股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格的差被稱(chēng)為基差，當(dāng)股指期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格時(shí)，股指期貨處于升水，基差為正；反之，股指期貨處于貼水，基差為負(fù)。股指期貨上市以來(lái)，社會(huì)普遍關(guān)注其升貼水情況。有觀點(diǎn)認(rèn)為，升水就是做多看多、貼水就是做空看空股市的標(biāo)志，甚至將股市下跌歸罪于股指期貨貼水。這是對(duì)境外市場(chǎng)個(gè)別觀點(diǎn)的不當(dāng)概括，很值得商榷。綜合境內(nèi)外研究及實(shí)踐情況來(lái)看，股指期貨升貼水主要受金融市場(chǎng)利率、股市分紅、微觀資金成本、套利力量、市場(chǎng)情緒等影響，升貼水不代表定價(jià)有偏差，也不是看多或看空的有效標(biāo)志，更不是股市走勢(shì)的指南針。

　　張慎峰蔡向輝 劉鋒

　　滬深300股指期貨升貼水情況總體良好

　　三年半來(lái)，股指期貨升貼水情況總體良好，日趨成熟，為套保開(kāi)展和功能發(fā)揮奠定基礎(chǔ)。

　　1、期現(xiàn)貨高度擬合，升貼水幅度總體合理

　　定價(jià)有效性是市場(chǎng)最基礎(chǔ)、最核心的問(wèn)題。三年多來(lái)，滬深300指數(shù)期貨呈現(xiàn)出了“量增價(jià)穩(wěn)”的基本態(tài)勢(shì)，期現(xiàn)貨緊密聯(lián)動(dòng)，未出現(xiàn)長(zhǎng)期系統(tǒng)性偏離，市場(chǎng)定價(jià)有效、質(zhì)量較高，令人滿(mǎn)意。一是期現(xiàn)貨市場(chǎng)擬合度較高。三年多來(lái)，股指期貨主力合約與滬深300指數(shù)相關(guān)系數(shù)達(dá)到99.89%。二是期現(xiàn)套利空間小。三年半來(lái)，95.62%的交易日內(nèi)基差維持在±1%以?xún)?nèi)，基差較小，2012年全年平均只有4.99點(diǎn)（即期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格4.99點(diǎn)），期貨價(jià)格大都處于無(wú)套利區(qū)間內(nèi)，未出現(xiàn)長(zhǎng)期系統(tǒng)性偏離。三是股指期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)出信息有效特征。通過(guò)Lo和MacKinlay（1988）方差比檢驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn)，滬深300股指期貨市場(chǎng)是信息有效的，即股指期貨市場(chǎng)能夠充分反映市場(chǎng)所能得到的公開(kāi)信息，價(jià)格呈現(xiàn)出不可預(yù)測(cè)而隨機(jī)游走特征。

　　2、以升水為主，期貨價(jià)格總體偏高

　　滬深300股指期貨定價(jià)偏高，包括兩層含義。一是期貨價(jià)格總體高于現(xiàn)貨指數(shù)，即以升水為主。截至2013年11月15日，我國(guó)滬深300股指期貨平穩(wěn)運(yùn)行了867天，其中主力合約（1）升水為589天，占67.94%；當(dāng)月合約升水為551天，占63.55%。分年度看，主力合約2010年的升水天數(shù)比例為87.36%，2011年為70.90%，2012年為77.78%，2013年截至11月15日為36.41%。

