隨著股指期貨、國債期貨成功上市，國內(nèi)公募基金產(chǎn)品開啟了衍生工具時代。為了給國內(nèi)各方提供借鑒和參考，我們系統(tǒng)梳理了海外成熟市場公募基金使用衍生工具的情況，本文主要討論股指期貨在基金投資組合中的運(yùn)用和具體案例。

　　股指期貨合約（Equity Index Futures）是標(biāo)準(zhǔn)化的交易所交易衍生工具，也是基金運(yùn)用最為廣泛和成熟的衍生工具之一。根據(jù)對晨星全球基金持倉數(shù)據(jù)庫2012年第3季度末的統(tǒng)計，以總價值計算，在全部42個衍生工具類別中股指期貨排名第四，與國債期貨（Treasury Futures）和信用違約互換（Credit Default Swap）接近，僅次于外匯遠(yuǎn)期合約（Currency Forward）和利率互換合約（Interest Rate Swap），其應(yīng)用的廣泛程度遠(yuǎn)高于其他基于權(quán)益類資產(chǎn)的衍生品種。

　　⊙Morningstar

　　晨星（中國）研究中心

　　殷杰

　　1. 共同基金運(yùn)用股指期貨的情況

　　根據(jù)對晨星全球基金持倉數(shù)據(jù)庫的2012年第3季度末的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在股票型、混合型和另類基金三個大類里，約有10%的基金持有股指期貨，具體數(shù)據(jù)為：

　　基金類型 納入統(tǒng)計的基金總數(shù) 持有股指期貨的基金數(shù) 比例

　　數(shù)據(jù)來源：晨星全球基金持倉數(shù)據(jù)庫，下同

　　由于存在賬面價值和合約名義價值兩種不同的報告方式，為了進(jìn)一步分析股指期貨合約占整個投資組合的比重，我們在排除了報告賬面價值的基金后選取了總市值最大的100只基金作為樣本。分析結(jié)果顯示：樣本中約60%的基金持有股指期貨的頭寸在凈資產(chǎn)的5%以內(nèi)，股指期貨頭寸持有比例高的基金多為另類策略基金。另外一點值得注意的是，在100個樣本中，僅有12只持有股指期貨空頭倉位（合約名義價值為負(fù)），并且大多是絕對回報策略的另類基金。以下是這100只樣本基金按照股指期貨所占比重的統(tǒng)計圖：

　　2. 股指期貨運(yùn)用策略及案例分析

　　在這一部分中，我們通過幾個實例來看股指期貨在共同基金組合管理中所起的具體作用和策略運(yùn)用情況。

　　1) 管理申贖要求

　　很大一部分基金參與股指期貨交易的目的是希望通過股指期貨來精確保持合適的股票市場敞口，管理日常的申購贖回現(xiàn)金流，降低持有現(xiàn)金對組合的影響。與調(diào)整實際股票頭寸相比，股指期貨兼有效率和費用方面不可比擬的優(yōu)勢。以Fidelity的旗艦基金Spartan 500 指數(shù)基金為例。該基金在2012年第三季度末的資產(chǎn)總值接近500億美元，持有5億美元價值的S&P 500股指期貨合約，占總資產(chǎn)比例略高于1%。該基金過去幾年的股指期貨頭寸穩(wěn)定在1%-2%之間。

　　2) 海外市場頭寸管理

　　對于投向全球市場的基金而言，股指期貨對于管理申購/贖回帶來的現(xiàn)金流具有更為現(xiàn)實的作用，相比本國市場，海外市場的建倉期要更長，因此股指期貨提供了一個便捷的進(jìn)入/退出工具。例如Fidelity旗下的Spartan全球指數(shù)基金2012年三季度末持有約價值2億美元的覆蓋全球多個市場的股指期貨合約，占到了總資產(chǎn)的2%左右。當(dāng)基金的戰(zhàn)略性建倉完畢以后，股指期貨合約為日常的現(xiàn)金流管理提供了最佳工具。國內(nèi)的QDII基金也開始類似的操作，例如博時標(biāo)普500QDII，在最新的第三季度報告中披露持有S&P 500 Emini股指期貨。

　　3) 資產(chǎn)配置工具

　　對于以大類資產(chǎn)配置為核心策略的基金，股指期貨提供了一個獲得股票市場敞口的有效工具。這類基金通常側(cè)重于大類資產(chǎn)配置而不去追求超額收益。它們的目標(biāo)是通過優(yōu)化資產(chǎn)配置，而非精選來達(dá)到最優(yōu)的風(fēng)險調(diào)整后的收益。這類基金很多是針對保險（放心保）公司的資產(chǎn)管理需求所開發(fā)的，例如Invesco基金為美國大都會人壽量身定做的風(fēng)險平衡基金。該基金投資范圍包括股票，國債，商品以及現(xiàn)金類資產(chǎn)，其中股票部分完全由股指期貨實現(xiàn)，并且根據(jù)不同市場的情況靈活調(diào)整配置比例。下圖是該基金自2011年以來的股指期貨合約占總資產(chǎn)的比重：

