上周，國債期貨與現(xiàn)貨市場在連跌三周之后終于顯露絲許暖意，下半周國債期貨三個合約均拉出三連陽，主力1312合約一周累計上漲0.31%。此外，上周出現(xiàn)大量套利機會，國債期貨多次超漲，IRR一度達(dá)到10%。總體來看，我們認(rèn)為債市目前并無實質(zhì)性利好，暖意恐難延續(xù)。

　　利好有限難持續(xù)

　　11月以來，國債期貨經(jīng)歷巨幅調(diào)整，市場心態(tài)極其疲弱，上周出現(xiàn)的多重小利好對市場情緒起到改善作用，4―7年可交割券收益率普跌，國債期貨受到提振止跌反彈。

　　首先，央行于上周進(jìn)行了兩次放量逆回購，操作量分別為350億元和330億元，對穩(wěn)定短期資金面起到了明顯作用，資金利率應(yīng)聲下跌。其次，上周四國開行發(fā)行的三年期和五年期的固息增發(fā)債中標(biāo)收益率均低于預(yù)期，周五進(jìn)出口行發(fā)行的三年期債中標(biāo)利率再次低于預(yù)期，這兩次招標(biāo)結(jié)果回暖也帶動二級市場收益率下行。最后，上周四公布的匯豐中國PMI初值不及預(yù)期，顯示經(jīng)濟增速有所放緩，因此來自基本面的壓力有所減小。

　　債市在上述利好的推動下信心有所恢復(fù)，但是這些利好的持續(xù)性存疑。第一，兩次放量逆回購僅是政策中性的表現(xiàn)，只是為了平復(fù)短期資金面的波動。雖說近期逆回購是忽放忽停，乍看之下沒有規(guī)律，但是每次逆回購都是在資金利率高企的時候出現(xiàn)，“放短”意圖明顯，“鎖長”意圖不變，后市流動性預(yù)期依然偏緊。第二，一級市場回暖是因為有逆回購的助力以及國開行自身調(diào)整發(fā)行計劃（縮量發(fā)行）的配合，之后的發(fā)行情況若失去這些支持，則依然難言樂觀。

　　利空猶存恐難消

　　我們認(rèn)為，若無實質(zhì)性利好，債市的弱勢格局難以得到根本逆轉(zhuǎn)。

　　基本面上，四季度經(jīng)濟增速放緩已成事實，11月匯豐中國PMI初值也印證了這一點，但是經(jīng)濟總體運行情況還算良好，50.4也位于枯榮線之上。同時，通脹壓力不容小覷，持續(xù)制約政策放松。

　　此外，最大的利空來自資金面。一方面銀行間資金利率仍維持相對高位，另一方面10月新增外匯占款激增，超出市場預(yù)期，創(chuàng)出年內(nèi)次高，加上財政存款的投放，政策收緊預(yù)期進(jìn)一步加強。從央行近期的操作手法來看，央行對于貨幣政策維持中性偏緊態(tài)度。此外，本周是11月的最后一周，月末效應(yīng)和四季度的年末效應(yīng)恐給流動性雪上加霜。因此，中期依然應(yīng)保持偏空思路。

　　本周行情看央行

　　本周沒有宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布，同時，利率債發(fā)行量驟減，僅在周二有100億元的國開債，但是機構(gòu)在年末的國債配置需求較弱，尤其在流動性預(yù)期不佳的情況下，利率債發(fā)行規(guī)模減少難成較大的利好。因此，在月末這個特殊時點，行情主要由資金面來主導(dǎo)，央行的公開市場操作將成為最大的影響因素。