黃金ETF套利的成本一般可劃分為固定成本和可變成本

　　除套利成本以外，跟蹤誤差的大小、折溢價率的高低也是套利能否成功的關(guān)鍵

　　截至2013年9月，全球黃金ETF超過100只。從注冊地來看，美國市場種類最多且規(guī)模最大，共設(shè)立18只黃金ETF，管理資產(chǎn)超549.33億美元，占到全球總規(guī)模的73.3%。中國的兩只黃金ETF―華安易富黃金和國泰黃金也于2013年8月成功上市交易，目前資產(chǎn)凈值約0.63億美元。

　　我國黃金ETF發(fā)展情況

　　我國上市的兩只黃金ETF相似程度較高，在運作模式和復(fù)制模式上都采用了目前主流的自主開發(fā)及實物復(fù)制模式。實物復(fù)制模式采取被動式管理，允許投資少量流動性資產(chǎn)，價格與現(xiàn)貨黃金高度相關(guān)。除此之外，二者在投資目標(biāo)、投資范圍、業(yè)績基準(zhǔn)和管理費托管費用方面的設(shè)定也相同。相比較而言，華安易富的跟蹤誤差管理目標(biāo)更為嚴(yán)格，申購贖回的對象也更為開放，而國泰則引入了授權(quán)參與人（AP）模式。AP相當(dāng)于做市商，在機構(gòu)投資者需要買入或賣出大額基金份額時，作為交易對手方提供流動性。國泰的優(yōu)勢在于免去了認(rèn)購和申贖費用，現(xiàn)金替代贖回T日代賣。同時，AP模式提供的流動性降低了沖擊成本，有效提高了ETF套利的效率。

　　表1：國內(nèi)兩只黃金ETF產(chǎn)品設(shè)計對比

　　我國黃金ETF的上市情況

　　根據(jù)上市公告書，上市初期華安易富黃金ETF交易募集資金12.08億元，國泰黃金ETF募集4.10億元，與國內(nèi)兩只QDII黃金基金―諾安全球黃金上市募集31.96億元和易方達(dá)黃金上市募集26.55億元相比，兩只黃金ETF規(guī)模不算大。而且，上市初期兩只基金都經(jīng)過了巨額贖回。截至發(fā)稿，華安易富和國泰黃金份額分別縮水69%和90.3%，這與國際金價的疲軟、黃金ETF缺乏做空機制和連續(xù)交易機制，以及幫助基金上市資金的撤離都有關(guān)系。兩只基金的持有人大多為機構(gòu)投資者，前者機構(gòu)持有份額占比56.30%，后者幾乎全部為機構(gòu)投資者持有，份額占比達(dá)96.51%，預(yù)計贖回者也多為機構(gòu)投資者。

　　從成交情況來看，上市兩個多月以來，兩只基金成交量絕對值和換手率不斷萎縮。首日華安換手率達(dá)到26%，發(fā)稿前一周平均換手率已降至5.7%，國泰換手率較低平均在3%左右。成交量方面，華安易富從上市首周的日均2577萬手降至673萬手以下，最高僅占上海黃金交易所AU9999合約的2.54%。國泰上市交易后成交一直不活躍，日均成交額107萬元，僅占AU9999合約的千分之五。兩只黃金ETF的低交易量為套利帶來沖擊成本及流動性風(fēng)險，壓縮套利空間。

　　黃金ETF套利策略及套利成本

　　黃金ETF套利策略主要包括一二級市場瞬時套利和期現(xiàn)套利兩種。瞬時套利又包括溢價套利和折價套利。溢價套利主要是指當(dāng)ETF二級市場價格高于一級市場實時凈值加套利成本時，投資者買入黃金現(xiàn)貨合約，然后在一級市場提交申購ETF指令，隨后將獲得的ETF在二級市場賣出獲得收益。折價套利則相反，當(dāng)ETF二級市場價格加套利成本低于一級市場凈值時，則可以在二級市場買入ETF，然后在一級市場贖回黃金現(xiàn)貨合約并賣出獲利。對于沒有開設(shè)黃金現(xiàn)貨賬戶的投資者，申購贖回也可以使用全額現(xiàn)金替代，但現(xiàn)金申購機制上兩只ETF都實行T日現(xiàn)金申購T+1日才能賣出，現(xiàn)金贖回機制上只有嘉實實行當(dāng)日代賣，瞬時套利存在障礙。期現(xiàn)套利是另一種常見的套利策略，由于黃金ETF缺乏做空機制，只有正向套利才具有可行性。

