塵封了十八載的國(guó)債期貨在萬眾期盼中重返中國(guó)資本市場(chǎng)，但令人頗感唏噓的是，肩負(fù)著利率市場(chǎng)化重任的國(guó)債期貨在上市之后遭到市場(chǎng)冷遇，成交量持續(xù)萎靡，交投清淡，行情始終徘徊在冰點(diǎn)。由于監(jiān)管條框所限，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)（放心保）這兩類最大機(jī)構(gòu)投資者都未入場(chǎng)，僅憑小散戶、基金公司、券商撐場(chǎng)面讓國(guó)債期貨市場(chǎng)頗顯羸弱。

　　再次上路卻遭市場(chǎng)冷待

　　英雄氣短，好漢難復(fù)當(dāng)年之勇。自9月6日國(guó)債期貨上市以來，市場(chǎng)活躍度不高、成交量日漸下滑、持倉(cāng)量持續(xù)低位就成為這位昔日英雄最刺眼的標(biāo)簽。

　　上市以來，國(guó)債期貨成交量并沒有市場(chǎng)預(yù)期中的火熱，甚至可以用非常清淡來形容?！俺山涣繉覄?chuàng)新低”的新聞屢屢見諸報(bào)端。交易首日，國(guó)債期貨三個(gè)合約總成交量?jī)H為3.66萬手，比它的“老大哥”股指期貨首日表現(xiàn)遜色不少，上市后第二日成交量就縮減至1萬手。而此后的成交情況日漸慘淡，甚至在10月11日僅有1764手成交。11月8日，國(guó)債期貨成交量?jī)H有3482手，期限最遠(yuǎn)的TF1406合約成交只有區(qū)區(qū)76手。

　　根據(jù)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，10月全國(guó)期貨市場(chǎng)交易規(guī)模較上月有所上升，以單邊計(jì)算，10月全國(guó)期貨市場(chǎng)成交量為14915.01萬手，成交額為189972.13億元，同比分別增長(zhǎng)18.9%和25.35%。而國(guó)債期貨10月成交額為345億元，約占國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的2%，股指期貨成交額約占國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的52%。

　　由于市場(chǎng)流動(dòng)性不佳，甚至現(xiàn)券交易也不活躍，所謂的對(duì)沖、套期保值和期現(xiàn)套利難以實(shí)現(xiàn)。從國(guó)債期貨上市交易看，價(jià)格波動(dòng)幅度比較小，平均每日為0.25%，且大部分時(shí)間是在高開和低開之間波動(dòng)，導(dǎo)致日內(nèi)交易波動(dòng)幅度更小，難以進(jìn)行套利，各種交易策略也難以實(shí)施。

　　在今年9月15日，公募基金已經(jīng)順利拿到了國(guó)債期貨的入場(chǎng)券，不過為了控制風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層規(guī)定公募基金買入國(guó)債期貨合約價(jià)值不得超過基金資產(chǎn)凈值的15%。從北京掌握的態(tài)度來看，基金對(duì)國(guó)債期貨的熱情并不是很高。上海一家基金公司基金經(jīng)理對(duì)北京坦言，目前公司并沒有參與到國(guó)債期貨的交易當(dāng)中，其主要的原因是公司缺乏交易國(guó)債期貨的主要人才。對(duì)此，南方基金首席策略分析師楊德龍也表示，在基金公司方面，由于股基所持有國(guó)債現(xiàn)貨較少，因此國(guó)債期貨對(duì)債基吸引力可能要大一些。

　　北京一家大型基金公司人士對(duì)北京表示，普通投資者本身對(duì)國(guó)債這個(gè)品種了解就不是很多，更不用說國(guó)債期貨了。而從基金的角度，國(guó)債期貨又波動(dòng)較小，對(duì)于要求絕對(duì)收益的基金來說根本沒有吸引力，并且現(xiàn)在一些銀行等大機(jī)構(gòu)都沒有參與進(jìn)來，流動(dòng)性也不足， 因此短期之內(nèi)不會(huì)考慮參與國(guó)債期貨。

