從宏觀角度可以調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動(dòng)性，從微觀角度可以幫助企業(yè)管控運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)

　　對(duì)上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授、中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)嚴(yán)弘教授的采訪，約在了下午3點(diǎn)鐘。此時(shí)嚴(yán)弘剛剛結(jié)束了與對(duì)沖基金經(jīng)理班上同學(xué)們的研討，學(xué)術(shù)研討、調(diào)研會(huì)議與授課將他的工作日程安排得滿滿當(dāng)當(dāng)，而他卻樂在其中，醉心于對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究。

　　嚴(yán)弘早年研究物理，保持著極為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度，他還曾經(jīng)在美國(guó)證監(jiān)會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)交流、訪問，參與了對(duì)沖基金立法工作和期權(quán)激勵(lì)違規(guī)行為的經(jīng)濟(jì)價(jià)值評(píng)估與處罰研究。這使他對(duì)美國(guó)金融監(jiān)管有著更深刻的認(rèn)識(shí)，同時(shí)更加清楚人的因素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的特殊作用。

　　衍生品推出具有重要意義

　　“從物理學(xué)領(lǐng)域到金融學(xué)，研究對(duì)象發(fā)生了質(zhì)的變化，物理世界的原子、分子與物體都不會(huì)有超前意識(shí)，而人的行為與反應(yīng)則是靈活多變的。在經(jīng)濟(jì)行為中監(jiān)管與違規(guī)現(xiàn)象常常是‘道高一尺，魔高一丈’，交易者之間也存在著復(fù)雜的博弈行為，這些都使經(jīng)濟(jì)規(guī)律難以清晰地展示全貌?！眹?yán)弘說。盡管研究對(duì)象發(fā)生了變化，他對(duì)規(guī)律的信奉，追求研究論證的嚴(yán)謹(jǐn)則沒有改變?！霸诮?jīng)濟(jì)危機(jī)來臨之時(shí)，人們總是說這次不一樣，實(shí)際上最后卻總是發(fā)現(xiàn)當(dāng)人們違反了經(jīng)濟(jì)規(guī)律就必然會(huì)受到懲罰?！?/p>

　　嚴(yán)弘的主要研究領(lǐng)域包括資產(chǎn)定價(jià)、投資組合和風(fēng)險(xiǎn)管理等，他對(duì)CDS（Credit Default Swap，信用違約互換）的研究榮獲2007年美國(guó)Q―Group獎(jiǎng)項(xiàng)，關(guān)于公司財(cái)務(wù)困境對(duì)股票收益影響的研究于2010年獲得Crowell獎(jiǎng)。

　　在嚴(yán)弘看來，中國(guó)正在加速金融業(yè)的改革與開放，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的波動(dòng)中，金融期貨與期權(quán)等衍生品的推出具有重要意義，將改變中國(guó)金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)。如何利用衍生品管理企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與進(jìn)行資產(chǎn)管理是極有意義的課題?！半S著QDLP政策（Qualified Domestic Limited Partner，合格境內(nèi)有限合伙人）的推出與虹口對(duì)沖基金產(chǎn)業(yè)園的建立等，中國(guó)對(duì)沖基金正在朝氣蓬勃地發(fā)展。對(duì)沖基金監(jiān)管的前提是不能扼殺對(duì)沖基金的創(chuàng)新能力。由于激勵(lì)機(jī)制和交易特性，對(duì)沖基金在金融業(yè)中最具創(chuàng)新活力，將攪動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展?！眹?yán)弘說。

　　帶著這股對(duì)市場(chǎng)研究的熱情，嚴(yán)弘投身于上海交通大學(xué)金融學(xué)院“中國(guó)對(duì)沖基金領(lǐng)軍人才課程”的教育中，密切關(guān)注著國(guó)內(nèi)金融行業(yè)的變革與期貨行業(yè)的發(fā)展腳步。

　　改革讓市場(chǎng)發(fā)揮中心作用

　　在十八屆三中全會(huì)發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中，提出了多項(xiàng)鼓勵(lì)金融改革和開放的措施，包括健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重，豐富金融市場(chǎng)層次和產(chǎn)品等。嚴(yán)弘認(rèn)為，從《決定》所透露的信息可以看出，金融改革的步伐在加快，市場(chǎng)將在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮愈加重要的作用。

　　“金融改革最重要的一塊兒是體制的改革，讓金融監(jiān)管體制更加有利于市場(chǎng)化進(jìn)程，有利于金融市場(chǎng)交易的便利和流動(dòng)性的增強(qiáng)?！眹?yán)弘說，從監(jiān)管角度而言，最重要的是規(guī)范信息和風(fēng)險(xiǎn)披露要求，對(duì)于違規(guī)的行為要狠抓狠打，而其他市場(chǎng)可以做的事情則要交還給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)發(fā)揮中心作用。

