[轉(zhuǎn)] 保爾森基金揭秘
以保爾森基金和高盛為代表的“廢墟”淘金者們的故事說明，不論金融工具如何發(fā)達，金融中介機構(gòu)如何發(fā)展，投資人獨立調(diào)研，保持“眾人皆醉我獨醒”的清醒態(tài)度，極其重要。
30億～40億美元，美國對沖基金保爾森（Paulson）基金的管理人保爾森2007年可能會得到這個數(shù)字的個人年終收入。如果市場的這個猜測成立，那么保爾森將榮登“華爾街歷史上年收入最高的投資經(jīng)理”寶座。保爾森（與美國前財長無親戚關(guān)系）在什么市場賺得了這么多錢？答案正是讓花旗、美林、瑞銀這些頂級華爾街投行巨虧的美國次貸市場。
此前名不見經(jīng)傳的保爾森基金，旗下的次貸專項基金在2007年擴充規(guī)模達150億美元之多。該基金還在2007年底聘到了退休的美聯(lián)儲主席格林斯潘作顧問。而保爾森本人還被對沖基金的教父級人物索羅斯請去吃飯，討教其在次貸中大賺的訣竅。
同樣在次貸危機中大賺的還有華爾街最大的投資銀行高盛。2007年全年，高盛的一個自有交易團隊單是因看空次貸市場，收入就達40億美元，沖銷了其他部門在次貸證券上的相關(guān)損失10多億美元。在花旗、美林等同行曝出數(shù)十億美元虧損、次貸風(fēng)暴將許多金融機構(gòu)推向破產(chǎn)邊緣時，高盛去年全年創(chuàng)紀(jì)錄地贏利116億美元。次貸于高盛反倒成了其可以寫入華爾街證券業(yè)歷史的機會之一。
一邊是創(chuàng)紀(jì)錄的巨額虧損，一邊是令人瞠目的暴利，在令人恐慌的次貸危機里，高盛和保爾森基金究竟淘到了什么金子？它們是如何淘金的？
“大規(guī)模殺傷性武器”
巴菲特曾經(jīng)說過，金融衍生產(chǎn)品是“大規(guī)模殺傷性武器”。這種“大規(guī)模殺傷性武器”在摧毀了許多金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表的同時，也成就了另外一些機構(gòu)。次貸風(fēng)暴中的“大規(guī)模殺傷性武器”是近年來頗受歡迎的標(biāo)準(zhǔn)化信貸衍生產(chǎn)品：ABX與CDS兩種投行與大基金私下交易的衍生產(chǎn)品。
ABX是投行交易員們自發(fā)創(chuàng)設(shè)的次級房屋貸款債券價格綜合指數(shù)。當(dāng)次貸風(fēng)險升高、證券化的次貸資產(chǎn)價格下跌時，ABX指標(biāo)隨之下滑。CDS全名信用違約掉期，是針對公司債券和證券化了的房屋抵押相關(guān)債券的一種“保險”。ABX作為一種標(biāo)準(zhǔn)直白的指數(shù)，從2006年1月推出后便頗受歡迎。ABX與CDS均為“柜面交易”（over the counter）,即不通過交易所，與許多其他衍生品一樣，由買賣雙方通過電子郵件或電話來協(xié)商價格，交易雙方主要是對沖基金與投行的交易員。他們通過敏銳的市場嗅覺，通過所交易的衍生品的供需量，來發(fā)現(xiàn)時刻波動的市場價值，最終的ABX指數(shù)由市場中介研究機構(gòu)匯總交易價格而形成。
在一個看似繁榮的市場里，要做到能夠先于市場幾步大量做空，這需要敏銳的直覺、獨立的研究能力以及堅持異見的勇氣。高盛的交易員、保爾森和他領(lǐng)導(dǎo)下的交易小組，以及其他成功的次貸“廢墟”淘金者們，也許不是唯一看空次貸資產(chǎn)市場的，但他們絕對是敢于承擔(dān)高風(fēng)險、孤注一擲的玩家。他們都對自己的判斷極端自信，敢于在市場與自己的下注方向背道而行時，仍然堅定不移地加大賭注，繼續(xù)玩下去。
