自營交易放大了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險；銀行從事自營交易容易和客戶利益產(chǎn)生沖突

　　《沃爾克規(guī)則(Volcker Rule，VR)》主要為實現(xiàn)三個目標：一是通過限制自營、對沖基金和私募基金業(yè)務(wù)，促使商業(yè)銀行回歸其吸收存款、發(fā)放貸款等信用中介的基本功能，大量減少套利和投機等業(yè)務(wù)；二是通過禁止銀行從事自營業(yè)務(wù)減少“利益沖突”，促進金融市場的公平有序競爭；三是針對綜合經(jīng)營帶來的各類風(fēng)險相互交織、互相傳染的問題，通過風(fēng)險隔離簡化金融機構(gòu)的復(fù)雜程度，提高風(fēng)險管理和審慎監(jiān)管的有效性。

　　收益和風(fēng)險承受者的不對稱導(dǎo)致投行青睞自營交易

　　從委托代理模型的角度來看，自營交易的收益和風(fēng)險承受者不對稱是投行管理者或交易員愿意承受風(fēng)險的主要原因。從投行管理者或交易員的激勵角度來看，這類管理者或交易員往往愿意進行風(fēng)險和期望收益過高的自營交易，因為這類交易的高期望收益也會為他們帶來較高的期望收入，但這類交易的高風(fēng)險卻主要由股東承受，其中的不對稱是自營交易在投行盛行的主要原因。這類交易往往伴隨較高的風(fēng)險，若成為銀行的主營業(yè)務(wù)，必然意味著銀行整體也承受過高的系統(tǒng)性風(fēng)險。投行在一些風(fēng)險較高的資產(chǎn)上進行的自營交易規(guī)模逐年擴大便是一個例子。

　　這類交易往往會加重投行的杠桿，導(dǎo)致投行過度負債經(jīng)營，進而加劇投行承受的系統(tǒng)性風(fēng)險。而一旦遭遇較大危機，這類交易持有的頭寸往往會缺乏流動性，進一步加劇系統(tǒng)性風(fēng)險。一旦某個重要的市場參與者倒閉，便會給市場帶來極大的混亂。危機發(fā)生后，證券投資者為了規(guī)避對手風(fēng)險，比如貝爾斯登、雷曼不能完全履行其義務(wù)，于是紛紛將與貝爾斯登、雷曼的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)賣給第三方。以貝爾斯登倒閉為例，記錄顯示，在貝爾斯登崩盤前的關(guān)鍵兩周，貝爾斯登的CDS交易銀行經(jīng)營模式的核心是過度負債經(jīng)營，或“杠桿”交易模式，目的是為了獲取更好的收益風(fēng)險溢價，也相應(yīng)承擔(dān)了更大的經(jīng)營風(fēng)險。由于收益和虧損額與杠桿比率成正比，投資銀行經(jīng)營風(fēng)險的大小與杠桿比率成正比，杠桿比率越大，收益率越高，風(fēng)險也越高。5大投資銀行（貝爾斯登、美林證券、雷曼兄弟、高盛和摩根士丹利）為了賺取風(fēng)險溢價，一般運用20到30倍的杠桿操作，貝爾斯登公司在2001年更是將這一比例提高到33，而美國銀行不到11。

　　禁止自營交易的原因

　　自營交易放大了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險

　　銀行從事自營交易放大了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險，投資銀行業(yè)務(wù)模式的高風(fēng)險體現(xiàn)在三個方面：從收益構(gòu)成來看，高風(fēng)險投資的利息收入和交易性收入占總收入比重增長迅速，比例過大；從具體業(yè)務(wù)來看，過度依賴高風(fēng)險的金融衍生品；從財務(wù)比例來看，舉債經(jīng)營比例過大，或杠桿率過高。

