胡繼富

　　基本面上，過(guò)去的一周利空消息云集，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張，資金利率居高不下，從近期公布的數(shù)據(jù)看，10月份CPI同比增3.2%，通脹似乎有卷土重來(lái)之勢(shì)；10月份當(dāng)月5061億元的新增貸款創(chuàng)下年內(nèi)新低，引發(fā)市場(chǎng)貨幣政策從緊的憂慮。

　　筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)因素來(lái)理解近期國(guó)債期貨市場(chǎng)的大幅殺跌。

　　利率市場(chǎng)化背景下商業(yè)銀行爭(zhēng)相吸儲(chǔ)推高利率

　　利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)使得債券投資的主導(dǎo)力量――商業(yè)銀行面對(duì)較高的信貸需求時(shí)，必然增加負(fù)債爭(zhēng)奪，為了爭(zhēng)奪負(fù)債，銀行創(chuàng)新出信托收益權(quán)等投資科目下的信貸，這樣銀行資產(chǎn)方信貸和投資兩大科目第一次完全連通。而這種連通的直接結(jié)果就是導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率趨同，而由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的房地產(chǎn)等行業(yè)能以高利率吸收巨量資金，資產(chǎn)市場(chǎng)的利率被推高也就是很自然的事情。

　　商業(yè)銀行之間的同業(yè)存款市場(chǎng)在6月份遭遇危機(jī)，商業(yè)銀行之間通過(guò)同業(yè)市場(chǎng)創(chuàng)造存款的循環(huán)戛然而止，資產(chǎn)和負(fù)債增速均劇烈收縮，同業(yè)負(fù)債增速下降幅度超過(guò)11個(gè)百分點(diǎn)，銀行感到資金來(lái)源受限，負(fù)債吃緊，自今年6月以來(lái)，銀行增加負(fù)債爭(zhēng)奪自然造成了利率不斷抬升。

　　短期導(dǎo)火索

　　三中全會(huì)召開(kāi)之際，央行于上周四暫停逆回購(gòu)導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策趨緊的預(yù)期以及未來(lái)流動(dòng)性的悲觀情緒急劇放大。上周末一系列宏觀數(shù)據(jù)公布，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.3%,固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)20.1%，顯示經(jīng)濟(jì)超預(yù)期擴(kuò)張，投資需求旺盛，這一方面推高了利率預(yù)期，另一方面也引發(fā)市場(chǎng)政策趨緊擔(dān)憂。此外，債券市場(chǎng)的季節(jié)性因素導(dǎo)致銀行等機(jī)構(gòu)年末債券配置力度減弱，債券需求方力度減弱，價(jià)格也就難以企穩(wěn)。

　　國(guó)債期貨市場(chǎng)的缺陷，流動(dòng)性不足加劇市場(chǎng)波動(dòng)

　　從國(guó)債期貨成交情況來(lái)看，此輪下跌更多的力量來(lái)自多頭平倉(cāng)止損，空頭并沒(méi)有主動(dòng)打壓期貨價(jià)格，在期貨交易中，國(guó)債期貨上市以來(lái)的交易量偏小、流動(dòng)性不足也增大了交易價(jià)格滑點(diǎn)，一定程度上放大了價(jià)格波動(dòng)幅度。臨近交割前月中旬，保證金比例的提高及移倉(cāng)換月，也可能會(huì)導(dǎo)致TF1312合約的超跌。此外，由于銀行、保險(xiǎn)（放心保）等機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨交易受限以及現(xiàn)券交割等制度問(wèn)題，即使機(jī)構(gòu)認(rèn)為按照目前價(jià)格計(jì)算TF1403出現(xiàn)了較為可觀的投資價(jià)值，其也無(wú)法參與其中，導(dǎo)致期貨價(jià)格無(wú)法有效反映市場(chǎng)。

　　在中央加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化的背景下，階段性的市場(chǎng)利率走高不會(huì)損及國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，反而有利于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整及經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。而短期來(lái)看，央行的態(tài)度對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)起著定海神針的作用，因此，央行要給予市場(chǎng)明確的信號(hào)，不能再視市場(chǎng)情況政策左右搖擺，否則市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)再次加大。也許只有當(dāng)市場(chǎng)充分消化央行意圖、銀行將資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整穩(wěn)定以及國(guó)債期貨市場(chǎng)各項(xiàng)制度逐步完善后，市場(chǎng)方能趨于穩(wěn)定。