張常春/制圖

　　6月以來?價(jià)整體陷入了箱體震蕩行情，尤其是8月以后倫銅基本上運(yùn)行在7000~7400美元之間，銅價(jià)的波動率逐步下降。造成這個情況出現(xiàn)的主要原因，我們認(rèn)為在于宏觀層面存在經(jīng)濟(jì)改善的跡象，但政策預(yù)期和經(jīng)濟(jì)前景卻比較混亂，加上銅市供應(yīng)壓力逐步增長，而需求卻不容樂觀，故投資者心態(tài)謹(jǐn)慎，市場的行情也趨于短期化。

　　對于后市，我們認(rèn)為隨著金融因素對價(jià)格影響作用的降低，銅價(jià)后期重心將面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。

　　美聯(lián)儲QE短期難退出

　　受美財(cái)政危機(jī)影響，美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定反復(fù)，也導(dǎo)致了美聯(lián)儲10月議息會議延遲了量化寬松（QE）的退出，這對基本金屬價(jià)格重心將形成較強(qiáng)支撐。上周美公布非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯著改善，不過其就業(yè)率卻并未下降，距離美聯(lián)儲設(shè)定的6.5%就業(yè)目標(biāo)也存有較大的距離。此外，盡管美國避過了觸及債務(wù)上限的問題，但兩黨在核心問題上仍存在較嚴(yán)重的分歧，同時政府停擺導(dǎo)致消費(fèi)者信心亦有所回落，我們認(rèn)為美聯(lián)儲今年內(nèi)將難以退出QE，甚至在明年6月前都不會做出縮減購債的決定。這對于逐步走向供應(yīng)寬松的銅市而言，將提供較強(qiáng)的底部支撐效用。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體改善

　　國內(nèi)方面，10月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）終值為51.4，達(dá)18個月以來新高，同時10月匯豐制造業(yè)PMI終值與初指持平于50.9，10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比上漲10.3%，這些都顯示出中國經(jīng)濟(jì)仍維持穩(wěn)步恢復(fù)的態(tài)勢。此外，海關(guān)公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)也出現(xiàn)一定程度轉(zhuǎn)暖，其中出口增長5.6%，逆轉(zhuǎn)了9月的負(fù)增長局面，進(jìn)口亦有7.6%的增長，這些都有利于改善對國內(nèi)需求的預(yù)期，從而為金屬價(jià)格提供支撐。

　　不過，我們也應(yīng)該看到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)中存在的問題，從PMI分項(xiàng)指標(biāo)看，小型企業(yè)PMI指數(shù)出現(xiàn)了環(huán)比0.3的降幅，且處在50以下，同時新訂單與新出口指數(shù)均有所回落，故經(jīng)濟(jì)或存在步入調(diào)整期的風(fēng)險(xiǎn)。此外，資金緊張局面再次對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，央行偏緊貨幣政策的決心較大，且三中全會關(guān)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策取向?qū)⒏淖兪袌鰧?jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，從而影響到基本金屬需求情況。

　　銅產(chǎn)量進(jìn)口量雙增長

　　據(jù)海關(guān)公布的數(shù)據(jù)顯示，9月我國進(jìn)口銅精礦101.83萬噸，進(jìn)口精煉銅34.7萬噸，均創(chuàng)下新高。且10月進(jìn)口未鍛造銅和銅材40.67萬噸，盡管環(huán)比有所回落，但主要原因在于國慶長假因素，其同比增速仍高達(dá)26.4%，說明國內(nèi)進(jìn)口需求較高。另一方面，2014年全球現(xiàn)貨銅精礦加工費(fèi)精煉費(fèi)用長單漲幅低于此前預(yù)期，但仍將達(dá)到85美元/噸左右的高位，在生產(chǎn)有利可圖刺激下，國內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能繼續(xù)大幅增長且廠商維持較高開工率。據(jù)安泰科預(yù)計(jì)三季度至少有20萬噸產(chǎn)能開始投產(chǎn)，全年中國將增加57萬噸冶煉產(chǎn)能。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布，10月我國精煉銅產(chǎn)量同比增長22.9%，繼續(xù)環(huán)比上漲刷新紀(jì)錄高位達(dá)63.8萬噸，1~10月生產(chǎn)精銅增長13.67%至558萬噸。

　　不過我們需要關(guān)注的是，近一個多月以來，滬倫銅比價(jià)已跌至相對低位，進(jìn)口虧損也一度擴(kuò)大至1000元/噸以上，即使考慮利差因素亦處于進(jìn)口虧損狀態(tài)，此國內(nèi)外價(jià)格結(jié)構(gòu)并不適合進(jìn)口。

　　此外，10月以來國內(nèi)資金緊張局面再現(xiàn)，近期包括財(cái)政部、國開行的發(fā)債成本均顯著飆升，國債期貨大幅下挫，都印證了央行中性偏緊的貨幣政策導(dǎo)向已對市場預(yù)期產(chǎn)生深度影響。我們預(yù)計(jì)企業(yè)為獲得資金而展開的融資銅比重有較大的增長。在國內(nèi)進(jìn)口與產(chǎn)量均快速增長的情況下，未來國內(nèi)銅供應(yīng)將維持充裕，這將對銅價(jià)形成打壓并抑制進(jìn)口。

　　中國需求獨(dú)木難支

　　從終端銅消費(fèi)行業(yè)運(yùn)行情況看，占據(jù)國內(nèi)銅消費(fèi)近45%的電力行業(yè)投資增速有所放緩，9月份中國電網(wǎng)投資下降15%，說明銅需求增速放緩正被市場驗(yàn)證。不過汽車行業(yè)維持較高增速，而房地產(chǎn)行業(yè)維持平穩(wěn)，空調(diào)行業(yè)在經(jīng)歷高增長后增速回落，9月產(chǎn)量同比增速降至9.19%。綜合而言，年內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)步恢復(fù)期，國內(nèi)銅下游消費(fèi)以平穩(wěn)增長為主旋律，尤其是四季度處于傳統(tǒng)消費(fèi)淡季。在當(dāng)前國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，難有大規(guī)模投資刺激政策出臺，僅依靠中國需求難以有效消化新增產(chǎn)能，中長期內(nèi)銅價(jià)仍堪憂。

　　綜合來看，短期內(nèi)在宏觀政策利好作用下，銅價(jià)重心仍獲得支撐，近期銅價(jià)維持震蕩格局，投資者可在7000~7400美元箱體區(qū)間滾動操作。但我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇整體維持平穩(wěn)，未來商品價(jià)格回歸基本面將成為趨勢，隨著銅市供應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤筛窬?，中長期看銅價(jià)仍將具有下滑風(fēng)險(xiǎn)。 （作者系金瑞期貨分析師）