　　嚴(yán)弘認(rèn)為，未來應(yīng)逐步形成全市場(chǎng)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制，使金融體系和整體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系更加密切?！叭绻C監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)處于三侯割據(jù)的狀態(tài)，就必須對(duì)每一塊兒進(jìn)行分頭監(jiān)管，不能形成有效的組合，這會(huì)提升交易成本，帶來風(fēng)控和市場(chǎng)有效性等問題。因此未來監(jiān)管體系應(yīng)該更加一致?！?/p>

　　“對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系，如果說股票與債券市場(chǎng)這些融資渠道是經(jīng)濟(jì)發(fā)展血液的話，期貨就是潤(rùn)滑劑，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展減少波動(dòng)?！眹?yán)弘表示，在金融市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，期貨市場(chǎng)發(fā)揮著不可或缺的作用，從宏觀角度可以調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動(dòng)性，從微觀角度可以幫助企業(yè)調(diào)節(jié)現(xiàn)金流的波動(dòng)性，管控運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

　　嚴(yán)弘用一個(gè)精辟的比喻來形容市場(chǎng)化過程：中國(guó)經(jīng)濟(jì)就像十個(gè)人站在自行車上，要有足夠的速度才能保證不掉下來。而為了使大家都安全，就要讓車上的人一個(gè)個(gè)下來，下車的過程就是市場(chǎng)化的過程。金融體系市場(chǎng)化最重要的一步是利率市場(chǎng)化，利率市場(chǎng)化進(jìn)程需要活躍和完善的金融市場(chǎng)的支撐，包括銀行業(yè)的治理和激勵(lì)機(jī)制的改革與存款保險(xiǎn)（放心保）制度的建立等。在此過程中，利率期貨的推出是非常重要的前提條件。

　　“在推進(jìn)利率市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)發(fā)展過程中，國(guó)債期貨的推出是非常重要的，它可以提供避險(xiǎn)功能，為利率市場(chǎng)化波動(dòng)提供對(duì)沖工具。國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，可以促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)可以通過不同期限的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求，形成資金的需求和市場(chǎng)定價(jià)，可以獲得一個(gè)基準(zhǔn)的收益率曲線，為所有金融市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。”嚴(yán)弘說。

　　“國(guó)債期貨的合約設(shè)計(jì)和風(fēng)控措施、持倉限制規(guī)則都已經(jīng)非常完善了，讓銀行參與進(jìn)來并不會(huì)產(chǎn)生對(duì)市場(chǎng)的沖擊。當(dāng)前銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性不佳也抑制了銀行的參與熱情。國(guó)債期貨市場(chǎng)的活躍需要現(xiàn)貨利率市場(chǎng)更加開放和完備，隨著利率市場(chǎng)化開放步伐的加快，國(guó)債期貨的作用會(huì)愈加凸顯?！眹?yán)弘表示。

　　期貨公司將加速分化

　　近年來，期貨面臨著機(jī)遇、挑戰(zhàn)，同時(shí)也走在金融業(yè)對(duì)外開放的前沿。期貨投資咨詢、資產(chǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)管理子公司等業(yè)務(wù)的開閘為行業(yè)發(fā)展帶來了內(nèi)生動(dòng)力，行業(yè)外部大資管、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展格局又帶來了諸多挑戰(zhàn)。上海自貿(mào)區(qū)掛牌當(dāng)日，證監(jiān)會(huì)表示支持自貿(mào)區(qū)單位與個(gè)人投資于境內(nèi)外證券、期貨市場(chǎng)，支持區(qū)內(nèi)期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)面向境內(nèi)客戶開展大宗商品和金融衍生品的柜臺(tái)交易。自貿(mào)區(qū)內(nèi)上海國(guó)際能源交易中心的成立，也有望讓國(guó)際資本參與到原油、天然氣、石化產(chǎn)品等期貨產(chǎn)品的交易中。嚴(yán)弘認(rèn)為，在期貨業(yè)飛速發(fā)展的契機(jī)下，期貨公司面臨加速分化，抓住改革與發(fā)展機(jī)遇的期貨公司將迎來質(zhì)的提升。

　　嚴(yán)弘表示，期貨業(yè)面臨著高速的對(duì)內(nèi)對(duì)外開放，目前更多的是走出去實(shí)踐，而自貿(mào)區(qū)的設(shè)立讓引進(jìn)來有了便利條件?！皣?guó)際能源交易中心未來開展原油期貨交易，成功的關(guān)鍵就在于讓國(guó)際資本參與進(jìn)來，否則爭(zhēng)奪國(guó)際定價(jià)權(quán)就是空話。因此這個(gè)市場(chǎng)必須足夠包容，規(guī)則設(shè)計(jì)與國(guó)際交易體系接軌，而不是用一套不同的體系將交易者擋在門外。這些在頂層設(shè)計(jì)中都應(yīng)當(dāng)有相當(dāng)?shù)目剂?，有望在自貿(mào)區(qū)內(nèi)初步實(shí)現(xiàn)?！眹?yán)弘說。

