十八屆三中全會(huì)首次提出“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線”，令業(yè)界和市場(chǎng)各方非常振奮。在我國加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，最高決策層將這條曲線提升至前所未有的戰(zhàn)略高度，體現(xiàn)了對(duì)發(fā)展包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)的高度重視，與中央提出的讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用一脈相承。我們有理由相信，伴隨我國綜合國力的不斷提升，在市場(chǎng)各方參與者的共同努力下，人民幣國債收益率曲線必將在國際金融市場(chǎng)上扮演越來越重要的角色。

　　舉世矚目的十八屆三中全會(huì)首次提出“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線”，體現(xiàn)了最高決策層對(duì)發(fā)展并規(guī)范中國債券市場(chǎng)的高度重視。作為金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，國債收益率不僅是市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)，也是國家宏觀調(diào)控的重要工具。在我國加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線，是其中非常重要的基礎(chǔ)組成部分。

　　中央國債登記結(jié)算有限公司于1999年推出國內(nèi)首條國債收益率曲線以來，經(jīng)過十多年的不懈努力，中債―國債收益率曲線已被市場(chǎng)各方廣泛認(rèn)可接受，中債信息產(chǎn)品也在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。11月21日下午，就如何準(zhǔn)確深入理解中央提出的“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線”等相關(guān)問題，專訪了該公司董事長(zhǎng)呂世蘊(yùn)。

　　健全國債收益率曲線

　　戰(zhàn)略意義重大

　?。菏藢萌腥珪?huì)提出“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線”，令市場(chǎng)非常振奮，您如何評(píng)價(jià)中央提出的這一重要決議？

　　呂世蘊(yùn)：作為最早編制和發(fā)布人民幣國債收益率曲線的機(jī)構(gòu)，看到?jīng)Q議中的這句話，當(dāng)然很振奮，這標(biāo)志了我公司歷時(shí)十四年在國債收益率曲線編制方面持續(xù)的投入和累積產(chǎn)出效果與國家金融戰(zhàn)略要求的一致性。這項(xiàng)工作能寫入將對(duì)中國未來產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的十八屆三中全會(huì)決議，的確也有些出乎意料，但冷靜思考，是在情理之中的。國債收益率曲線在一國金融市場(chǎng)發(fā)展中十分重要，而如此深入和專業(yè)的環(huán)節(jié)被寫入了頂層決策的重要綱領(lǐng)性文件中令人振奮。

　　從國家戰(zhàn)略高度看，國債收益率曲線是其中必要的有機(jī)組成。國債與一國本幣具有同樣的信用等級(jí)，如果說匯率是本幣的對(duì)外價(jià)格，國債收益率則應(yīng)是本幣的對(duì)內(nèi)基準(zhǔn)價(jià)格，其他各類本幣資產(chǎn)價(jià)格都應(yīng)是在此基礎(chǔ)上增加信用、流動(dòng)性溢價(jià)來確定的。

　　換句話說，國債收益率曲線是一國市場(chǎng)化金融體系運(yùn)行的基礎(chǔ)性必要條件。這是由國債及國債市場(chǎng)的特點(diǎn)所決定的，國債無信用風(fēng)險(xiǎn)且期限結(jié)構(gòu)豐富完整，國債有市場(chǎng)流動(dòng)性且專業(yè)投資者眾多，市場(chǎng)交易所形成的國債收益率能夠相對(duì)純粹地反映出對(duì)貨幣的供求關(guān)系，各期限國債收益率經(jīng)處理整合成完整的曲線后，即可直接對(duì)應(yīng)其他各類型與各種期限的本幣金融資產(chǎn)，形成其市場(chǎng)化定價(jià)的參考依據(jù)。因此，從這個(gè)角度上講，“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線”寫入《決定》，是情理之中的事情。

　　：請(qǐng)您具體談一談在加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化的背景下，國債收益率曲線在發(fā)揮基準(zhǔn)利率作用、助力國家宏觀調(diào)控以及人民幣“走出去”方面具有哪些戰(zhàn)略意義？

