油粕比價進(jìn)入歷史低值區(qū)間。 資料來源:Wind、平安期貨研究所

　　自從豆油、豆粕期貨上市以來油粕比價大部分運(yùn)行在2.0-3.0區(qū)間，最高比價在3.8。進(jìn)入2013年以來油粕比價不斷刷新歷史低值，市場結(jié)構(gòu)也在悄然發(fā)生改變，我們將探討影響油粕比價走勢的各項綜合因素及后期驅(qū)動因素。

　　季節(jié)性因素對比價關(guān)系的階段性影響。豆油沒有明顯的淡季特征，但是旺季卻比較明顯。首先，秋冬季節(jié)國內(nèi)有雙節(jié)需求，即中秋節(jié)以及國慶節(jié)，這段時間居民的油脂消費(fèi)量較平時有一定的增加。其次，冬季隨著氣溫的降低，棕櫚油會逐漸凝固，此時豆油作為低凝點(diǎn)的油脂會具備較強(qiáng)的替代作用。因此，一般情況下，豆油冬季價格會較其他季節(jié)有一定的提高。

　　相反豆粕則進(jìn)入了淡季。進(jìn)入9月份之后，隨著國內(nèi)傳統(tǒng)節(jié)日中秋、國慶來臨，生豬出欄量增多，從而減少了未來9月中至11月份的整體生豬存欄量，豬飼料需求出現(xiàn)階段性減少。秋季是北半球大豆、棉花、油菜籽以及葵花籽集中收獲上市時期，也是豆粕、棉粕、菜粕、葵粕等粕類集中加工上市期。那么在此情況下我們判斷油粕比價在9-10月份短期見底，四季度走高的概率較大。

　　而實際上，通過對歷年油粕比價走勢統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)目前為止油粕比第四季度均出現(xiàn)一定程度的上漲，季節(jié)性特征非常明顯，但其他季度則出現(xiàn)漲跌不一的現(xiàn)象，季節(jié)性特征相對平淡。

　　產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)對比價關(guān)系的影響。在產(chǎn)業(yè)鏈長度上，豆油相對豆粕占據(jù)相對優(yōu)勢。豆粕的產(chǎn)業(yè)鏈相對豆油更為冗長，其價格除了受制于大豆價格變動外，下游飼料加工企業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)以及肉類加工等行業(yè)的影響作用也非常強(qiáng)。而豆油產(chǎn)業(yè)鏈下游僅僅是精煉以及分裝，利潤再分配環(huán)節(jié)較為有限，特別是精煉油廠往往就是豆油生產(chǎn)企業(yè)。由于飼料加工企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，毛利率偏低，資金規(guī)模也相對有限，缺乏大量接盤的能力，豆粕抗跌性相對較差。

　　但值得注意的是，近年來我國飼料行業(yè)出現(xiàn)一定程度變革。經(jīng)過30年的發(fā)展，我國飼料產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值和總量不斷增大。同時，由于生豬養(yǎng)殖規(guī)?；潭认鄬^低和規(guī)模化進(jìn)程加快，豬飼料產(chǎn)量增速要明顯快于整個行業(yè)增速。同時，隨著居民收入的逐步提高，人們對肉蛋奶需求的增加推動飼料需求的增長。此外，我國規(guī)模化養(yǎng)殖的比例不斷提高，相對散養(yǎng)，規(guī)?；B(yǎng)殖更加注重養(yǎng)殖效率，對飼料的需求更高，這也推動了飼料需求的增加。預(yù)計未來幾年，飼料行業(yè)規(guī)?；M(jìn)程的不斷加快，豆粕需求仍將保持較高增速。與此同時，人們對食用油消費(fèi)增速在經(jīng)過高速增長后開始逐步穩(wěn)定。近幾年油脂需求增速保持較低增速或零增長局面。豆粕與油脂需求增速的不同步局面將導(dǎo)致油粕比價中期仍以做空為主。

　　短期油脂去庫存明顯，市場極易引爆。2013/2014年度國內(nèi)折油總供應(yīng)預(yù)計達(dá)到2493萬噸，同比減74萬噸(-3%)，主因油脂直接進(jìn)口預(yù)計776萬噸，同比回落176萬噸（同比-18.4%）；從油脂消費(fèi)上看，豆油繼續(xù)增加(同比+30萬)，棕油和菜油減少（分別為30萬和10萬)，加上其他小油品消費(fèi)小幅增加，2013/2014年度油脂總消費(fèi)增幅從上一年的零增長暫增至較樂觀地恢復(fù)至1.5%；因此從商業(yè)庫存來看，年末油脂商業(yè)庫存將較去年下跌13%至210萬噸，可以說2013/2014市場年度國內(nèi)油脂出現(xiàn)一定程度的去庫存。

　　近期油粕比價已經(jīng)呈現(xiàn)反彈跡象。從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，油粕比價在經(jīng)歷兩年多歷史低位運(yùn)行后，油脂市場現(xiàn)在處于極易被引爆的蓄勢期。從短期的季節(jié)性因素考慮，我們認(rèn)為短期油粕比有望繼續(xù)反彈。 （作者系平安期貨分析師）