9月6日，國(guó)債期貨在中國(guó)金融期貨交易所掛牌交易，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，投資者參與理性，也引發(fā)了國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注。羅納德先生（Nicholas Ronalds）是國(guó)際期貨行業(yè)的知名專(zhuān)家，他在世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）《焦點(diǎn)》今年9月期雜志上撰文介紹了中國(guó)國(guó)債期貨在借鑒全球經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際慣例的基礎(chǔ)上又具有自身的鮮明特點(diǎn)，符合中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，能夠有效維護(hù)投資者利益。

　　傾聽(tīng)外部市場(chǎng)的聲音，重視國(guó)際人士的評(píng)價(jià)，對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨的培育和發(fā)展具有重要的借鑒意義，中金所翻譯了羅納德先生的這篇文章，希望對(duì)業(yè)內(nèi)外人士也能有所助益。

　　⊙亞洲證券及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)董事總經(jīng)理

　　尼古拉斯?羅納德 Nicholas Ronalds（美）

　　時(shí)隔18年后中國(guó)國(guó)債期貨終于重返市場(chǎng)。在經(jīng)歷了一年多的仿真交易后，國(guó)債期貨于2013年9月6日在中金所掛牌交易，首日成交量高達(dá)36,635手。交易量在之后幾周回歸平淡，日均成交量降至5,000手，并在此區(qū)間徘徊。與之相對(duì)，衡量投資者參與程度更可靠的指標(biāo)――持倉(cāng)量則呈穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。首日持倉(cāng)量為2,959手，至10月上旬已穩(wěn)定在日均4,500手上下。

　　長(zhǎng)期關(guān)注期貨市場(chǎng)的人都知道，新品種的培育過(guò)程是“馬拉松”，而非“百米沖刺”，潛在投資者需要循序漸進(jìn)地學(xué)習(xí)如何運(yùn)用新工具，并逐步認(rèn)識(shí)到其必要性。

　　新上市交易的中國(guó)國(guó)債期貨不是對(duì)美國(guó)芝加哥期貨交易所（現(xiàn)芝加哥商業(yè)交易所）的中長(zhǎng)期國(guó)債期貨、英國(guó)金邊債券期貨、德國(guó)長(zhǎng)期債券期貨、日本10年國(guó)債期貨等經(jīng)典品種的簡(jiǎn)單模仿。中國(guó)國(guó)債期貨有不同于國(guó)際同類(lèi)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)特點(diǎn)，有顯著的中國(guó)特色。對(duì)投資者和善于把握影響價(jià)格的產(chǎn)品設(shè)計(jì)特點(diǎn)的量化金融工程師而言，這既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。

　　相比其他國(guó)家的主要產(chǎn)品，中國(guó)國(guó)債期貨的票面利率是3%，合約面值為100萬(wàn)元人民幣，按6.25元人民幣兌1美元匯率約合160,000美元，大于一般國(guó)際水平，準(zhǔn)入門(mén)檻較高。期限相近的美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)固定收益類(lèi)產(chǎn)品的合約面值均為100,000本幣，日本10年國(guó)債期貨的面值則遠(yuǎn)超其他合約，高達(dá)1億日元（超過(guò)100萬(wàn)美元）。

　　中國(guó)國(guó)債期貨采用傳統(tǒng)的百元凈價(jià)報(bào)價(jià)方式，最小變動(dòng)價(jià)位為0.002，即五分之一個(gè)基點(diǎn)或20元人民幣，約合3.20美元，小于美國(guó)10年期國(guó)債期貨（15.625美元）、英國(guó)10年期金邊債券期貨（10個(gè)基點(diǎn)或15.30美元）、德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨（10歐元或13.30美元）及日本10年期國(guó)債期貨（10000日元或101美元）。中國(guó)國(guó)債期貨的合約規(guī)模設(shè)定旨在抑制散戶(hù)投機(jī)，而最小變動(dòng)價(jià)位的設(shè)計(jì)卻是為了確保主要流動(dòng)性提供者，即大型散戶(hù)投資者而非機(jī)構(gòu)投資者的參與程度。