　　就連一向以靈活著稱的私募基金也對(duì)國(guó)債期貨抱著較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。深圳大樸資產(chǎn)總經(jīng)理劉進(jìn)表示，目前國(guó)債期貨上市僅僅兩個(gè)月，他們?nèi)詫⒁杂^察為主。劉進(jìn)進(jìn)一步補(bǔ)充，國(guó)債期貨上市初期，參與的人應(yīng)該是以個(gè)人大戶為主，因?yàn)檫@些人對(duì)利率或者債券市場(chǎng)有很深的研究，中小戶短期不具備優(yōu)勢(shì)，而一般的機(jī)構(gòu)投資者考慮到風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的原因，短期也不會(huì)參與。不過劉進(jìn)肯定地對(duì)北京表示，“未來肯定會(huì)參與國(guó)債期貨交易”。北京某大型債券??負(fù)責(zé)人也表示，暫時(shí)沒有參與交易的計(jì)劃，等產(chǎn)品運(yùn)行比較成熟、可以找到規(guī)律之后才考慮參與。

　　銀行保險(xiǎn)大佬未入場(chǎng)

　　國(guó)債期貨作為國(guó)內(nèi)首個(gè)利率期貨品種，提供給擁有大量國(guó)債現(xiàn)券的機(jī)構(gòu)進(jìn)行套期保值，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，但是多位分析人士均表示，作為持有國(guó)債現(xiàn)券大頭的銀行卻沒有參與進(jìn)來，這是國(guó)債期貨遇冷的核心原因。

　　截至2013年3月18日，我國(guó)債券存量為23.4萬億元。其中，國(guó)債存量達(dá)到7.6萬億元，占比32.67%。從國(guó)債持有結(jié)構(gòu)上來看，商業(yè)銀行占比超過50%，其規(guī)避國(guó)債承銷、持有風(fēng)險(xiǎn)的需求十分強(qiáng)烈。

　　中期期貨北京西直門營(yíng)業(yè)部分析師童雷表示，國(guó)債期貨初衷是面對(duì)銀行、保險(xiǎn)等套保的要求，這個(gè)面對(duì)的市場(chǎng)是非常巨大的，目前主要是以試點(diǎn)的方式來進(jìn)行，考慮的就是市場(chǎng)容積的問題。銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)不能隨便入場(chǎng)，導(dǎo)致收益率萎縮，投機(jī)資金不愿參與，形成了惡性循環(huán)。成交量越低迷，套利就越難做。

　　中國(guó)國(guó)際期貨(,)研究院副院長(zhǎng)王紅?(,)表示，由于80%國(guó)債交易都在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行，加上目前國(guó)債期貨市場(chǎng)參與主體還是以中小散戶為主，期貨市場(chǎng)的國(guó)債價(jià)格變化在供應(yīng)上得不到體現(xiàn)，只能依據(jù)銀行間市場(chǎng)的定價(jià)來展開交易。

　　作為國(guó)債交易大頭的銀行，為何監(jiān)管層遲遲未讓其參與進(jìn)來？從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，童雷表示，如果剛開始就放大市場(chǎng)的容積，很多突發(fā)情況可能是來不及處理的，容易出現(xiàn)違規(guī)事故。王紅英表示，監(jiān)管層是比較謹(jǐn)慎的，利率的供給關(guān)系實(shí)質(zhì)上是市場(chǎng)化的過程，利率市場(chǎng)化只在上海自貿(mào)區(qū)有個(gè)提法，但是利率市場(chǎng)化進(jìn)程怎么走，現(xiàn)在還沒有一個(gè)確定的管理辦法，也只有等到利率市場(chǎng)化進(jìn)程真正啟動(dòng)，到時(shí)候國(guó)債期貨避險(xiǎn)的功能才能發(fā)生作用。

　　不過，銀河期貨分析師付鵬(,)表示，國(guó)債期貨遇冷的核心實(shí)質(zhì)在于銀行目前不愿意參與到期貨市場(chǎng)，銀行持有債券的主要目的是到期托收，債券風(fēng)險(xiǎn)意義不大，債券收益率的變化對(duì)銀行來說沒有很大意義，持有債券的投資人都是到期托，把債券當(dāng)做固定收益而不是風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)來看待，所以銀行沒多大必要參與到期貨市場(chǎng)中。另外，在利率非市場(chǎng)化的情況下，對(duì)于很多持有債券的機(jī)構(gòu)來說，風(fēng)險(xiǎn)不大，所以他們都不愿意參與。大的金融機(jī)構(gòu)不參與進(jìn)來，僅從市場(chǎng)的投機(jī)因素來講，國(guó)債期貨玩不起什么大風(fēng)浪。