　　高風(fēng)險投資的利息收入和交易性損益比重過大

　　綜合華爾街5大投資銀行以往的業(yè)務(wù)來看，投資銀行主要經(jīng)營以下4大類業(yè)務(wù)：資本市場業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、貿(mào)易和國際業(yè)務(wù)清算。理想情況下，這幾種業(yè)務(wù)的收入貢獻平衡是比較安全的，但是，最近十多年這些投資銀行在資本市場業(yè)務(wù)尤其是衍生品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的交易越做越大，投資銀行已經(jīng)由當初的以撮合企業(yè)與資本市場結(jié)合的投資銀行業(yè)務(wù)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐再Y本市場業(yè)務(wù)為主，通過“做市”和自營交易獲得的利潤占比較大。過高的利息和股息/收入、交易性損益/收入比率決定了這些投資銀行的收入隨著持有證券的價值變化而波動劇烈，面臨著巨大的風(fēng)險。

　　過度依賴高風(fēng)險的金融產(chǎn)品或衍生品

　　投資銀行過度依賴高風(fēng)險的金融衍生品主要體現(xiàn)在對3種高風(fēng)險金融產(chǎn)品或衍生品的持有上，即資產(chǎn)抵押證券（ABS）、債券擔(dān)保工具（CDO）和信用違約互換（CDS）。

　　這些新型金融衍生品大多是房地產(chǎn)抵押貸款證券化的產(chǎn)品。之所以成為高風(fēng)險的金融產(chǎn)品，主要有以下幾個原因：

　　一是源于美國房地產(chǎn)信貸市場的高系統(tǒng)性風(fēng)險。美國房地產(chǎn)信貸規(guī)模從1995年的16900億美元擴張至2006年的45080億美元，增長了167%。由于房地產(chǎn)信貸規(guī)模極度擴張，房地產(chǎn)借款人的支付能力下降，因此，無論是MBS，還是在此基礎(chǔ)上后續(xù)證券化過程中的金融產(chǎn)品或衍生品ABS、CDO、CDS，從產(chǎn)生開始就注定攜帶著巨大的風(fēng)險。

　　二是信用風(fēng)險不透明，定價依據(jù)不清。由于這些衍生品的產(chǎn)生過程十分復(fù)雜，經(jīng)過層層轉(zhuǎn)手和捆綁打包銷售，當初的借款抵押品與最后的證券之間已經(jīng)失去了價值上的聯(lián)系。因此，對于這些衍生品的定價依據(jù)不清，交易價格也從依據(jù)市場估價過渡到了依據(jù)模型估價，甚至采用市場猜想的方式來估價。定價的混亂增大了衍生品的風(fēng)險。

　　三是新型金融衍生品還存在著另外一大隱患――交易極不規(guī)范，存在著大量的重復(fù)交易，導(dǎo)致華爾街各大銀行之間錯綜復(fù)雜的債務(wù)糾纏。

　　銀行從事自營交易容易和客戶利益產(chǎn)生沖突

　　由于銀行承擔(dān)著做市商的職責(zé)，同時又作為中介代表客戶從事證券交易，雖然銀行內(nèi)部有一些防火墻制度，但是在利益的驅(qū)使下，這類制度往往形同虛設(shè)。銀行在進行自營交易時必然掌握了比客戶更多的信息，因此必然會和客戶利益產(chǎn)生直接沖突。VR意在通過禁止銀行自營交易來消除銀行和客戶之間的利益沖突。

　　在20世紀70年代末到80年代初，銀行發(fā)現(xiàn)，如果它們在市場繁榮時期，打著維持市場流動性的旗號，用自己的錢購入額外的證券（或衍生產(chǎn)品），就能大賺一筆。銀行甚至可以通過出售證券對沖自己的頭寸。實際上，銀行大多交易就是在“賭博”，但作為做市商，銀行具有內(nèi)部人的優(yōu)勢，擁有比客戶更加詳細的關(guān)于交易的信息，所以它們賺錢了。大量信息可以在銀行內(nèi)部共享，雖然許多信息在銀行內(nèi)部需要保密（事實上，只要有利益的驅(qū)使，很難做到真正的保密），但還有很多信息是依法可以共享的。銀行可以利用這些信息優(yōu)勢進一步了解市場，創(chuàng)造高額利潤。銀行利用這類信息獲利顯然是有失公平，且和客戶利益發(fā)生直接沖突的，禁止銀行自營交易能避免這種利益沖突。