　　雖然中國(guó)國(guó)債期貨名義上是5年期合約，但其可交割國(guó)債范圍包括合約到期月首日剩余期限為4-7年的所有記賬式附息國(guó)債。當(dāng)國(guó)債收益率高于票面利率，即中國(guó)目前現(xiàn)狀下最便宜可交割債券往往是可交割債券范圍內(nèi)剩余期限最長(zhǎng)的國(guó)債品種，目前中國(guó)國(guó)債期貨的最便宜可交割債券最有可能是新發(fā)行的7年期國(guó)債。

　　與其他國(guó)債期貨品種不同，中國(guó)國(guó)債期貨的交割規(guī)則消除或至少改變了一般國(guó)債期貨的“隱含期權(quán)”。

　　隱含期權(quán)是賣(mài)方（空方）為平抑“逼倉(cāng)”風(fēng)險(xiǎn)而行使選擇權(quán)的結(jié)果，債券期貨投資者所謂的隱含期權(quán)包括：標(biāo)的期權(quán)（quality option），選擇使用哪只債券進(jìn)行交割的權(quán)利；時(shí)機(jī)期權(quán)(timing option)，選擇交割時(shí)間的權(quán)利；月末期權(quán)(end of month option)，在最后交易日至最后交割日之間利用債券收益率變動(dòng)牟利的權(quán)利；以及百搭期權(quán)(wild-card option)，利用收市至交割意向提交截止時(shí)限間的時(shí)差，即下午2點(diǎn)至晚上8點(diǎn)的6小時(shí)間的債券價(jià)格變化盈利的權(quán)利。根據(jù)交割規(guī)則，中國(guó)國(guó)債期貨的隱含期權(quán)僅剩下標(biāo)的期權(quán)，即空方對(duì)交割債券品種的選擇權(quán)。

　　中國(guó)國(guó)債期貨和大部分國(guó)債品種一樣，客戶(hù)從合約交割月份首個(gè)交易日起有權(quán)申請(qǐng)交割。而在美國(guó)，國(guó)債期貨的空方明白，他提交的交割意向會(huì)自動(dòng)與市場(chǎng)中最早建倉(cāng)的多方進(jìn)行配對(duì)，從而使他能在其所選的任何一天完成交割。但是中國(guó)國(guó)債期貨的空方無(wú)法在交割中做到這一點(diǎn)，中國(guó)國(guó)債期貨空方提交的交割意向只能與提交了同意接受交割意向的多方配對(duì)。由此，空方因無(wú)法確定交割時(shí)間而無(wú)法使用“時(shí)機(jī)期權(quán)”。

　　中國(guó)國(guó)債期貨將在交割月的第二個(gè)星期五正式到期。屆時(shí)，多空方所有未平倉(cāng)的合約將自動(dòng)進(jìn)入交割程序。這一點(diǎn)又與美國(guó)國(guó)債期貨等品種不同，美國(guó)國(guó)債期貨的空方可以在交割月的任何一天進(jìn)行交割。因此，月末期權(quán)也不適用于中國(guó)國(guó)債期貨。

　　所謂“百搭期權(quán)”源自空方在收市到交割意向提交截止時(shí)限間的6小時(shí)內(nèi)對(duì)交割債券品種的選擇權(quán)。如果現(xiàn)貨市場(chǎng)在收市后價(jià)格發(fā)生大幅波動(dòng)，空方可以選擇與期貨收市價(jià)對(duì)應(yīng)的最便宜的可交割債券不同的債券進(jìn)行交割，并從中獲利。但由于多方有權(quán)拒絕交割，百搭期權(quán)也不適用于中國(guó)國(guó)債期貨。

