股指期貨升貼水是反映市場運行的一個窗口指標，隨著市場的不斷成熟，使用者應該更加全面準確地了解它的含義。

　　1、期貨價格與到期時指數實際價格無關，并非預測股市未來的指標

　　如前所述，股指期貨理論價格公式為（F=S*[1+（r-y）*t/360]）?？梢姡谪浝碚搩r格的決定基礎是指數當期價格，與到期時的指數價格無關。準確地說就是，期貨價格不是到期時指數價格的無偏估計。因此，期貨價格高于或低于現貨指數，并不意味就是對未來股市看高或看低，不能誤將股指期貨價格簡單視為交易出來的到期時的指數價格。尤其是當市場套利機制十分有效的情況下，這種判斷更加不合理。相對商品期貨，金融期貨期現套利更加便利和發(fā)達，上述這種理論價格關系也更加牢固和扎實。

　　2、基差存在不等于定價偏差，一定的升貼水區(qū)間仍屬合理

　　升貼水或基差，是股指期貨與現貨指數的價差，而定價偏差是股指期貨實際價格與理論價格的差異，二者既聯系又不同。第一，基差存在不等于定價有偏差。舉例來說，假設滬深300指數為2000點，期指價格為2015點，資金成本為5%，指數的股息率為2%，股指期貨距離交割日還有90天，則期貨理論價格為（2000*[1+(5%-2%)*90/360]=）2015點，定價偏差為（2015-2015=）0，而基差為（2015-2000=）15點?？梢?，基差和定價偏差是兩個概念，基差存在不意味著定價偏差。第二，定價有個合理區(qū)間，在無套利區(qū)間內都是合理價格，實際價格不等于理論價格但也可以是合理價格。繼續(xù)上述例子，假設考慮到各種套利成本后，當期貨價格高于2035點時或低于1990點時，套利有利可圖，套利者會自動介入，促進期貨價格趨向合理。但當期貨價格處于1990-2035點較小的區(qū)間內，收益不抵成本，套利無利可圖，套利交易不會發(fā)生。這樣，圍繞著期貨理論價格這樣一個“中軸線”，存在一個所謂的“無套利區(qū)間”。在這個區(qū)間內，任何一個價格都是合理的。因此，6-7月間貼水較深、基差較大，實際價格低于理論價格，但考慮了融券不暢導致反向套利成本過高后，期貨價格仍在無套利區(qū)間的較窄“箱體”內。

　　3、貼水并非看空股市、不影響股市大漲，升貼水不是股市預測神器

　　正如前面反復說的，期貨升貼水有其內在原因，不排除市場情緒、預期等影響，但主要是分紅與資金成本的影響。因此，升貼水自有規(guī)律，與股市走勢關系不大，并不像一般的分析師或媒體所說的“升水”或“正基差”就是看多后市、“貼水”或“負基差”就是看空后市。

　　一方面，從境外市場實踐來看，持續(xù)貼水并不會導致股市走勢持續(xù)走低。例如，美國標普500指數期貨自2009年出現持續(xù)貼水，截至2013年11月15日，1228個交易日只有13天正基差，正基差天數只有1%，但美國股市自2009年一路走高，累計漲幅超160%。標普500指數先是從2009年3月666點的近13年新低升至2010年4月末的1186點，漲幅超過78%；經過此后短短兩個月的回調，該指數繼續(xù)上攻，并在2011年4月突破1300點關口；短期休歇后，從2011年10月開始，標普500指數再次發(fā)力，至今25個月來上漲超過59%，最高達到1804點；今年漲幅已經超過26%，已創(chuàng)歷史新高。分析顯示，美聯儲量化寬松政策刺激使得無風險利率持續(xù)走低甚至接近于零，而企業(yè)利潤增長和勞動力市場好轉等使得股息率一直維持在2%以上且穩(wěn)步提升，無風險利率與股息率之間的巨大差異彰顯出美國股市投資價值，成為拉動美股持續(xù)上漲的核心動力?？梢姡墒凶邉葸€是受宏觀經濟政策、利率資金成本、企業(yè)盈利狀況等基礎因素決定。

　　另一方面，針對滬深300指數及其期貨的深入研究也沒有發(fā)現升貼水與指數走勢存在穩(wěn)定關系。研究顯示，一是股指期貨基差與股指漲跌相關性系數僅為0.006，十分微弱，且統(tǒng)計上不顯著；二是即便加入股市漲跌慣性和波動性等變量后，二者的相關系數也只有0.013，且統(tǒng)計上仍不顯著，無法證明二者存在相關關系。并且，2013年7月2日股指期貨出現最大負基差（滬深300指數收于2006.56點）后，股市并未繼續(xù)下跌，而是逐步企穩(wěn)，至今年11月15日漲幅為5.79%，期間最高漲幅達到12.41%（9月12日滬深300指數收于2255.61點）。可見，股指期貨升貼水與股市漲跌既沒有機理上的經濟相關性，也沒有統(tǒng)計上數據相關性，升貼水不是預測股市走向的指標。

　　綜上所述，股指期貨升貼水刻畫的是期現貨之間的價差，主要影響因素還是股票分紅和資金成本。升貼水的存在不意味著定價有偏差，更不能作為股市走向的指南針。隨著股市融券交易機制的進一步健全，股指期貨定價效率將進一步提升，更加貼近理論水平，但理論基差的大小與正負，仍須交給市場來決定，大家不必擔心，更多的解讀也只能是牽強附會。（作者分別為中國金融期貨交易所黨委書記、董事長；中金所投資者教育中心副總監(jiān)；中金所博士后）