　　自營交易導(dǎo)致銀行的信貸規(guī)模具有明顯的順周期性，容易在經(jīng)濟景氣時積累泡沫，而在經(jīng)濟不景氣時加速流動性的衰減

　　近年來，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，西方商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表管理有了更大的靈活度，銀行不必再把貸款資產(chǎn)留在表內(nèi)，而是可以通過證券化方式將資產(chǎn)賣出，經(jīng)營模式轉(zhuǎn)化為發(fā)起―分銷模式。商業(yè)銀行不再承擔(dān)貸款的信用風(fēng)險或僅承擔(dān)保留在賬面上最低級別債券的信用風(fēng)險，因而更趨向于把各種與貸款關(guān)聯(lián)的證券進行打包出銷，從事類似投資銀行的承銷等業(yè)務(wù)。

　　隨著金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢不斷強化，商業(yè)銀行的經(jīng)營重點又發(fā)生新的轉(zhuǎn)移，混業(yè)交易活動愈發(fā)頻繁，不僅賣出資產(chǎn)負債表上通過放貸形成的貸款，還作為投資者，買入其他銀行或金融機構(gòu)打包出售的債券，并且通過市場價格波動，賺取短期收益，甚至通過復(fù)雜的套利公式進行跨市場、跨產(chǎn)品的套利活動，形成購買―套利的經(jīng)營模式。此時的銀行業(yè)務(wù)完全成為銀行自身為追逐利潤從事的活動，并且在多變的市場環(huán)境下博取短期利差，已經(jīng)從所謂的效用銀行走向賭博銀行，失去了支持經(jīng)濟發(fā)展的基本功能，銀行內(nèi)部也開始擁有、投資或運營各種高杠桿的對沖基金、??基金，為銀行正常存貸中介業(yè)務(wù)平添一重風(fēng)險。

　　禁止自營交易的影響

　　美國不僅處于金融發(fā)展的前沿，而且在國際貨幣基金組織和國際清算銀行都具有主導(dǎo)性發(fā)言權(quán)，因而在某種程度上，以VR為代表的美國新金融監(jiān)管法案樹立了全球金融監(jiān)管的新標桿，亞太地區(qū)金融業(yè)和銀行業(yè)在經(jīng)營管理、風(fēng)險控制等方面可能面臨更趨嚴格的監(jiān)管要求，這將為美國乃至亞太地區(qū)金融市場和銀行業(yè)發(fā)展帶來深遠影響和潛在風(fēng)險。

　　其一，由于VR對銀行自營交易的限制，將迫使美國銀行業(yè)以及在美經(jīng)營的其他經(jīng)濟體銀行逐步減少利率等衍生品交易的投資，從而影響美國銀行業(yè)的收入增幅。不僅如此，該規(guī)則還可能降低美國銀行業(yè)在金融市場做市商的作用，可能增加部分金融交易的價格波動，這會在不同程度上降低金融市場的流動性，致使規(guī)模高達13萬億美元的歐元區(qū)債券市場流動性繼續(xù)惡化。

　　其二，VR的執(zhí)行可能在進一步加大金融業(yè)就業(yè)壓力的同時，加大美國信貸緊縮度，進而影響美國經(jīng)濟復(fù)蘇進程。此外，監(jiān)管法案將向消費者提供更多保護，也意味著未來對消費者的消費信貸審查將更加嚴格，提升消費者的信貸成本，再加上銀行業(yè)很可能將監(jiān)管成本轉(zhuǎn)移至消費者，也會進一步抑制居民消費和經(jīng)濟增長。

　　其三，由于新興市場經(jīng)濟體的金融監(jiān)管門檻相對較低，客觀上為美國金融業(yè)監(jiān)管套利創(chuàng)造了可能。執(zhí)行VR后，美國銀行在未來幾年勢必逐步減少相關(guān)投資，并可能推動金融業(yè)將其自營投資和金融創(chuàng)新的相關(guān)業(yè)務(wù)向新興市場經(jīng)濟體轉(zhuǎn)移，為新興經(jīng)濟體帶來金融深化的同時也將加劇新興經(jīng)濟體的金融市場波動。

