何安

　　在作為主力合約的48個交易日里，國債期貨TF1312合約經(jīng)歷了一場酣暢淋漓的下跌，大贏家是空頭。

　　TF1312自9月上市以來有過一波上沖，最高摸到94.614元，隨后一路下跌，11月20日最低探至90.8元，按保證金比例4%計算，一手合約保證金約4萬元，這波空頭行情如果從頭吃到尾，其利潤也已接近4萬元，是一波翻倍的行情。

　　國債期貨上市后暴跌

　　雖然國債期貨經(jīng)歷了一波大行情，但是國債期貨的市場交投仍然相對冷清。上市首日，主力合約TF1312成交逾3.4萬手，投資者對新品種的交易熱情高漲。9月17日，行情創(chuàng)目前為止的漲幅之最，成交2.2萬手。之后成交量一路回落，最低至10月18日的1002手，當(dāng)日成交持倉比僅為0.244。

　　本周國債期貨主力合約由TF1312轉(zhuǎn)變?yōu)門F1403。目前，主力合約持倉量、日成交均在2000手左右。

　　國泰君安期貨國債期貨研究員謝碧瓊近日接受第一財經(jīng)日報《財商》采訪時表示，從價格走勢上來看，前兩個月三個合約的價格都在窄幅區(qū)間運行，到了11月行情波動幅度增大，多數(shù)情況下期貨價格受現(xiàn)貨價格引導(dǎo)，個別情況下期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格，上市初期沒有很好地體現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。

　　謝碧瓊認(rèn)為，市場初期的疲弱跟市場參與者結(jié)構(gòu)有關(guān)，目前國債期貨的主力機(jī)構(gòu)銀行和保險（放心保）沒有進(jìn)來，市場交易需求有限，另外，國債期貨相對來說比較專業(yè)，需要有一定的利率分析能力，目前利率現(xiàn)貨的交易主要在銀行間市場，相對封閉，個人投資者具有信息劣勢。

　　海證期貨研究員楊異凡接受采訪時表示：“一方面原因是銀行、保險等主力機(jī)構(gòu)未能參與，另一方面與監(jiān)管方希望前期能夠平穩(wěn)運行的態(tài)度有關(guān)。雖然成交量比較清淡，但是從我們的定價軟件跟蹤情況來看，國債期貨仍較好地反映了國債現(xiàn)貨市場的走勢，能夠及時反映國債現(xiàn)貨的價格變動?！?/p>

　　楊異凡認(rèn)為，導(dǎo)致國債期貨近期暴跌的主要是三大利空因素。首先是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速顯現(xiàn)企穩(wěn)的勢頭，通脹水平亦有所上升；其次是利率債供給壓力一直維持在較高水平，機(jī)構(gòu)發(fā)債成本屢創(chuàng)新高；最后，在前期外匯占款顯著回升的背景下，央行一度暫?；蜷g歇性開展逆回購操作，加深了市場對政策導(dǎo)向偏緊的預(yù)期。

　　短期止跌企穩(wěn) 中長線仍堪憂

　　不過，國債期貨在經(jīng)歷暴跌之后，本周趁著主力合約切換之際，出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象。

　　楊異凡告訴：“從11月下旬起，國債期貨呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象。除去技術(shù)性超跌反彈的因素外，最新公布的先行指標(biāo)11月匯豐PMI不及預(yù)期，或反映出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度有所緩和，在基本面上對國債形成利好。此外，近兩周央行通過公開市場操作向市場注入流動性，體現(xiàn)其平抑資金過度波動的意圖，也有利于市場信心的恢復(fù)。”

　　謝碧瓊認(rèn)為，國債期貨止跌企穩(wěn)主要是因為利率債供給高峰已過，本周央行未續(xù)做到期的10億元三年期央票，為7月中以來首次出現(xiàn)，以及本周繼續(xù)雙逆回購的操作對于穩(wěn)定市場信心起到了一定的作用；另一方面，由于TF1312合約臨近交割月，保證金將大幅提高，移倉換月等因素一定程度上推動國債期貨近期上漲。

　　“近期市場轉(zhuǎn)暖的情緒能否持續(xù)還很難說，當(dāng)前影響利率的主要矛盾還是在市場對于央行的態(tài)度上，我們認(rèn)為央行從緊的貨幣政策的基調(diào)沒有發(fā)生本質(zhì)改變。”謝碧瓊說。

　　中長線看，債券市場仍不樂觀。楊異凡表示，在經(jīng)濟(jì)增長趨緩和央行政策安撫的背景下，國債期貨未來有望延續(xù)小幅反彈的走勢。但隨著年末的臨近，機(jī)構(gòu)對現(xiàn)券的配置需求普遍不高，且資金面存在再度趨緊的可能性，弱勢格局的實質(zhì)性轉(zhuǎn)變還有待考察。中長線來看，宏觀經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”目標(biāo)的實現(xiàn)，以及利率市場化進(jìn)程的深入是影響市場走勢的主要因素，不乏國債收益率再度大幅走升的可能。

　　職業(yè)投資者顧偉浩認(rèn)為，明年行情并不樂觀?！懊髂曩Y金最緊張的時候，國債期貨可能跌到85元以下，而短期來看，市場可能出現(xiàn)一波小反彈?！?/p>

　　謝碧瓊認(rèn)為，中長期來看，利率還是會受制于經(jīng)濟(jì)增長、通脹等基本面因素的驅(qū)動。我國經(jīng)濟(jì)依然將面臨“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”的局面，在制造業(yè)去產(chǎn)能化、地產(chǎn)去泡沫化、銀行去杠桿化的形勢下，在貨幣政策中性偏緊的格局下，經(jīng)濟(jì)增速依然不容樂觀，明年通脹壓力會有所減輕，國債期貨有望回暖。

　　短線做多 或等高點做空

　　面對這波暴跌，投資者有不同的應(yīng)對策略，其中顧偉浩在94元附近開始逐步做空，近期在急跌的時候進(jìn)行了平倉。目前他選擇離場觀望，等待再次做空機(jī)會的來臨。“TF1406合約到93元以上就可以做空。”顧偉浩說。由于遠(yuǎn)月成交量、持倉量有限，顧偉浩介入的資金并不多。

　　另一位職業(yè)投資者方羅蘭則依照他的程序化系統(tǒng)在近期做了TF1312多單，目前仍然持有，持倉均價92.113元，周五他移倉至TF1403?！拔沂强春脟鴤谪浀?，目標(biāo)創(chuàng)新高即94.694元上方?！?/p>

　　楊異凡則建議投資者區(qū)間性做多，以短線交易為主。短期來看支撐線在92.2元，阻力位在93.0元。

　　謝碧瓊認(rèn)為，短期經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，通脹上行、央行中性偏緊貨幣政策、QE退出預(yù)期都對債市構(gòu)成不利，國債期貨走熊是大概率事件，當(dāng)然10年期國債收益率創(chuàng)新高后，再度走高的難度不斷加大也促使短期內(nèi)國債期貨有反彈的需求。

　　她建議投資者，在新的主力合約上，逢高做空，抓住經(jīng)濟(jì)基本面的拐點、央行的流動性干預(yù)、一級市場的發(fā)行情況等利多時點逢高沽空，TF1403短期支撐92.100元，阻力位92.800元。