　　呂世蘊(yùn)：如上所述，國債收益率曲線的基本功能是為金融體系提供一套基礎(chǔ)性的市場(chǎng)化定價(jià)參考依據(jù)。世界各國政府對(duì)此都十分重視，不少國家和地區(qū)，在財(cái)政有盈余的情況下仍要發(fā)行政府債券，培育政府債券市場(chǎng)，直接是出于這個(gè)目的。

　　這條曲線不僅是當(dāng)期的價(jià)格信號(hào)，還具有反映市場(chǎng)預(yù)期的功能。結(jié)合我國實(shí)踐，有關(guān)部門對(duì)我公司編制發(fā)布的中債―國債收益率曲線做了長(zhǎng)達(dá)十年的回歸分析后得出的結(jié)果顯示，我國的國債收益率曲線已經(jīng)具有了這個(gè)作用。

　　此外，可以看到，美國的國債收益率曲線已成為美國發(fā)揮國際金融影響力的重要手段。在人民幣“走出去”的過程中，公開可靠的人民幣國債收益率曲線可以提升人民幣的市場(chǎng)透明度，增加海外對(duì)于人民幣的接受意愿，提高人民幣的國際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　健全曲線更需

　　深化債市改革創(chuàng)新

　?。骸敖∪从呈袌?chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線”，這句話有一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，就是“反映市場(chǎng)供求關(guān)系”，對(duì)此，您有何理解？

　　呂世蘊(yùn)：央行行長(zhǎng)周小川在《決定》輔導(dǎo)材料中對(duì)這句話所作的解讀是非常到位的。我認(rèn)為至少要從兩個(gè)層面來深刻理解。首先，從微觀層面上講，就是進(jìn)一步提高編制曲線的水平。從1999年我公司推出國內(nèi)第一條國債收益率曲線開始，至今已有14年的歷史。期間，伴隨市場(chǎng)環(huán)境的逐步優(yōu)化，公司持續(xù)努力，使中債―國債收益率曲線取得了不斷進(jìn)步。但我們還要精益求精，進(jìn)一步提升其反映市場(chǎng)供求關(guān)系的可靠性。

　　對(duì)國債收益率曲線而言，編制技術(shù)是“標(biāo)”，市場(chǎng)基礎(chǔ)是“本”。治本就會(huì)事半功倍。嚴(yán)格地講，無論曲線編制體系多么完美有效，如果輸入的基本信息并不能夠完全反映市場(chǎng)供求的真實(shí)信號(hào)，輸出的曲線的可靠性就難以有根本性的保證。

　　因此，我們更應(yīng)該從宏觀層面上來理解中央提出的“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線”。換言之，要從我國債券市場(chǎng)的體制機(jī)制入手，進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)改革創(chuàng)新，提高市場(chǎng)參與主體的多元化，提升包括國債在內(nèi)的各個(gè)子市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低交易成本，實(shí)現(xiàn)債市的統(tǒng)一，提高交易定價(jià)效率，才能進(jìn)一步提升國債收益率曲線反映市場(chǎng)供求關(guān)系的有效性。

　　從國家金融戰(zhàn)略說，我國目前正在加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，人民幣也開始進(jìn)入國際經(jīng)濟(jì)交往，這本質(zhì)上需要我們有一個(gè)與國際市場(chǎng)接軌的債券市場(chǎng)。其中，從債券托管角度看，國際清算銀行的推薦標(biāo)準(zhǔn)是各國都遵從認(rèn)可的，即實(shí)行集中統(tǒng)一化體制，使用者作為所有者，以保證其規(guī)?；\(yùn)轉(zhuǎn)又防止壟斷造成低效。這對(duì)于提高市場(chǎng)效率，降低風(fēng)險(xiǎn)和成本非常關(guān)鍵。我國債券托管體系也應(yīng)該朝這個(gè)方向努力推進(jìn)。