一位不愿透露姓名的美國知名對沖基金資深交易人士介紹說，早在2005年，市場上不少人就已看出次貸市場的風(fēng)險。據(jù)他介紹，2005年夏天，雷曼兄弟公司的研究部門便發(fā)布了關(guān)于次貸風(fēng)險的報告。甚至早在2004年，雷曼的內(nèi)部高層會議上便討論了聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（Fannie Mae，又稱“房利美”）出問題的可能。房利美是將房貸打包進行資產(chǎn)證券化的機構(gòu)。不少大投行，甚至包括次貸損失最慘重的花旗銀行在內(nèi)，都有部門在做空ABX以及其他次貸資產(chǎn)。
“從智力角度而言，看空次貸市場還不是最難的，難的在于高超的交易技巧，以及面對暫時巨虧仍持續(xù)保持高倉位的勇氣。保爾森基金一度賬面遭受巨大損失，但他們挺過來了。至于交易技巧，大方向賭對了，小門走錯，使用的工具不得當(dāng)，一樣白搭。”這位對沖基金人士感嘆。
以保爾森基金和高盛為代表的“廢墟”淘金者們的故事也說明，不論金融工具如何發(fā)達，金融中介機構(gòu)如何發(fā)展，投資人獨立調(diào)研、保持“眾人皆醉我獨醒”的清醒態(tài)度極其重要。在高度發(fā)達的金融市場，只有懂得熟練利用金融創(chuàng)新的成果和復(fù)雜的金融衍生品避險、下注，才能獲得巨大收益。
華爾街史上最大單向賭注？
不少市場人士說，保爾森看空次貸所持有的次貸空頭頭寸，大概是華爾街歷史上最大的單向賭注。保爾森大獲全勝，關(guān)鍵是相信獨立分析調(diào)研，能先于市場幾步看空次貸市場，在執(zhí)行上的訣竅則是成功地利用了ABX與CDS這兩種新生的金融衍生工具。“他一直都知道自己的判斷是正確的，即便在市場逆行的時候，從頭到尾他都很清楚自己在干什么。”保爾森基金的發(fā)言人阿米爾萊斯利表示。保爾森基金的投資人都對基金管理者的投資行為有充分信心，而且基金有鎖定期。所以當(dāng)市場逆行、賬面浮虧巨大時，協(xié)議要求投資人不能施壓要求撤出基金。這位發(fā)言人進一步解釋說，保爾森基金的投資人都充分信任他和他的團隊。
保爾森基金是一家成立于1994年的中等規(guī)模對沖基金，基金發(fā)起人保爾森在紐約皇后區(qū)長大，早年曾為華爾街傳奇投資家奧得塞公司的里恩列維（Leon Levy）工作，后加入貝爾斯登的并購部門。保爾森基金原本專注于并購套利，即在并購消息出爐后，尋求資產(chǎn)價格波動帶來的套利機會。
2005年夏天，次級抵押貸款市場就像紐約夏日的空氣一般發(fā)燙。華爾街某投行一位年輕的研究人員發(fā)現(xiàn)，次級貸款的風(fēng)險溢價曲線呈逐漸走低趨勢，似乎投資者們在不計風(fēng)險地瘋狂追逐次級抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)?；谶@一發(fā)現(xiàn)，他寫了一份研究報告。這個微弱的質(zhì)問聲，輕易地被洪水般需要尋找出口的流動資金淹沒，并未引起主流投資界的關(guān)注，卻引起了保爾森對沖基金的注意。
“我們的觀點類似。很簡單，2003年開始，銀行貸款利率持續(xù)走低，市場流動性太大、偏好風(fēng)險，市場對于風(fēng)險的定價似乎不對勁，至少高風(fēng)險的次貸資產(chǎn)風(fēng)險定價太低。”這位后來供職于保爾森基金的研究人員回憶道。“當(dāng)然，是否泡沫從來都是相對的，對于一些人是明擺的事實，在市場狂熱的時候，對另一些人則未必明顯。”他說。
早在2005年，保爾森本人感到，正在變得瘋狂的次級抵押貸款的風(fēng)險，并沒有被市場正確理解，在大量廉價資金的刺激下，偏好風(fēng)險的投資者們將風(fēng)險溢價壓得非常低，而評級機構(gòu)卻沒有根據(jù)利率變化及時調(diào)高風(fēng)險最高的次級貸款的違約風(fēng)險，一時間似乎投資風(fēng)險一旦被現(xiàn)代金融工具“切片打包”之后就不存在了。保爾森和合伙人決定將大筆賭注押在看空次貸市場上。
從2005年下半年至2006年，保爾森和他的研究人員開始了獨立調(diào)研，選擇了成千個次貸個案，進而分析由其演化出的證券衍生產(chǎn)品的真實價值。他們研究發(fā)現(xiàn)，美國全國范圍內(nèi)還不起貸款的次貸貸款人的違約行為正在增加，次貸資產(chǎn)的內(nèi)在價值遠(yuǎn)低于市場認(rèn)可的價值。