　　隱含期權(quán)的價(jià)值不容忽視，根據(jù)市場(chǎng)情況的不同其價(jià)值最小時(shí)可能為一個(gè)最小價(jià)格變動(dòng)單位（美國(guó)30年國(guó)債期貨的最小價(jià)格變動(dòng)值31.25美元)，最大時(shí)可達(dá)到數(shù)個(gè)最小價(jià)格變動(dòng)單位或更多，空方實(shí)際上通過(guò)建倉(cāng)時(shí)接受較低報(bào)價(jià)而“購(gòu)買(mǎi)”隱含期權(quán)。

　　中金所賦予多方選擇接受交割與否的權(quán)利，是考慮到機(jī)構(gòu)投資者（絕大部分是銀行和券商）更傾向于做空，而散戶(hù)更可能以做多為主，交易所和期貨經(jīng)紀(jì)商不希望強(qiáng)迫沒(méi)有接受交割能力的散戶(hù)投機(jī)者進(jìn)入交割程序。發(fā)達(dá)市場(chǎng)的期貨經(jīng)紀(jì)商一般會(huì)注意在交割日期開(kāi)始前勸散戶(hù)平倉(cāng)離場(chǎng)，并在最壞的情況下幫助散戶(hù)進(jìn)行交割以避免違約（期貨經(jīng)紀(jì)商是違約行為的最終負(fù)責(zé)人）。中國(guó)本地券商透露，中國(guó)的期貨經(jīng)紀(jì)商目前還不具備發(fā)達(dá)市場(chǎng)同行那樣的客戶(hù)輔助機(jī)制。為此，中國(guó)的國(guó)債期貨設(shè)計(jì)為避免交割違約特地設(shè)置了諸多保障措施。當(dāng)然，合約最后交易日收市后的未平倉(cāng)合約將自動(dòng)進(jìn)入交割，多空雙方的選擇權(quán)也隨之消失。

　　限制空方的交割選擇權(quán)并不一定會(huì)妨礙國(guó)債期貨交易，以德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨為代表的某些品種只允許在最后交易日次日進(jìn)行交割，但依然運(yùn)行良好。因?yàn)閱?wèn)題的關(guān)鍵是如何通過(guò)建立行之有效的交割機(jī)制以保證交割的順暢，并藉由平穩(wěn)交割保證期貨價(jià)格“收斂”于其現(xiàn)貨標(biāo)的物價(jià)格?！皟r(jià)格收斂”是期貨合約設(shè)計(jì)的最高目標(biāo)，是所有期貨品種實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、發(fā)揮套利功能的保障。

　　能被輕易操縱的期貨品種都是有缺陷的，抑制操縱風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵手段之一是通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，擴(kuò)大可交割債券的范圍，使空方在交割時(shí)有足夠的債券以供挑選，防止被“逼倉(cāng)”。中國(guó)國(guó)債期貨同美國(guó)國(guó)債期貨一樣，通過(guò)拓展可交割國(guó)債的剩余期限范圍以增加可交割券的品種，但又不至于過(guò)寬，導(dǎo)致國(guó)債期貨喪失對(duì)沖功能。美國(guó)10年期國(guó)債期貨一般有12只左右的可交割券種，而長(zhǎng)期國(guó)債則有20只以上的選擇。根據(jù)中國(guó)已發(fā)行和計(jì)劃發(fā)行的國(guó)債數(shù)量，每個(gè)中國(guó)國(guó)債期貨合約理論上將有超過(guò)20種可交割債券，總面值超過(guò)一萬(wàn)億人民幣。

　　但是現(xiàn)實(shí)情況卻不盡然。在中國(guó)銀行(601988,股吧)擁有將近90%的可流通國(guó)債，而其中的大部分都被審慎流動(dòng)性需求所束縛，無(wú)法參與市場(chǎng)交易，導(dǎo)致銀行實(shí)際交易的國(guó)債僅占其持有量的約15%。除銀行之外可流通國(guó)債剩余的10%由券商、保險(xiǎn)（放心保）公司及其他投資者持有，其中券商有能力也積極地開(kāi)展了國(guó)債交易，并貢獻(xiàn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)一半以上的交易額。因此，每個(gè)交割月的可自由交易債券的面值實(shí)際僅為2000億人民幣（相當(dāng)于320億美元），占可交割國(guó)債的五分之一。