　　其四，其他經(jīng)濟體的銀行在美的各類業(yè)務(wù)和并購或?qū)⑹艿經(jīng)_擊。

　　其五，美國銀行業(yè)將加速“去杠桿化”進程，也將使從美國流入亞太其他經(jīng)濟體的FDI有所減少。危機以來，美國對外直接投資金額持續(xù)萎縮，2011年美國對華投資新設(shè)立企業(yè)1497家，同比下降5.01%，實際投入外資金額29.95億美元，同比下降26.07%，表明美國對華直接投資在持續(xù)下降。預(yù)計隨著美國新金融監(jiān)管改革措施的不斷出臺，美國流入亞太地區(qū)的對外直接投資規(guī)模還將有所下降。

　　金融機構(gòu)應(yīng)對方式

　　在VR框架下，銀行控股公司必須剝離自營交易部門，已有的證券投資業(yè)務(wù)將向二級市場基金或PE基金轉(zhuǎn)移或者剝離。但是對轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)的期限給出了很大空間，金融機構(gòu)可在4年內(nèi)完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移或者剝離，另外可以申請3年的延長期。各銀行控股公司在2010年《多德―弗蘭克法案》通過之后，便開始結(jié)合自身情況積極轉(zhuǎn)型，比如高盛率先關(guān)閉其自營交易部門。高盛有兩個自營交易部門，一個被稱為自營策略部門，主要投資于股票；另一個名為特殊情況集團，主要投資于債券。這兩個部門大約管理著90億美元資產(chǎn)，剝離它們意味著高盛將減少約4%的收入。而高盛的高管曾表示，自營交易業(yè)務(wù)大約占公司總收入10%左右。有關(guān)高盛分離自營交易主要是指自營策略部門。自營策略部門過去幾年其實已經(jīng)大幅收縮了，目前占公司總交易收入不到1%，每個季度收入約1億到2億美元。

　　高盛有一個傳統(tǒng)，公司經(jīng)常會投資由前雇員創(chuàng)辦的對沖基金或私募基金。高盛旗下最大自營交易部門的全球主管施家文，已著手創(chuàng)立一家金融危機爆發(fā)以來最大規(guī)模的對沖基金，并已經(jīng)開始運作。

　　另外一些大投行也緊隨其后。2007年在按揭貸款證券投資上虧損90億美元后，摩根士丹利關(guān)閉了內(nèi)部的兩家固定收益自營投資部門。目前摩根士丹利內(nèi)部還有一個名為PDT（Process Driven Trading）的自營交易部門，以及名為FrontPoint合伙人的對沖基金。摩根士丹利計劃拆分PDT，來創(chuàng)建一家獨立的顧問公司。另外，摩根士丹利正尋求放棄對FrontPoint的控制權(quán)。該基金管理著約70億美元資產(chǎn)，摩根士丹利擁有其100%股權(quán)，但該公司希望對其控制權(quán)減少至20%―25%。減少對FrontPoint的控制主要原因或許并不是因為金融監(jiān)管改革，因為這家基金并沒有像原來預(yù)期那樣產(chǎn)生豐厚的利潤。摩根士丹利放棄FrontPoint多數(shù)股權(quán)，將換取分離后公司的優(yōu)先股權(quán)。這可以使摩根士丹利獲得該基金未來五年一定比例的利潤，使得能回收最初的投資。經(jīng)過五年后，摩根士丹利可以持有少量股權(quán)，或者是讓FrontPoint完全獨立。對于PDT自營交易部門來說，其分離動作可能會持續(xù)好幾年。PDT可能會剝離出去成為一家獨立的對沖基金，也可能會轉(zhuǎn)移至公司的投資管理部門旗下，該部門主要負責(zé)代理客戶資金投資。PDT自1993年創(chuàng)立以來為公司贏得了數(shù)十億美元收入，Horowitz認為該部門大約占摩根士丹利2%的總收入。