　　4) 可轉(zhuǎn)移阿爾法策略（Portable Alpha）

　　隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的逐漸分化，有的基金管理人成為某一資產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。利用股指期貨，這些管理人可以推出貝塔+阿爾法疊加策略產(chǎn)品，利用股指期貨得到股票市場的回報，同時把大部分資產(chǎn)投入到其擅長的投資領(lǐng)域，獲取超額收益，從而可以得到超過基準(zhǔn)股票市場的回報。

　　美國太平洋(601099,股吧)資產(chǎn)管理公司PIMCO 的StocksPlus系列基金提供了一個很好的例子。以PIMCO StocksPlus基金為例，通過使用S&P 500股指期貨，該基金獲得S&P 500指數(shù)回報的同時，將絕大部分基金資產(chǎn)投入到PIMCO擅長的固定收益領(lǐng)域，通過疊加債券類資產(chǎn)的收益來獲得超過S&P 500指數(shù)的回報。從PIMCO披露的最新投資組合數(shù)據(jù)來看，StocksPlus基金凈資產(chǎn)約為7.5億美元，持有3,204張S&P 500 迷你股指期貨合約以及11張S&P 500標(biāo)準(zhǔn)合約，合約總價值約2.6億，此外還持有名義價值為4.6億的總收益互換協(xié)議（Total Return Swaps），因此獲得了占凈資產(chǎn)97%左右的S&P 500指數(shù)復(fù)制。自1993年推出StocksPlus系列的第一只基金后，PIMCO逐漸把產(chǎn)品線擴(kuò)充到海外股票市場增強(qiáng)系列，新興市場增強(qiáng)系列，美國小盤指數(shù)增強(qiáng)系列等十幾只基金，投資組合構(gòu)建的策略也都類似――利用股指期貨（或者總收益互換）獲得相應(yīng)股票市場的總回報，在此基礎(chǔ)上再通過PIMCO的固定收益管理能力增加阿爾法。借助于該系列基金的成功，PIMCO開始逐漸走出占其總管理規(guī)模絕大部分比例的固定收益領(lǐng)域，從而降低宏觀利率環(huán)境對其業(yè)務(wù)的影響。

　　5）絕對回報策略

　　股指期貨也是構(gòu)造絕對回報策略或者市場中性策略的有效工具。與前述可轉(zhuǎn)移阿爾法策略有所不同，在絕對回報策略中，股指期貨通常被用來作為對沖市場系統(tǒng)性風(fēng)險的工具，基金則主要持有能夠超越指數(shù)回報的品種。

　　PIMCO的基本面優(yōu)勢絕對回報策略基金是一個典型例子。該基金的投資組合主要由三部分構(gòu)成：第一部分是總收益互換協(xié)議TRS（Total Return Swaps），獲得目標(biāo)指數(shù)的回報；第二部分是對沖部分，由S&P 500股指期貨空單和給付S&P 500指數(shù)收益的總收益互換協(xié)議（TRS）組成，抵消了第一部分的股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險；第三部分則是以絕對回報為目標(biāo)的債券組合，由PIMCO的固定收益團(tuán)隊管理。這樣一來，PIMCO把它在固定收益領(lǐng)域的優(yōu)勢和增強(qiáng)指數(shù)提供商（這個例子里是Research Affiliates）開發(fā)的專有指數(shù)結(jié)合在一起，在單一產(chǎn)品里實現(xiàn)了雙重阿爾法疊加。

　　3. 結(jié)論與趨勢

　　以上分析可以看出使用股指期貨的基金占所有基金的比例并不高，大部分股票型基金還是以直接股票投資為主。從我們的樣本分析來看，使用股指期貨最主要的目的是用來管理現(xiàn)金的進(jìn)出，保持足夠的股票市場的敞口，降低跟蹤誤差，這一部分基金的股指期貨頭寸通常較低。大規(guī)模使用股指期貨的例子主要是另類基金，這類基金是公募基金管理人進(jìn)入傳統(tǒng)對沖基金市場的主打產(chǎn)品，并且很多由機(jī)構(gòu)投資者（保險公司等）和基金管理公司聯(lián)合發(fā)起，在近幾年全球金融市場的波動中，開始吸引越來越多投資者的青睞。

　　今年3月，晨星與巴倫周刊(Barron"s)聯(lián)合開展了第七屆針對美國機(jī)構(gòu)投資者和投資顧問的另類投資產(chǎn)品調(diào)查，今年235家機(jī)構(gòu)和近500名投資顧問完成了調(diào)查。數(shù)據(jù)顯示2012年采用另類投資策略的公募基金獲得了197億美元的凈流入，而同期單一策略對沖基金則流出了76億美元。在197億美元的公募基金凈流入資產(chǎn)中，股票市場多-空策略基金以61億美元連續(xù)第二年成為機(jī)構(gòu)配置的首選。在2010年的調(diào)查結(jié)果中，高達(dá)61%的參與調(diào)查機(jī)構(gòu)表示他們使用對沖基金來實現(xiàn)多-空策略，而今年此比例下降到了僅26%；與此相反的是使用公募基金來實現(xiàn)多-空策略的比例從38%上升至45%。公募基金正在取代對沖基金，成為機(jī)構(gòu)投資者（養(yǎng)老金，保險公司，捐贈基金等）實現(xiàn)另類投資的主要工具。