　　國(guó)債期貨波動(dòng)受宏觀因素影響較大，從國(guó)內(nèi)公布的近幾個(gè)月CPI指數(shù)來看，8月CPI同比上漲2.6%，9月CPI同比上漲3.1%，10月CPI同比上漲3.2%，都處于比較平穩(wěn)的水平。在通脹比較穩(wěn)定的情況下，債券利率也會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定的水平。

　　王紅英表示，國(guó)債期貨遇冷跟目前的金融狀況也有關(guān)系，由于央行執(zhí)行比較穩(wěn)定的貨幣政策，M2既不擴(kuò)大也不減少，這樣導(dǎo)致銀行市場(chǎng)利率相對(duì)比較穩(wěn)定，在這種情況下，利率的彈性不是特別高，反映到期貨市場(chǎng)國(guó)債的利率也是相對(duì)比較平穩(wěn)的。利率波動(dòng)較小，目前可參與國(guó)債期貨的散戶及中小機(jī)構(gòu)自然參與熱情不夠。

　　目前國(guó)債期貨標(biāo)準(zhǔn)合約設(shè)置的是2%的最低交易保證金，加上期貨公司所收費(fèi)用，國(guó)債期貨的交易門檻大概為5萬元/手。童雷表示，國(guó)債期貨的保證金水平相對(duì)偏高，這減少了投資杠桿的比例，這樣風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)收益就降低了。在沒有大幅度開放機(jī)構(gòu)參與的前提下，投資回報(bào)的收益在這個(gè)品種上就沒有很好的體現(xiàn)，在成交的時(shí)候就形成了惡性循環(huán)。

　　不過，國(guó)債期貨作為一個(gè)為銀行等金融機(jī)構(gòu)設(shè)置的期貨品種，成立初衷并不是為了增加散戶的參與度。王紅英表示，合約設(shè)置小一點(diǎn)可以讓更多散戶進(jìn)來，由于散戶沒有現(xiàn)券在手上，參與意義并不大。而國(guó)債期貨主要是為銀行、保險(xiǎn)等擁有大量國(guó)債持有機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的，用來風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，從歐美的金融市場(chǎng)來看，大部分參與者都是機(jī)構(gòu)投資者，而個(gè)人投資者都是通過購(gòu)買機(jī)構(gòu)發(fā)的產(chǎn)品的方式參與，目前個(gè)人參與高風(fēng)險(xiǎn)的杠桿交易，從全球金融市場(chǎng)來看，是個(gè)比較初級(jí)的階段，未來會(huì)逐步讓個(gè)人離開高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，這也是未來的發(fā)展趨勢(shì)。

　　亟待引入大型機(jī)構(gòu)“活水”

　　國(guó)債期貨重生兩個(gè)月以來，市場(chǎng)呼喚銀行、保險(xiǎn)盡快參與交易，但最終的參與方案仍遲遲未出臺(tái)，監(jiān)管層最后的態(tài)度也不明確。

　　北京一家大型基金公司管理人士建議，要加強(qiáng)國(guó)債期貨的交投，增加流動(dòng)性，必須允許銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來，同時(shí)增加一些機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨的比例。據(jù)了解，近來盡管市場(chǎng)對(duì)銀行參與國(guó)債期貨有著較大的呼聲，但最終的參與方案具體細(xì)則遲遲未出臺(tái)，銀監(jiān)會(huì)最后的態(tài)度也不明確。除了銀行和保險(xiǎn)之外，融資融券也被業(yè)界認(rèn)為該加入國(guó)債期貨行列。

　　而一家證券公司人員表示，證券公司作為現(xiàn)券持有機(jī)構(gòu)，兩融和資管業(yè)務(wù)應(yīng)該參與國(guó)債期貨交易，從而進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。融資融券業(yè)務(wù)在為客戶提供資金時(shí)面臨無法覆蓋融資成本虧損問題，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在實(shí)施資產(chǎn)配置時(shí)面臨資金規(guī)模較大、現(xiàn)券頭寸建立耗時(shí)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高的可能，如果兩項(xiàng)業(yè)務(wù)都運(yùn)用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值，可以有效鎖定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低運(yùn)行成本。該券商人士建議，在最大持券主體限于規(guī)則無法入場(chǎng)的情況下，放寬交易限制、降低資金占用成本，或可為期債市場(chǎng)帶來轉(zhuǎn)機(jī)。

