上周，受利率債供給下降和資金面寬松影響，利率交易盤做多熱情驟升，助推國債期現(xiàn)價格上漲。然而，這種脫離基本面，由需求助推的上漲行情并不能長久維持。周一，國債期貨TF1403合約早盤以92.506元低開后小幅下挫，收盤跌0.57%，報收于92.072元。

　　利空出盡，期債止跌反彈

　　以11月20日TF1312合約站穩(wěn)90.800元為標(biāo)志，國債期貨終結(jié)了連續(xù)近兩個月的下跌走勢。10月8日至11月20日共計31個交易日，期債累計跌幅達(dá)3.8%。其間，期債價格連創(chuàng)新低，市場士氣接連遭受重創(chuàng)，悲觀情緒驟升。通脹上行、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)、資金面緊張、債券發(fā)行受挫是本輪期債價格接連下挫的四大主要誘發(fā)因素。隨著央行逆回購規(guī)模增加，資金面緊張暫時緩解，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期，基本面因素弱化，一級市場招投標(biāo)順利，發(fā)行利率回歸市場預(yù)期等，期債“V”型底部基本構(gòu)筑成功，國債期貨止跌反彈，迎來短暫上漲行情。

　　資金面為王，期債仍將弱勢

　　11月匯豐PMI預(yù)覽值小幅回落，加快了債市到期收益率調(diào)整速度和幅度，同時也助推了國債期貨續(xù)漲行情。機(jī)構(gòu)投資者順勢而為，加倉多頭，令市場做多情緒在短期內(nèi)急劇升溫。12月1日公布的匯豐PMI數(shù)據(jù)較上月小幅回落，又加重了市場對于未來經(jīng)濟(jì)走勢的悲觀預(yù)期。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落似在表明債市回暖指日可待，期債上漲行情仍將繼續(xù)。

　　然而，今年以來，隨著低增長預(yù)期逐漸被市場所接受，經(jīng)濟(jì)走勢與債市之間的相關(guān)關(guān)系正在逐步弱化。只要經(jīng)濟(jì)增速在市場普遍的預(yù)期之內(nèi)，經(jīng)濟(jì)小幅的下滑并不會觸動債市回暖的“按鈕”。如果以工業(yè)增加值同比增速為9.5%作為經(jīng)濟(jì)增長“冷熱”衡量標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)以往經(jīng)驗，只要工業(yè)增加值同比增速在9.5%以上，對應(yīng)的7年期國債到期收益率將上行。但是2013年的情況卻與以往存在差異，今年3月、4月、5月和6月，工業(yè)增加值同比增速均在9.5%以下，但是7年期國債到期收益率并未順應(yīng)歷史規(guī)律，而是以上行為主。這一現(xiàn)象從側(cè)面證明，2013年債券到期收益率走勢并非由經(jīng)濟(jì)因素主導(dǎo)。

　　通過對2002年以來消費(fèi)價格指數(shù)同比增長超過3%的月份對應(yīng)的7年期到期收益率走勢的統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)兩者的相關(guān)程度較高。物價指數(shù)增速超過3%，將加速中長期國債到期收益率的上行速度，且物價指數(shù)越高，通脹越嚴(yán)重，到期收益率的上行幅度也越大。然而，目前消費(fèi)價格指數(shù)同比增速為3%左右，雖然處于相似經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的較高水平，但是仍然位于歷史低位，難以成為引導(dǎo)國債現(xiàn)券市場和國債期貨市場價格走勢的關(guān)鍵因素。

　　基本面和物價指數(shù)皆非主因，未來國債期現(xiàn)貨價格走勢的決定性因素是流動性。流動性趨緊加快了市場利率調(diào)整步伐。央行收緊態(tài)度明確，年末商業(yè)銀行攬儲壓力驟升，雙節(jié)臨近，交易性需求旺盛，多方面需求助推未來貨幣市場利率走高。因此，在資金面緊張，貨幣利率難以有效下行的情況下，國債期貨將難形成有效突破，未來仍將以弱勢振蕩格局為主。

　　（作者單位：中信建投期貨）