　?。赫?qǐng)您簡(jiǎn)要介紹一下中債―國債收益率曲線的編制背景和發(fā)展情況。

　　呂世蘊(yùn)：由于我公司是債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的主要提供者，多年來在主管部門領(lǐng)導(dǎo)下立足于建設(shè)和服務(wù)市場(chǎng)。在支持債券發(fā)行和承擔(dān)絕大部分債券的登記和結(jié)算服務(wù)的同時(shí)，保持了中立、客觀、透明的地位，掌握市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)信息。從市場(chǎng)早期建設(shè)開始，我們就始終明確了一個(gè)理念，就是堅(jiān)持將積累的資源不斷用于提高對(duì)市場(chǎng)的服務(wù)能力與水平。

　　早在1999年，銀行間市場(chǎng)規(guī)模還很小的時(shí)候，我們就開始探索編制并推出國內(nèi)第一條國債收益率曲線。此后，伴隨市場(chǎng)自身的發(fā)展壯大，我們堅(jiān)持不懈的投入和努力，在國債收益率曲線的基礎(chǔ)上建成了全面反映債券價(jià)格變動(dòng)走勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)狀況的一整套債券價(jià)格指標(biāo)體系――中債價(jià)格指標(biāo)體系。同時(shí)，還為在我公司開立債券賬戶的市場(chǎng)參與者提供了個(gè)性化的指標(biāo)數(shù)據(jù)。這套指標(biāo)已經(jīng)在支持債券投資管理和外部監(jiān)管實(shí)踐中發(fā)揮了作用。

　　14年來，在日常編制工作中，我們始終恪守中立地位，堅(jiān)持客觀公正的立場(chǎng)。由于市場(chǎng)交易者眾多且立場(chǎng)不同，對(duì)于同一債券的價(jià)值判斷存有分歧，這是客觀存在的，我們?nèi)绻ビ夏骋蝗后w，短期可能受益，但會(huì)斷送長(zhǎng)期發(fā)展。中立客觀的理念是中債信息產(chǎn)品能夠立足并得到信任的根本保證。同時(shí)我們也注意不斷提升產(chǎn)品的透明度，以接受用戶和社會(huì)監(jiān)督。

　　自2005年開始，我們成立了由主管部門、業(yè)界及學(xué)界知名專家組成的“中債指數(shù)專家指導(dǎo)委員會(huì)”，定期聽取專業(yè)指導(dǎo)意見。9年來的實(shí)踐表明，由于委員的廣泛代表性和專業(yè)權(quán)威性，這一機(jī)制在方向和方法上為包括國債收益率曲線在內(nèi)的中債價(jià)格指標(biāo)相關(guān)工作的開展提供了有力保障，對(duì)于增強(qiáng)中債信息產(chǎn)品編制與維護(hù)工作的科學(xué)性、公允性和透明度，不斷提高質(zhì)量和促進(jìn)深度研發(fā)與廣泛應(yīng)用發(fā)揮了重要作用。

　　非常高興地看到，經(jīng)過長(zhǎng)期不懈努力，中債價(jià)格指標(biāo)體系已逐漸得到市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可和接受，這是各相關(guān)方面共同努力的成果。

　　中債―國債收益率曲線

　　“將邁向新高度”

　?。菏袌?chǎng)各方目前對(duì)中債―國債收益率曲線的具體應(yīng)用情況如何？評(píng)價(jià)怎樣？

　　呂世蘊(yùn)：談到應(yīng)用，首先要認(rèn)識(shí)到我國處于轉(zhuǎn)型期的特點(diǎn)，就是說，以國債收益率曲線為基礎(chǔ)的這套債券價(jià)格指標(biāo)體系的實(shí)際應(yīng)用，是在市場(chǎng)主管和監(jiān)管部門的推動(dòng)下，適應(yīng)了金融市場(chǎng)化改革不斷深入的需要而逐漸被市場(chǎng)接受的。

　　早在2002年，全國社?；鹄硎聲?huì)出于投資管理需要就率先采用中債指數(shù)用于考核基金管理人。2007年后，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)出于監(jiān)管需要，陸續(xù)要求監(jiān)管對(duì)象采用中債收益率曲線等價(jià)格指標(biāo)，作為相關(guān)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與計(jì)量的比較標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對(duì)差異性提出報(bào)告。2009年，財(cái)政部開始將中債―國債收益率曲線用于代理發(fā)行地方政府債券和長(zhǎng)期國債的投標(biāo)參考基準(zhǔn)。