　　二是期貨實(shí)際價(jià)格高于理論價(jià)格。理論價(jià)格由持有成本模型計(jì)算得到。以F表示股指期貨理論價(jià)格，S表示指數(shù)當(dāng)期價(jià)格，r表示融資利率，y表示年股息率，△t表示距合約到期的天數(shù)，單利計(jì)息情況下，股指期貨理論價(jià)格表示為：F=S*[1+（r-y）*△t/360]。今年之前，股指期貨定價(jià)高于理論價(jià)格的交易天數(shù)達(dá)到56.13%，其中2010年更是達(dá)到了74.14%。一般來(lái)看，股指期貨市場(chǎng)建設(shè)初期，散戶(hù)參與比例較大且多秉持股票做多思維，而機(jī)構(gòu)套保套利力量不足，這是期貨定價(jià)偏高的重要原因。中金所金融實(shí)驗(yàn)室（2）從投資者結(jié)構(gòu)與交易指令不平衡性的角度實(shí)證分析了我國(guó)股指期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期升水為主的現(xiàn)象，認(rèn)為投資者結(jié)構(gòu)不完善、套利套保力量較弱是主要原因。

　　3、期貨定價(jià)逐年優(yōu)化，定價(jià)效率持續(xù)提高

　　隨著股指期貨市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，投資者更加理性，期貨定價(jià)有效性總體有所提升，這在股指期貨的基差率變化上有所體現(xiàn)。所謂基差率，是指基差與標(biāo)的指數(shù)的比值，基差率越小，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)越小，市場(chǎng)效率越高。滬深300股指期貨上市以來(lái)，基差率呈明顯地下降趨勢(shì)，2010年為0.57%，2011年和2012年降至0.14%和0.21%，2013以來(lái)為0.13%，說(shuō)明市場(chǎng)定價(jià)效率總體上有所提高。此外，從上述“實(shí)際價(jià)格高于理論價(jià)格的交易日占比”等指標(biāo)可以看出，定價(jià)偏高的現(xiàn)象正在逐步改善。

　　4、套利力量逐漸增強(qiáng)，驅(qū)動(dòng)期現(xiàn)價(jià)格擬合收斂

　　期貨價(jià)格最終收斂于現(xiàn)貨指數(shù)，即期貨到期日的最后結(jié)算價(jià)是當(dāng)天下午滬深300指數(shù)所有報(bào)價(jià)的算術(shù)平均數(shù)。有了“到期收斂”的制度保障，在合約整個(gè)生命周期中，當(dāng)期貨過(guò)度偏離現(xiàn)貨、基差過(guò)度偏離均值時(shí)，市場(chǎng)套利力量認(rèn)為有錢(qián)可賺，即會(huì)自動(dòng)介入、買(mǎi)高賣(mài)低，努力將期貨拉近現(xiàn)貨、將基差拉回均值。

　　研究發(fā)現(xiàn)：一是除了極個(gè)別情況外，滬深300股指期貨基差基本都在均值附近往復(fù)波動(dòng)，具有均值回歸性（3）；二是通過(guò)線(xiàn)性Engle-Granger模型與非線(xiàn)性ESTAR模型，進(jìn)一步測(cè)算出滬深300股指期貨均值回歸速度系數(shù)分別-0.25和-0.22，顯著為負(fù)，也說(shuō)明基差具有均值回復(fù)性，“走過(guò)頭了就減速往回”?？梢?jiàn)，套利交易具有典型的“自我消滅”或“自我糾正”特征，價(jià)格高度擬合、套利機(jī)會(huì)較少正是因?yàn)樘桌α康目陀^存在并發(fā)揮作用。“路不平眾人踩”即是這一現(xiàn)象的最好解釋。

　　股指期貨今年貼水較深是分紅、“錢(qián)荒”