　　黃金ETF套利的成本一般可劃分為固定成本和可變成本。固定成本主要包括經(jīng)手費、過戶費、申贖費及交易傭金等，交易所對投資者免收征管費和印花稅，經(jīng)手費0.0045%，過戶費6元/公斤，華安易富現(xiàn)金申贖0.5%，現(xiàn)貨合約申贖0.1%，嘉實免去申贖費，交易傭金的高低取決于投資者的議價能力?？勺兂杀景S金現(xiàn)貨合約買賣、ETF買賣帶來的沖擊成本、延時成本以及現(xiàn)金替代的風(fēng)險成本。盤口流動性不足為瞬時套利帶來較大的沖擊成本，延時套利情況下則增加等待成本。如果使用現(xiàn)金替代，T+1日才能確定清算價格，預(yù)估現(xiàn)金部分與實際現(xiàn)金差額會有偏差。除套利成本以外，跟蹤誤差的大小、折溢價率的高低也是套利能否成功的關(guān)鍵。

　　圖1：上市以來華安易富黃金ETF（左）和國泰黃金ETF（右）折溢價情況

　　從圖1可以看出，國泰的折溢價幅度總體來說大于華安易富，而其套利成本也相對較低，套利收益更為豐厚。若以現(xiàn)貨申贖，華安易富固定交易成本約為0.275%，嘉實約為0.17%，而嘉實使用現(xiàn)金替代進(jìn)行折價交易的固定成本約為0.085%。兩只ETF成交量偏小，變動成本部分對套利效果影響較大，預(yù)估沖擊成本超過0.15%，以此估算華安和國泰的無套利區(qū)間分別為（-0.01,0.01）和（-0.0085，0.0085）。假設(shè)在2013年8月28日13:19:00對華安易富黃金ETF進(jìn)行溢價套利，溢價幅度0.019，扣除成本套利收益率大約為0.37%。

　　圖2：上市以來華安易富黃金ETF（左）和國泰黃金ETF（右）期現(xiàn)價差變動

　　相比瞬時套利，期現(xiàn)套利機會較好把握。將基金價格折算為期貨價格后計算，兩只基金期現(xiàn)價差大部分時間在（-2，2）區(qū)間運行，但華安價差趨勢性更強，國泰套利機會相對較多，且多次出現(xiàn)極端值。兩者期現(xiàn)套利固定成本相同，可變成本國泰小于華安易富。此處以華安易富黃金ETF為例進(jìn)行正向套利分析，假設(shè)初始資金500萬，430∶70的比例分配給現(xiàn)貨和期貨，套利頭寸為15手黃金期貨1312合約，即1515900份ETF，期貨保證金比例以10%計算，剩余資金27.34萬元用作風(fēng)險準(zhǔn)備金，現(xiàn)貨部分剩余3.4萬元。假設(shè)沖擊成本為0.15%，資金成本以三個月利率3.3%計算，無套利區(qū)間大約在（-1.3,1.3），圖2在2013年8月28日13:00后出現(xiàn)套利機會，但價差最高點難以捕捉，假設(shè)13:10:00價差為3.0時入場，價差回歸1.0上下找機會出場，套利過程如表2所示。

　　表2：華安易富黃金ETF期現(xiàn)套利過程

　　黃金ETF套利也存在一定風(fēng)險。第一，兩只ETF市場容量有限，大資金沖擊成本非常高，需要選擇交易較為活躍的時段進(jìn)行交易，故黃金上升階段是更好的選擇。第二，注意預(yù)估現(xiàn)金部分和現(xiàn)金差額的差別，這部分資金數(shù)額無法確定，且兩日后才交收。未開設(shè)黃金現(xiàn)貨賬戶的投資者進(jìn)行折溢價套利存在障礙。在實際操作中，對價差走勢規(guī)律和出入場時點的具體把握也會影響套利的最終效果。