　　在監(jiān)管層推動(dòng)早期，也有人認(rèn)為，統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)容易造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，各家機(jī)構(gòu)可以根據(jù)實(shí)際情況，選擇不同的估值標(biāo)準(zhǔn)或自己估值。不過，我們反思美國次貸危機(jī)發(fā)生的一個(gè)重要原因就是，大多數(shù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行自我估值或有選擇性地采用外部估值，這很容易對(duì)自身持有的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行高估，從而掩蓋風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)在提升，而監(jiān)管層和利益相關(guān)方卻對(duì)此“蒙在鼓里”，一旦某個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)生諸如流動(dòng)性中斷事件，就會(huì)引發(fā)金融不穩(wěn)定甚至大規(guī)模的金融風(fēng)暴。從這個(gè)角度講，中債指標(biāo)對(duì)于提高金融運(yùn)行的透明度及維護(hù)金融體系的穩(wěn)定，做出了有益探索和發(fā)揮了一定作用。同時(shí)，這個(gè)機(jī)制也并沒有替代投資者的自主定價(jià)權(quán)，而是提供了一個(gè)參考和比較的依據(jù)。中債價(jià)格指標(biāo)就是在持續(xù)接受市場(chǎng)檢驗(yàn)的過程中，在應(yīng)用領(lǐng)域得到了擴(kuò)展和深入。

　?。簩?duì)于中央結(jié)算公司而言，“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線”既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。請(qǐng)介紹一下公司下一步將如何在健全中債―國債收益率曲線上做文章？您希望業(yè)內(nèi)怎樣協(xié)同配合，將中債―國債收益率曲線推向新高度？

　　呂世蘊(yùn)：“健全”，這一表述很準(zhǔn)確。就是說人民幣國債收益率曲線已經(jīng)形成，但由于各種條件所限尚不夠完備，需要在市場(chǎng)發(fā)展中不斷地加以完善，使其在改革與發(fā)展的國家戰(zhàn)略中發(fā)揮應(yīng)有的作用。毋庸諱言，現(xiàn)有的中債―國債收益率曲線乃至中債價(jià)格指標(biāo)還需要不斷接受檢驗(yàn)和健全完善，現(xiàn)在面對(duì)更高要求，我們必須要做好精細(xì)化工作，也更需要國債及整個(gè)債券市場(chǎng)各相關(guān)方面的指導(dǎo)和幫助。

　　我們的具體建議和考慮有：第一，應(yīng)完善銀行間債券市場(chǎng)的分層準(zhǔn)入機(jī)制，在有效管理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，增加市場(chǎng)的開放性，問題往往是創(chuàng)新的基礎(chǔ)；第二，努力增加投資主體的數(shù)量和類型，鼓勵(lì)規(guī)范的公募理財(cái)產(chǎn)品入市，提高市場(chǎng)參與主體的多元化程度，以促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性的盡快提升；第三，加快境外投資者入市步伐；第四，學(xué)習(xí)借鑒國外發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展做市商隊(duì)伍，采取有效措施鼓勵(lì)和支持做市商做市；第五，我們對(duì)中債―國債收益率曲線的編制工作現(xiàn)狀進(jìn)一步評(píng)估，有針對(duì)性地采取優(yōu)化措施，提高質(zhì)量，增加投入。同時(shí)要加大對(duì)國債收益率曲線的宣傳和應(yīng)用推廣力度。

　　十八屆三中全會(huì)決議提出的明確要求正是我公司的服務(wù)功能可發(fā)揮之處。我們將在認(rèn)真學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)的基礎(chǔ)上，遵循市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律，按照主管部門的工作安排，切實(shí)履行好金融基礎(chǔ)設(shè)施的各項(xiàng)職責(zé)，與支持債券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展同步，不斷提高中債―國債收益率曲線質(zhì)量可靠性，為下一輪經(jīng)濟(jì)金融的改革與發(fā)展做出我們的貢獻(xiàn)。