　　及反向套利乏力共同作用的結(jié)果

　　上市以來(lái)，滬深300股指期貨在總體定價(jià)合理的情況下，有三次升貼水幅度較大。第一次是上市當(dāng)天。由于投資者“炒新”習(xí)慣，積極爭(zhēng)搶“第一單”，股指期貨上市首日價(jià)格偏高，而初期機(jī)構(gòu)參與政策未能明了，套利力量不足，期貨高度升水維持了近一個(gè)月時(shí)間。第二次是2010年國(guó)慶前后。當(dāng)年上半年，受信貸投資額超預(yù)期引發(fā)央行調(diào)控等因素影響，滬深300指數(shù)大跌28%。7月后，在中央肯定“穩(wěn)增長(zhǎng)”等諸多政策刺激下，出現(xiàn)修復(fù)行情，三季度漲幅達(dá)到12%。到了9月末，市場(chǎng)情緒樂(lè)觀起來(lái)，不少券商研報(bào)紛紛指出“最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去”，“之前的預(yù)期可能過(guò)于悲觀”，“堅(jiān)定看好10月以后市場(chǎng)走勢(shì)，業(yè)績(jī)、估值雙驅(qū)動(dòng)將提升股票資產(chǎn)配置價(jià)值”。因此，股市自節(jié)前最后一天開(kāi)始拉升，資源股、權(quán)重股成為熱點(diǎn)，股市單月漲幅達(dá)到24%。受此影響，一些機(jī)構(gòu)尤其是??也放棄套利而選擇單方向做多，期現(xiàn)價(jià)差迅速拉大，升水最高超過(guò)120點(diǎn)。前兩次都出現(xiàn)在上市初期，升水明顯，給套利者發(fā)了“紅包”，也反映了套利力量的不均衡。

　　今年以來(lái)，基差出現(xiàn)了第三次顯著放大，顯示出了不同以往的一些特點(diǎn)。一是負(fù)基差明顯。尤其是5-7月出現(xiàn)深度貼水，最大達(dá)到60點(diǎn)，比以往貼水情況更加顯著。二是持續(xù)性增強(qiáng)。貼水自3月份開(kāi)始增多，維持?jǐn)?shù)月之久，直到8月份后，貼水情況明顯改善，逐步回到合理水平。三是關(guān)注度提高。期間債市、股市較為動(dòng)蕩，市場(chǎng)悲觀情緒加重?？傮w來(lái)看，此次負(fù)基差的產(chǎn)生，是分紅水平提高、錢(qián)荒影響情緒和反向套利乏力三種因素作用的結(jié)果，即集中分紅導(dǎo)致期貨貼水，錢(qián)荒加劇市場(chǎng)恐慌加大貼水幅度，反向套利機(jī)制不暢無(wú)力改善這一情況。

　　1、期貨貼水有其道理，反映分紅因素影響

　　指數(shù)成分股分紅后，股價(jià)進(jìn)而指數(shù)價(jià)格將自然回落。但股指期貨持有者拿不到股票分紅，因此預(yù)期到股票分紅后，期貨價(jià)格類(lèi)似“股價(jià)除權(quán)”，會(huì)提前出現(xiàn)相應(yīng)回落，容易出現(xiàn)貼水。進(jìn)一步由股指期貨理論價(jià)格公式（F=S*[1+（r-y）*△t/360]）可以看出，股息率（y）與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）的相對(duì)大小，是決定期貨升貼水的關(guān)鍵因素。當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率高于股息率時(shí)，期貨理論價(jià)格高于指數(shù)當(dāng)前價(jià)格，股指期貨往往升水；當(dāng)股息率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，期貨理論價(jià)格低于指數(shù)當(dāng)前價(jià)格，股指期貨一般貼水。這得到了全球?qū)嵺`的一致證明。在美國(guó)，1982-2008年間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一直高于股息率，標(biāo)普500指數(shù)期貨一直以升水為主；2008年爆發(fā)次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降低利率，近三年都在0-1%之間，而股息率仍維持在2%以上，使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅低于股息率，標(biāo)普500指數(shù)期貨也在2009年以后至今出現(xiàn)了持續(xù)貼水，負(fù)基差天數(shù)占99%。英國(guó)的FTSE100股指期貨、法國(guó)CAC股指期貨以及香港恒生指數(shù)期貨等品種，基本規(guī)律都是如此，都在2008年前后隨著危機(jī)的發(fā)生、市場(chǎng)利率的大幅調(diào)低而出現(xiàn)了由升水到貼水的整體態(tài)勢(shì)調(diào)整。此外，由于利率基本高于股息率，韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期貨、印度NIFTY指數(shù)期貨、巴西BOVESPA指數(shù)期貨和南非FTSE/JSE指數(shù)期貨等以升水為主；由于利率基本低于股息率，日本日經(jīng)225指數(shù)期貨、臺(tái)灣綜合指數(shù)期貨等以貼水為主。