　　另一方面，國(guó)債期貨不僅從合約設(shè)置、交易規(guī)則更適合機(jī)構(gòu)投資者參與，甚至在交割方面的規(guī)則也像是為機(jī)構(gòu)投資者量身定制?；丈唐谪浄治鰩熗醵茉诮邮鼙本┎稍L時(shí)表示，國(guó)債期貨交割規(guī)則其中一項(xiàng)規(guī)定買方需持有10手以上的合約，這也就是說要有1000萬元相當(dāng)于10手合約價(jià)值的資金，這樣算來交割成本最少需要1050萬元左右的資金，10手合約保證金加上購(gòu)買國(guó)債現(xiàn)貨的錢，還要加上交割手續(xù)費(fèi)及轉(zhuǎn)讓費(fèi)等其他費(fèi)用，交割賣方則需要有符合中金所交割范圍內(nèi)的國(guó)債現(xiàn)貨才行，這些都致使普通投資者很難達(dá)到要求。面對(duì)現(xiàn)階段國(guó)債期貨下跌的行情，普通投資者只能選擇平倉(cāng)止損，這些規(guī)則顯然是為保險(xiǎn)、銀行等金融機(jī)構(gòu)定制的，然而現(xiàn)在還未引入兩者參與國(guó)債期貨交易，顯然只有等保險(xiǎn)、銀行入場(chǎng)之后，才會(huì)使得國(guó)債期貨市場(chǎng)活躍起來。

　　另外，從宏觀層面上講，目前經(jīng)濟(jì)處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，并不利于國(guó)債期貨的交易。銀河期貨資產(chǎn)管理部總經(jīng)理蔣東義表示，國(guó)債期貨與之最相關(guān)的宏觀指標(biāo)就是CPI，如果投資者對(duì)通脹有一個(gè)比較大的敏感的時(shí)候，這個(gè)品種的活躍性和參與程度將會(huì)非常高。而這個(gè)時(shí)代是通脹相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)代，如果過了一兩年，通脹變得比較高，或者比較活躍的時(shí)候，國(guó)債期貨將是投資者關(guān)注度非常高的品種，宏觀層面上對(duì)通脹的預(yù)期，是國(guó)債期貨交易的核心。另一方面，專家也呼吁進(jìn)一步加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，利率隨市場(chǎng)波動(dòng)，國(guó)債期貨的套期保值功能才能更好地發(fā)揮出來，機(jī)構(gòu)參與也更有動(dòng)力。付鵬表示，期貨市場(chǎng)只是一個(gè)小眾市場(chǎng)，是金融市場(chǎng)的一部分，因?yàn)槔适袌?chǎng)化的核心沒走完，很多東西可能要等到利率市場(chǎng)化出來之后才會(huì)有結(jié)果。

　　缺少了商業(yè)銀行、保險(xiǎn)這些“巨型航母”的國(guó)債期貨市場(chǎng)，目前只能憑借著基金公司、券商這些機(jī)構(gòu)的“小打小鬧”。財(cái)通基金相關(guān)人士表示，套期保值、套利交易、投機(jī)交易、久期管理、資產(chǎn)配置都將是未來國(guó)債期貨運(yùn)用的方向，未來將從全市場(chǎng)精選優(yōu)秀的期貨和債券投顧，發(fā)行一系列創(chuàng)新型的國(guó)債期貨專戶產(chǎn)品，進(jìn)一步豐富專戶的產(chǎn)品線，鞏固公司在期貨資管領(lǐng)域的行業(yè)影響力。

　　北京了解到，財(cái)通基金計(jì)劃推出首只專門針對(duì)國(guó)債期貨的產(chǎn)品。對(duì)此，財(cái)通基金相關(guān)人士介紹道，這只產(chǎn)品是一款投資于固定收益證券、并引入國(guó)債期貨作為對(duì)沖工具的管理型產(chǎn)品，投資策略主要包括套期保值、基差交易、跨期套利等。該人士進(jìn)一步解釋道，財(cái)通基金自今年上半年就開始研發(fā)、籌備國(guó)債期貨專戶產(chǎn)品。

