國債期貨上市交易以來，總體成交并沒有如預期的活躍，三個合約累計成交1620.31億，日均成交67.51億，導致這樣市場格局的重要原因是銀行和保險（放心保）等機構(gòu)仍沒有參與到市場，市場流動性不佳。破解目前國債期貨交易清淡的出路在于，需要銀行和保險等機構(gòu)的參與。

　　國債期貨上市交易以來，總體成交并沒有如預期的那樣活躍，甚至可以說，用非常低迷來形容。

　　9月份國債期貨成交金額1443.833億元，占國內(nèi)期貨市場成交金額的0.69%。5年期國債期貨成交量在上市首日達到36635手、成交金額約為345億元后，甚至在10月11日僅有1764手。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，主9月份力合約TF1312日均成交9758手, 成交持倉比最高13倍，最低僅0.9倍，9月底該比例幾乎接近1，說明表明參與國債期貨的投資者并不活躍，沒有出現(xiàn)投機氛圍。

　　從現(xiàn)貨與期貨的成交量關(guān)系來看，如果按面值測算，主力合約成交量和其可交割券的現(xiàn)券成交量之比最高為21倍，最小只有0.6倍，9月底基本維持在1-2倍。 10月的第1周即10.8-10.11日三個國債期貨合約成交103.66億元，仍比較清淡，持倉增加434手，上周成交72.82億，持倉減少405手，特別是主力合約減少了403手，可以用慘淡來講。9月份三個合約日均成交10221手，日均成交量96.25億元；日均持倉4000多手，主力合約TF1312成交量占總成交量的95%，總持倉量占全部的92%，10月份的前2周主力合約成交占總成交量超過95%，達到96.15%、97.22%，足見遠期合約的人氣仍比較低迷，成交不盡如人意。

　　國債期貨價格從9月26日之后就呈下降態(tài)勢，受國債收益率上升影響，國債期貨價格持續(xù)下跌，9月6日-10月18日期間主力合約下跌-0.35%，交易比較低迷。截止10月18日，主力合約TF1312持倉量為3691手，周結(jié)算價格為94.294元。三個合約累計持倉量為4039手，10月的前9個交易日累計成交額為176.48億元。上市交易以來，三個合約累計成交1620.31億，日均成交67.51億。 截至10月18日，主力合約只有4個交易日即9月6日、9日、17日、18日成交量超過1萬手，10月18日只有1002手，這其中的原因在于銀行和保險等機構(gòu)仍沒有參與到市場，只有大戶、券商和??等有少量參與。由于市場流動性不佳，甚至現(xiàn)券交易也不活躍，所謂的對沖、套期保值和期現(xiàn)套利并不能得到真正實施，這可能需要一定的時間。

　　國債期貨價格建立在對現(xiàn)貨市場利率走勢的預期之上，這時因為國債期貨的交易對象是利率，因此，現(xiàn)券市場上利率市場化產(chǎn)生的利率波動對現(xiàn)券收益率的影響是投資者投資國債期貨的根本動機。因此，國債期貨價格是對未來國債現(xiàn)貨價格的一種預期，這種預期主要是建立在對國債現(xiàn)貨市場利率走勢的預期基礎(chǔ)上的。

　　在統(tǒng)計期間的9月6日-10月18日，5年期國債收益率下降1.11BP，而7年期國債收益率上升9.4BP，導致國債期貨價格有所下降，10年期國債收益率上升6BP，長期限國債收益率上升，短中期收益率下降。

　　從國債期貨上市交易看，價格波動幅度比較小，平均每日為0.25%，且大部分時間是在高開和低開之間波動，導致日內(nèi)交易波動幅度更小，難以進行套利，各種交易策略也難以實施。若要用國債期貨進行套利的話，需要測算最便宜交割債即CTD券，這里要用到一個轉(zhuǎn)換因子概念。實際的可交割債券報價均按照一定的轉(zhuǎn)換因子折算成該標準券的報價，從而使得不同可交割的債券價值具有了可比性。目前轉(zhuǎn)換因子制度固有的缺陷和市場定價的差異決定了用何種國債交割實際上是存在差異的。