　　滬深300指數(shù)期貨的升貼水變化同樣與分紅關(guān)系密切，此次負(fù)基差過(guò)程中體現(xiàn)明顯，即分紅的提高與集中引致期貨貼水壓力。具體來(lái)看，第一，近年來(lái)證監(jiān)會(huì)一直鼓勵(lì)上市公司分紅，證券交易所也發(fā)布政策指引，積極加以引導(dǎo) （4）。這使得股市分紅有所增加，2011年滬深300指數(shù)股息率已超過(guò)美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)（5），2012年進(jìn)一步提高到2.66%。

　　第二，我國(guó)股市分紅期比較集中，主要集中在5-7月，近三年在這三個(gè)月的分紅都超過(guò)全年的85%，僅6月份就達(dá)到全年的約60%。今年5-7月滬深300指數(shù)成份股累計(jì)分紅5231億元，相當(dāng)于滬深300指數(shù)成分股當(dāng)期平均市值的2.98%，折合年化股息率達(dá)到11.92%，遠(yuǎn)高于同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，“股價(jià)除權(quán)”效果十分明顯，股指期貨貼水理所當(dāng)然。事實(shí)上，股指期貨上市以來(lái)每年這一時(shí)期都出現(xiàn)過(guò)連續(xù)負(fù)基差現(xiàn)象，如2010年7月中旬至8月中旬，2011年5至6月，2012年的5至6月。

　　第三，今年投資者充分預(yù)期并提前布局指數(shù)分紅的“股價(jià)除權(quán)”影響，部分機(jī)構(gòu)早在3月份就已經(jīng)賣(mài)空6月合約，這使得負(fù)基差較早就已出現(xiàn)，體現(xiàn)出了市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟。第四，隨著分紅季的結(jié)束，當(dāng)然也包括市場(chǎng)信心恢復(fù)等因素影響，8月后基差迅速收斂，側(cè)面顯示了分紅對(duì)基差的較大影響。

　　2、資金緊張加劇股指期貨貼水程度

　　市場(chǎng)交易是鮮活的，價(jià)格受到各種因素影響，很可能不同于理論價(jià)格。此次期貨貼水較深，價(jià)格已經(jīng)明顯低于理論水平，不能由股票分紅因素完全解釋?zhuān)?dāng)時(shí)資金緊張也是重要誘因。實(shí)際上，近年來(lái)股市持續(xù)調(diào)整，市場(chǎng)悲觀情緒客觀存在，而做空渠道有限，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇甚至出現(xiàn)恐慌后，股指期貨成了更多投資者的逃生選擇。尤其是今年6月，受多種因素影響（6），市場(chǎng)資金面陡然緊張起來(lái)，債市出現(xiàn)“錢(qián)荒”，6月20日銀行間債券市場(chǎng)隔夜拆借利率達(dá)到了驚人的20%以上。受此影響，股市出現(xiàn)連續(xù)大跌，滬深300指數(shù)6月24日單日跌幅達(dá)到6.31%，6月累計(jì)跌幅達(dá)到16%、累計(jì)最大跌幅超過(guò)22%。在此情況下，股指期貨大幅承壓，貼水進(jìn)一步放大，并于7月初達(dá)到巔峰。市場(chǎng)之所以選擇股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)出口，本質(zhì)上是期貨交易機(jī)制有優(yōu)勢(shì)，包括資金效率高、交易成本低、多空皆便利等。股指期貨吸納了避險(xiǎn)乃至投機(jī)火力，為股市緩解了拋壓、減輕了負(fù)擔(dān)，為實(shí)現(xiàn)股市穩(wěn)定做出積極貢獻(xiàn)。