　　相比公募基金，靈活的私募似乎對(duì)國(guó)債期貨的熱情更高。凱納量化投資總經(jīng)理陳曦稱，因?yàn)槭袌?chǎng)上活躍的品種和能容納大資金量的品種不多。他認(rèn)為國(guó)債的套利會(huì)比較復(fù)雜，不像股票的套利。理論上前期介入的機(jī)會(huì)更大，但失敗的機(jī)率也會(huì)更大，一開始更多的收益在于無風(fēng)險(xiǎn)收益上，未來會(huì)在于投機(jī)上。富善投資創(chuàng)始人林成棟也表示，他們公司正準(zhǔn)備發(fā)行相關(guān)的產(chǎn)品。青騅投資也稱，他們?cè)?月中旬發(fā)行了“青騅1號(hào)債券對(duì)沖專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，這就是一款針對(duì)國(guó)債期貨的量化產(chǎn)品。

　　王紅英表示，目前國(guó)債期貨成交量低迷，上市初期保持觀望態(tài)度的投資者更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致惡性循環(huán)，國(guó)債期貨頻現(xiàn)地量。只有將銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)入場(chǎng)，國(guó)債期貨才能有質(zhì)的飛躍。

　　北京 孟凡霞 岳品瑜 肖海燕 胡瀟/漫畫

　　不能將中小投資者拒之門外

　　周科競(jìng)

　　任何一個(gè)期貨交易品種，如果只有套期保值者參與而沒有投機(jī)者投機(jī)的話，就好像是一對(duì)粗糙的齒輪互相作用，經(jīng)常會(huì)聽到刺耳的摩擦聲而且很容易出現(xiàn)故障。假如有了大量投機(jī)者的存在，就好像給這套齒輪加入了潤(rùn)滑油，那么齒輪之間的摩擦聲將減弱，壽命會(huì)延長(zhǎng)，運(yùn)行也更加穩(wěn)定。

　　新國(guó)債期貨的設(shè)計(jì)缺了對(duì)投機(jī)者的關(guān)照，相對(duì)于1995年的老國(guó)債期貨，新國(guó)債期貨選擇了一個(gè)虛擬的標(biāo)準(zhǔn)券作為實(shí)物交割標(biāo)的，這種想法太前衛(wèi)、太高科技。原先的國(guó)債期貨，就是針對(duì)某一個(gè)交投活躍的國(guó)債現(xiàn)券進(jìn)行交易，也以此為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。投機(jī)者可以簡(jiǎn)單地知道到期交割時(shí)這個(gè)老國(guó)債期貨應(yīng)該是什么價(jià)格，從而可以輕易地上手，確定自己做空還是做多?，F(xiàn)在的新國(guó)債期貨則無法進(jìn)行這樣的判斷。國(guó)債期貨交易價(jià)格到底應(yīng)該多少錢，恐怕沒有幾個(gè)人能夠說清。

　　新國(guó)債期貨已經(jīng)將中小投資者拒之門外。相比股指期貨的熱鬧交易，新國(guó)債期貨讓人感到看不懂，投資者要想對(duì)國(guó)債期貨價(jià)值投資根本無從下手，而且就算價(jià)值投資，中小投資者也是處于非常被動(dòng)的位置。

　　假如某投資者歷盡千辛萬苦，看到國(guó)債期貨價(jià)格創(chuàng)出上市來最低，同時(shí)又認(rèn)為現(xiàn)在國(guó)債期貨價(jià)格被低估，于是想做多國(guó)債期貨，麻煩的事情也就來了，3月合約和6月合約交投極不活躍，投資者無法從容進(jìn)出，要面臨極高的沖擊成本。12月合約又眼看就要交割，如果主力資金強(qiáng)行保持12月合約的低位運(yùn)行至11月末，那么做多的投資者必須繳槍。因?yàn)閲?guó)債期貨規(guī)定中小投資者不能交割，也不能進(jìn)入交割月。這一規(guī)定成為機(jī)構(gòu)投資者獵殺散戶的最有力武器。

　　對(duì)于并不需要開具增值稅發(fā)票的國(guó)債期貨，完全可以允許中小散戶參與交割，或者干脆按照全部符合條件的國(guó)債計(jì)算一個(gè)算數(shù)平均價(jià)，然后跟據(jù)這個(gè)平均價(jià)進(jìn)行現(xiàn)金交割，這樣就能夠取消掉殘害中小投資者的環(huán)節(jié)，而且中小投資者也能夠相對(duì)簡(jiǎn)單地知道國(guó)債期貨的內(nèi)在價(jià)值，將有利于吸引投機(jī)者進(jìn)入。只有有了足夠數(shù)量的投機(jī)者參與其中，未來才能吸引銀行、保險(xiǎn)等大型機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期駐足。