　　這樣，市場空方必然選擇最合算的債券進行交割，出現(xiàn)了“交割最合算的債券”（Cheapest-to-DeliverBond）。交割最合算的債券就是購買交割券所付的價格與交割期貨時空方收到的現(xiàn)金之差最小的那個債券。由于國債期貨的空方擁有交割時間選擇權(quán)和交割券種選擇權(quán)，因此要精確地計算國債期貨的理論價格是比較困難的。如果假定交割最合算的國債和交割日期是已知的，可以來確定長期國債期貨價格，但這種計算比較復雜，不同人士運用的資金成本的差異導致算出的結(jié)果有所差異。

　　截止10月18日，三個合約的CTD券仍是101315，從期貨價格和現(xiàn)貨價格的關(guān)系來看，期貨的總體定價相對比較合理，大致上跟隨現(xiàn)券市場的價格變動，期貨價格與7年期國債收益率呈負相關(guān)關(guān)系。CTD券的隱含回購利率水平維持在4%左右，大部分低于同期限的資金利率，使得套利空間有限且?guī)缀鯖]有操作性。7年期國債預發(fā)行當日，交易也比較清淡，收益率報4.0%，相對于上交所公布的基準收益率3.992%上行0.8BP，買賣價差維持在1個基點以內(nèi)，小于同期限現(xiàn)券買賣價差。

　　目前主力合約TF1312的CTD券是7月10日發(fā)行的130015券，7年期國債新發(fā)后，130020.IB替代其成為新一期CTD。預發(fā)行期間的四個交易日中，上交所國債預發(fā)行收盤收益率分別為4.000%、4.005%、4.040%和4.050%，預發(fā)行市場和現(xiàn)券市場收益率走勢基本吻合。國債預發(fā)行能有效拓寬國債期貨的套利空間，其效果如何值得進一步觀察。130020.IB債流通后成為新的CTD券，主力合約的IRR為4.7%，期貨的理論價格為93.7元。9月底和10月初以來，IRR呈震蕩向上態(tài)勢，套利機會很少且很難把握。TF1312合約的凈基差為負的可交割債券，隱含著存在無風險套利機會，期限套利盡管在理論上是可行的，但由于流動性的緣故，各種套利策略很難實施，更主要的是在實踐當中存在一定的缺陷。

　　由于銀行間市場是報價，實時數(shù)據(jù)投資者很難在第一時間得到，無法準確及時統(tǒng)計其現(xiàn)券收益率，也就難以測算基差。在交易時間上，國債期貨早于交易所市場，銀行間理論開盤相對早于國債期貨，但在市場較弱的情況下很難反映行情變化，有可能使國債期貨引導現(xiàn)貨行情走勢?？梢哉f，目前國債期貨價格反映了現(xiàn)券變化，投資者可關(guān)注國債ETF與國債期貨之間的價差，經(jīng)折算后國債期貨和國債ETF的價差如果比較大時，可買入ETF賣空期貨套利。從長遠看，國債期貨和現(xiàn)貨的趨勢基本一致，期貨市場目前運行比較平穩(wěn)，基本隨現(xiàn)券市場的變化，期貨定價也沒有出現(xiàn)大幅升貼水現(xiàn)象。

　　從可交割券的交易情況看，大部分券都沒有交易，僅有27個國債有交易，CTD券130015成交活躍，所有交易日都有交易，累計成交521.49億，日均成交20.05億，這為期限套利奠定了基礎(chǔ)，其他次可交割券成交尚可，但大部分券成交清淡。