就像沙里淘金一樣，當(dāng)次級房屋貸款被中介機構(gòu)打包證券化后，從成千的原始貸款信息庫里研究分析數(shù)據(jù)，著實不是件容易的事。但保爾森非常重視獨立研究，花了大筆資金購置先進的研究工具，和團隊長時間專注研究原始數(shù)據(jù)。“保爾森和他的團隊不相信那些評級機構(gòu)的某些所謂‘AAA’評級，他們沒有理所當(dāng)然地使用評級機構(gòu)的債券評級結(jié)果。因為他們認(rèn)為，有些評級機構(gòu)并沒有及時根據(jù)市場情況變化調(diào)整它們的評級。”保爾森基金的上述發(fā)言人表示。
2006年夏天，當(dāng)市場仍然普遍認(rèn)為有評級機構(gòu)資信保證的次貸資產(chǎn)價格將保持穩(wěn)定，持有次貸相關(guān)債券資產(chǎn)的投資者還覺得高枕無憂的時候，保爾森已經(jīng)開始為他新成立的一只看空次貸資產(chǎn)的對沖基金募集資金，這只基金的名字叫做“信用機會”。當(dāng)時市場上已有的CDS，即次貸資產(chǎn)的避險工具，正好成為了保爾森下賭注的籌碼。而幾乎同時，由一些大投行交易員發(fā)起的、信用衍生工具研究機構(gòu)Markit公司結(jié)算的ABX綜合指數(shù)也為保爾森提供了一個近乎完美的下注工具。
說服投資人在市場狂熱的時候做空并不容易，該基金遭遇了許多美國投資者的嘲笑，最初的1500萬美元主要來自歐洲投資者。如同許多早于市場幾拍的先知曾遭遇的那樣，保爾森的新基金開始也出師不利。房貸市場在2006年底至2007年初一度持續(xù)堅挺。據(jù)《華爾街日報》報道，投行出身、堅信投資基本面的保爾森并沒有迅速斬倉離場，而是出人意料地加大了賭注。保爾森究竟如何說服投資人以及貸款給他的銀行，在陷入困境時籌措到巨額資金，尚不得而知，但有一點是肯定的：他個人承受了巨大壓力。“他常在中央公園一氣慢跑5英里，借以舒緩壓力。”《華爾街日報》的一篇頭版報道說。
保爾森獲利抽身
2007年1月保爾森對沖基金成立了第二只“信用機會”基金，繼續(xù)看空次級房屋貸款市場。2007年2月，美國新世紀(jì)房屋貸款公司的一份季報震驚市場，該季報顯示的大量次級貸款損失令市場頓時驚慌失措。此時的保爾森更堅信了看空市場的決心。整個2007年前三季度，保爾森基金不斷買入CDS信貸違約保險產(chǎn)品，做空ABX指數(shù)相關(guān)衍生產(chǎn)品。許多銀行因為持有大量次貸債券資產(chǎn)，被不斷下調(diào)評級的次貸資產(chǎn)搞得賬面損失持續(xù)增長，這些銀行急需買入CDS這種“保險產(chǎn)品”來尋求風(fēng)險保護，保爾森的生意相當(dāng)紅火。
回過頭看，從2006年7月開始，ABX指數(shù)從100跌到2007年2月的60，到2007年秋天低達20。伴隨著ABX下跌，CDS的價格則一路攀升。保爾森的“信用機會”基金在2006年夏天開始成立，并專業(yè)賣空ABX，買入CDS，不賺得盆滿缽滿才怪！
2007年一年，保爾森的第一只看空信貸市場的基金凈值上升了590%，第二只則上升了350%。2007年初，保爾森旗下基金共管理70億美元資產(chǎn)，去年一年投資者蜂擁進入，到去年底，算上基金投資增值，保爾森基金共管理資產(chǎn)達280億美元，迅速進入世界上最大的對沖基金之列。
從2007年底開始，保爾森逐漸淡出次貸相關(guān)的信貸衍生產(chǎn)品，回到其老本行，專注并購與其他公司事件推動的套利機會。次貸市場的贏家輸家游戲，卻仍將繼續(xù)上演?；蛟S就如許多觀察家所言，次貸的麻煩還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒完。
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