　　相對(duì)其他國(guó)家的投資者，中國(guó)投資者在債券市場(chǎng)上有一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，即能預(yù)知政府的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃――中國(guó)財(cái)政部于每年12月公布下一年度國(guó)債的每月發(fā)行量。而能否提前獲知發(fā)行計(jì)劃，在當(dāng)下的收益率水平下顯得尤為重要，因?yàn)槟壳皞找媛矢哂诤霞s票面利率的3%。因此，新發(fā)行的債券最有可能成為最便宜的可交割債券，而投資者可根據(jù)發(fā)行計(jì)劃提前預(yù)知相應(yīng)月份合約的最便宜可交割債券的大致規(guī)模。

　　如前所述，銀行尚未被允許買(mǎi)賣(mài)期貨，在銀行監(jiān)管規(guī)則變更前中國(guó)市場(chǎng)最大的投資群體只能旁觀國(guó)債期貨交易，券商、個(gè)人投資者及非金融機(jī)構(gòu)投資者都是國(guó)債期貨市場(chǎng)的交易主體，此外，很多非注冊(cè)基金公司也表現(xiàn)活躍?？傊?，中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性即使在銀行加入前也足以維持市場(chǎng)的良性發(fā)展。

　　中國(guó)證券市場(chǎng)的境外投資者被稱(chēng)為合格境外機(jī)構(gòu)投資者，即QFII，包括外資銀行、券商、公共基金與養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)。截至今年6月，中國(guó)共批準(zhǔn)了207家QFII，投資總額高達(dá)2,660億人民幣，約占流通市值的1%。QFII在股指期貨上市后的第三年才獲準(zhǔn)交易股指期貨，而截至目前QFII也未獲準(zhǔn)交易國(guó)債期貨。但考慮到近期中國(guó)當(dāng)局推動(dòng)利率市場(chǎng)化的勢(shì)頭，QFII進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)的等待期很可能短于股指期貨。

　　中國(guó)國(guó)債期貨將發(fā)展到怎樣的規(guī)模呢？目前中國(guó)的政府債務(wù)絕對(duì)值遠(yuǎn)小于美國(guó)，僅為后者的十分之一強(qiáng)。由于長(zhǎng)期管制利率抑制了利率交易，中國(guó)利率類(lèi)衍生品的套利者、經(jīng)銷(xiāo)商和做市商群體的規(guī)模較小，絕大部分債券都被投資者持有到期而不進(jìn)行交易流通。此外，尚未完全市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制不僅扭曲了債券的收益率曲線(xiàn)，也使一些市場(chǎng)參與者較少受利率風(fēng)險(xiǎn)的直接沖擊，進(jìn)而抑制了利率市場(chǎng)投資者的交易意愿和規(guī)模。

　　但在另一方面，中國(guó)不缺熱情、大膽的投資者。中國(guó)首個(gè)金融期貨合約滬深300指數(shù)期貨合約的總市值在2010年4月上市后的四個(gè)月內(nèi)躋身世界前五，2012年成為全球第三，今年到目前的成交量已在2012年的基礎(chǔ)上翻番，眾多中國(guó)商品期貨產(chǎn)品都在各自領(lǐng)域達(dá)到世界頂尖水平。隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，利率波動(dòng)幅度很可能將加大，進(jìn)而刺激投資者的套利與投資需求。可以預(yù)期，隨著投資者參與程度的增加、投資經(jīng)驗(yàn)的積累、利率波動(dòng)幅度的上升，中國(guó)國(guó)債期貨躋身全球主要國(guó)債期貨品種行列將是大勢(shì)所趨。