　　從長期看，影響債券收益率的因素主要受制于通脹水平和經(jīng)濟增長水平的中樞變化；短期看，主要受到流動性、債券供給與需求、機構(gòu)行為以及政策監(jiān)管性因素的影響，利率市場化進程在某種程度上又干擾了市場利率的中樞波動?？梢?，債市的驅(qū)動核心因素在不同的經(jīng)濟環(huán)境下是動態(tài)變化的。我們認為，四季度債市的驅(qū)動因素主要是經(jīng)濟基本面、流動性和政策監(jiān)管、機構(gòu)行為等，估計四季度債市受流動性和機構(gòu)配債行為的因素主導。

　　其中，宏觀經(jīng)濟有所復蘇，經(jīng)濟基本面不利于債市。第三季度GDP同比上漲7.8%，創(chuàng)本年度新高；9月份，全社會用電量同比增長10.4%；9月末，廣義貨幣（M2）余額107.74萬億元，同比增長14.2%，人民幣貸款增加7870億元，同比多增1644億元。前三季度，全國固定資產(chǎn)投資同比增長20.2%，社會消費品零售總額同比增長12.9%，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值按可比價格計算同比增長9.6%。經(jīng)濟在溫和增長狀態(tài)，出口、消費、投資處于全面恢復階段，預計經(jīng)濟仍可持續(xù)溫和形態(tài)增長，但其基礎(chǔ)仍不堅實和穩(wěn)固。中國經(jīng)濟增長面臨“基本可以穩(wěn)住，但持續(xù)上行動力缺乏”的格局，7.5%左右的GDP增速是一個相對均衡的中性點。9月份通貨膨脹高達3.1%，受QE暫時不退出的影響，海外的通貨膨脹難免會傳遞到國內(nèi)，四季度通貨膨脹壓力比較大。從經(jīng)濟基本面來看，中國宏觀經(jīng)濟已逐步企穩(wěn)，通脹溫和上漲，在可控制范圍之內(nèi)，目前的經(jīng)濟基本面對債市是一個中性略帶不利的影響。

　　四季度貨幣政策偏緊，但流動性有望結(jié)構(gòu)性寬松。資金面維持平穩(wěn)，央行的公開市場操作規(guī)模大幅降低。9月17日，央行沒有進行公開市場操作，逆回購暫停，顯示央行“鎖長放短”貨幣政策仍將維持，流動性整體緊平衡格局，特別實施短端寬松、長端收緊的調(diào)控思路，這種調(diào)控兼顧了穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的目標，估計短端的放松可能會推動回購利率中樞下行，進而帶動短端收益率下行。

　　四季度資金面的狀況仍是影響債市表現(xiàn)的核心因素，盡管整體上流動性偏緊，外匯占款階段性恢復以及財政存款的季節(jié)性投放有望推動流動性改善，可以說四季度資金面相比三季度有望有所好轉(zhuǎn)。一般四季度財政存款會集中投放，估計有望投放規(guī)模在7000-9000億左右。在流動性結(jié)構(gòu)性改善的情況下，收益率回落20-30bp是可期的。10月和12月QE退出預期、季末和年末因素可能導致流動性大幅波動。流動性是四季度債市的主導因素，資金成本的高低對于機構(gòu)加杠桿獲得息差的投資模式影響比較大。

　　國債三季度的走勢可以說脫離了基本面，國債供給加大和一級市場帶動抬升二級市場收益率水平是一個不可忽視的方面，QE暫時退出的放緩促使美國

　　國債期貨做多要謹慎，如果價格波動范圍放大，可以帶來短線投機機會，但這很難把握，可以在空頭思維下局部做多，在一定的高位適度做空。這種波段投機操作策略實施難度比較大，散戶投資者可做日內(nèi)交易平倉即可，這是由于國債期貨開盤往往有跳空高開和低開的風險。由于流動性的緣故，盡管有套利機會，但也很難操作，可以說多種策略很難在實踐中運行，普通投資者可觀望，等待保險、銀行等機構(gòu)進入帶來國債期貨市場的活躍。