàn)，而中微觀景氣邊際回落拐點(diǎn)已在10月出現(xiàn)；其次是十八大三中全會(huì)后下一個(gè)政策預(yù)期將會(huì)在兩會(huì)之前，政策的想象空間會(huì)下降；最后是新股發(fā)行可能提上日程，這對(duì)市場(chǎng)的供需關(guān)系和小盤股票的估值形成壓力。

　　工業(yè)生產(chǎn)回升

　　將在四季度減弱

　　從大的宏觀格局來看，消費(fèi)和出口近年來在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)方面的貢獻(xiàn)并不大。消費(fèi)方面，自2010年之后社會(huì)消費(fèi)零售總額及占GDP比重逐年下降，消費(fèi)政策成為配合經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的標(biāo)配，但是不能構(gòu)成主要政策。出口方面，中國(guó)加入世貿(mào)之后的紅利逐漸消失，在中國(guó)主要貿(mào)易對(duì)手的基本經(jīng)濟(jì)環(huán)境或者其潛在經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有發(fā)生太大改變的情況下，中國(guó)的進(jìn)出口總量對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)也在持續(xù)下降，所以這兩年都不構(gòu)成對(duì)經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)的一個(gè)變量。

　　投資無(wú)疑是最有效，也是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最為明顯的一極，但是已受到產(chǎn)能過剩和地方債務(wù)的制約。以地方債為例，尚不去談即將統(tǒng)計(jì)出來的債務(wù)總規(guī)模有多大，地方債務(wù)增速今年可能仍保持在至少25%-30%的增速，大大高于主要城市的名義GDP增速。因此，靠高增長(zhǎng)來稀釋債務(wù)是行不通的，但是依照現(xiàn)在的增長(zhǎng)路徑，確保高度30%的債務(wù)增速才能維持GDP在7.5%-8%的增速，從長(zhǎng)周期看，目前處于杠桿和投資周期波動(dòng)的高點(diǎn)，投資的天花板效應(yīng)很快就會(huì)觸及。

　　基建投資（包括房地產(chǎn)）的增長(zhǎng)和工業(yè)景氣度的回升是二三季度經(jīng)濟(jì)上行的主要?jiǎng)恿Α７康禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)增速?gòu)娜ツ晁募径?.8%躍升至今年一季度7.8%，之后穩(wěn)定在這一水平，同時(shí)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)下游家電、汽車消費(fèi)向好，家用電器及音像器材消費(fèi)累計(jì)增長(zhǎng)在去年年底僅為7.2%，而至今年8月份增速則達(dá)14.7%。到三季度，隨著房地產(chǎn)銷售的回落，基建的平穩(wěn)，工業(yè)景氣度回升，發(fā)電量在5月份同比增速僅4.1%，而8月份則飆升至13.4%。與此同時(shí)，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)重回兩位數(shù)。但是工業(yè)的向好并不是一個(gè)普遍現(xiàn)象，而僅僅停留在個(gè)別行業(yè)，尤其是鋼鐵行業(yè)。

　　從主要工業(yè)品產(chǎn)量看，鋼鐵從6月份起產(chǎn)量增長(zhǎng)呈追減提高，而有色、水泥、汽車則8月份的增速較7月份有一定幅度的回落。因此，數(shù)據(jù)并未顯示工業(yè)全線向好的態(tài)勢(shì)。從工業(yè)企業(yè)效益看，雖然工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速在7、8月份有所回升，事實(shí)上真正能夠反映工業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況的是工業(yè)主營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)，此項(xiàng)指標(biāo)在8月份僅4.9%，遠(yuǎn)低于營(yíng)收10.9%的增長(zhǎng)，并仍處下降通道。這說明受制于毛利率的下降以及費(fèi)用率上升，工業(yè)企業(yè)的效益并未有所改善。

　　由于需求端的房地產(chǎn)銷售、基建投資、房地產(chǎn)投資及社會(huì)融資等可能在四季度形成向下的排列，那么工業(yè)庫(kù)存的波動(dòng)再次向下的可能性也就比較大，宏觀經(jīng)濟(jì)下行的拐點(diǎn)正在逼近，這是A股向上最大的壓制力。

　　關(guān)注沽空機(jī)會(huì)

　　毋庸置疑，經(jīng)濟(jì)狀況是股市表現(xiàn)得最為重要的決定因素。從指數(shù)運(yùn)行軌跡和估值來看，主板在今年春節(jié)后見頂，源于投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境預(yù)期的重新認(rèn)識(shí)；4-5月的成長(zhǎng)股獨(dú)立行情來自于投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期；6月主板的深幅調(diào)整來自于美國(guó)量化寬松（QE）退出預(yù)期導(dǎo)致的資金外流和國(guó)內(nèi)錢荒；7-8月成長(zhǎng)股再度上漲來自于風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)；9月份政策題材炒作來自于三中全會(huì)的政策預(yù)期。

　　整體來看，今年A股的驅(qū)動(dòng)力既不是盈利也不是利率，是風(fēng)險(xiǎn)偏好和轉(zhuǎn)型預(yù)期。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好和轉(zhuǎn)型預(yù)期等利好消耗的較為徹底，如果四季度經(jīng)濟(jì)再度回落，恐難支撐風(fēng)險(xiǎn)偏好維持當(dāng)前位置，可關(guān)注十八大三中全會(huì)之后這一共振時(shí)間周期下期指的中線拋空機(jī)會(huì)。