　　3、融券不暢限制反向套利，期貨深度貼水仍屬合理

　　此次股指期貨貼水持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，遲遲不能糾正，反映的是市場(chǎng)缺乏反向套利力量，更直接地說(shuō)就是機(jī)構(gòu)融券較困難。目前，我國(guó)融券業(yè)務(wù)券源少、費(fèi)率高、規(guī)模小，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)還有待發(fā)展。截至今年11月初，“兩融”業(yè)務(wù)仍以融資為主，融券余額為36.3億元，占融資融券總余額的1.15%，是滬深兩市流通市值的0.016%，融券年化利率在8.6%-11.6%之間。調(diào)研中部分券商機(jī)構(gòu)也提出，當(dāng)時(shí)融券難度很大，甚至出現(xiàn)“無(wú)券可融”的情況。因此，即便股指期貨出現(xiàn)了50-60點(diǎn)的深度貼水，套利機(jī)構(gòu)也并不能有效實(shí)施賣(mài)股票、買(mǎi)期貨的反向套利來(lái)獲取偏差定價(jià)的收益，促使期現(xiàn)價(jià)格收斂。進(jìn)一步來(lái)看，融券困難的存在，使得反向套利成本較大、無(wú)套利區(qū)間較寬，即便股指期貨深度貼水，甚至是顯著偏離其理論價(jià)格，但實(shí)際上仍處于無(wú)套利區(qū)間內(nèi)，不能通過(guò)套利行為改善其定價(jià)效果，只能由投機(jī)力量決定其高低水平。

　　注釋

　　1、此處將交易量最大的合約定義為主力合約。

　　2、見(jiàn)劉峰、李路等，《中國(guó)股指期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期升水之謎》，2012。該研究排除了現(xiàn)貨賣(mài)空限制、標(biāo)的指數(shù)成分股分紅、利率隨機(jī)變動(dòng)、稅收與時(shí)間期權(quán)、投資者持有頭寸、現(xiàn)貨市場(chǎng)或期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性與波動(dòng)性等研究假說(shuō)的影響。

　　3、對(duì)滬深300股指期貨基差時(shí)間序列進(jìn)行了Durbin-Watson一階自回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)此結(jié)果。

　　4、如上海證券交易所2012年8月發(fā)布《上市公司現(xiàn)金分紅政策指引》稱(chēng)，上市公司當(dāng)年有利可分卻未進(jìn)行現(xiàn)金分紅，或擬分配現(xiàn)金紅利與凈利潤(rùn)之比低于30%的，需披露原因；上市公司若無(wú)法按照既定分紅政策實(shí)施利潤(rùn)分配的，則需2/3以上股東同意。

　　5、2011年滬深300指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)的股息率分別為2.34%和2.12%。

　　6、市場(chǎng)列出的因素包括：一是財(cái)政收入增長(zhǎng)，稅收資金集中入庫(kù)，導(dǎo)致資金面緊張。據(jù)財(cái)政部今年6月9日公布的數(shù)據(jù)，今年1-5月全國(guó)公共財(cái)政收入累計(jì)56214億元，比去年同期增加3459億元，增長(zhǎng)6.6%。二是銀行為迎考核吸收資金。每到月末時(shí)點(diǎn)，銀行都會(huì)不惜高息攬儲(chǔ)以確保存貸比達(dá)標(biāo)，加劇市場(chǎng)資金緊張程度。三是準(zhǔn)備金退補(bǔ)繳令資金面呈現(xiàn)周期性收緊。今年6月的補(bǔ)繳規(guī)模較去年同期有所增加，也加劇了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)。四是央行6月份一反常態(tài)沒(méi)有釋放流動(dòng)性，造成借款利率高企，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。