　　“未來紐約、倫敦和新加坡等交易平臺(tái)都有可能到自貿(mào)區(qū)內(nèi)交易，這將減少國(guó)內(nèi)期貨交易者的交易成本，并在我們自己的時(shí)間段內(nèi)交易。中國(guó)是國(guó)際上最大的大宗商品客戶，開放交易將吸引更多的海外投資者參與?！眹?yán)弘表示，海外期貨市場(chǎng)中國(guó)際資本一般都可自由參與，國(guó)際大宗商品都以美元計(jì)價(jià)、結(jié)算，因此可兌換到美元即可交易?！白再Q(mào)區(qū)自貿(mào)賬戶等方案的設(shè)立為人民幣兌換提供了區(qū)內(nèi)與國(guó)內(nèi)資金的緩沖屏障，在先行先試的過程中可以不斷試錯(cuò)，最終將會(huì)推廣開來，推進(jìn)開放進(jìn)程?！眹?yán)弘說。

　　嚴(yán)弘介紹，海外市場(chǎng)中，綜合性的證券公司或大型金融機(jī)構(gòu)都具有期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格，交易者可通過券商購(gòu)買股票、期貨、期權(quán)等一攬子產(chǎn)品。在這種競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)下，專門聚焦期貨業(yè)務(wù)的公司多數(shù)都以發(fā)展資產(chǎn)管理為主，特別是進(jìn)行CTA交易。開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的期貨公司則利用對(duì)市場(chǎng)的熟悉，進(jìn)行做市商交易，通過組合減少交易成本，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性而賺取價(jià)差。

　　隨著銀行獲取資管牌照，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)愈演愈烈，為期貨行業(yè)提出了挑戰(zhàn)?！霸诖筚Y管的背景下，各機(jī)構(gòu)還是要專注于自身最有優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，期貨公司仍要圍繞期貨品種開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。實(shí)際上海外期貨公司進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也不可能與高盛等大型金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，一般不會(huì)做多種類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，而是做精CTA策略。隨著期權(quán)的出現(xiàn)，還可以做更多類似掉期等的產(chǎn)品，可以提供一些特色服務(wù)。期貨業(yè)作為整個(gè)金融市場(chǎng)的一部分，必須找到自身的特色所在?！眹?yán)弘說。

　　當(dāng)前，期貨資管業(yè)務(wù)主要受制于人才瓶頸。對(duì)此嚴(yán)弘表示，整體資金實(shí)力并不雄厚的期貨公司，能否留住人才涉及期貨資管的監(jiān)管機(jī)制，關(guān)鍵在于未來能否有股份分配制度或者更加靈活的激勵(lì)機(jī)制。

　　嚴(yán)弘表示，高速改革與對(duì)外開放的期貨業(yè)正在迎來飛躍，同時(shí)激烈的競(jìng)爭(zhēng)將使期貨公司加速分化?！爸袊?guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展火熱，朝氣蓬勃。期貨品種越來越多，雖然各個(gè)品種之間參差不齊，但是和期貨有關(guān)的產(chǎn)品正在變得越來越多，期貨期權(quán)相關(guān)的金融產(chǎn)品與CTA資管業(yè)務(wù)都在快速發(fā)展。企業(yè)從風(fēng)控角度也會(huì)越來越多地使用期貨產(chǎn)品，期貨市場(chǎng)的容量和交易量正在不斷增大?！眹?yán)弘表示。

　　“然而，不是所有期貨公司都是機(jī)會(huì)均等的，整個(gè)業(yè)界還會(huì)有重新組合的過程，會(huì)有分級(jí)和淘汰的過程。一些缺乏實(shí)力和特色的公司將在激烈競(jìng)爭(zhēng)中淘汰，抓住期貨業(yè)歷史性機(jī)會(huì)的公司則會(huì)做得更好?！?嚴(yán)弘說。

　　期權(quán)應(yīng)注重整體監(jiān)管

　　目前，鄭州商品交易所、大連商品交易所、中國(guó)金融期貨交易所與上海期貨交易所都展開了期權(quán)仿真交易，并有望在明年推出期權(quán)產(chǎn)品。證券公司與期貨公司也在積極探索定制化的場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品。嚴(yán)弘認(rèn)為，期權(quán)產(chǎn)品將為衍生品市場(chǎng)注入新的活力，在監(jiān)管、風(fēng)控過程中，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)應(yīng)注意期權(quán)與期貨的整體監(jiān)管，而場(chǎng)外市場(chǎng)則在保持產(chǎn)品靈活性的同時(shí)建立中央清算機(jī)制。

　　“海外近年來的監(jiān)管呈現(xiàn)融合的趨勢(shì)，金融衍生產(chǎn)品和標(biāo)的產(chǎn)品在同一個(gè)交易所內(nèi)交易，如期貨和股票等都融合在一起交易。這種模式具有一定的優(yōu)勢(shì)，一方面，可以降低交易成本，不同產(chǎn)品放在一起，按組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口來繳納保證金更加低廉，產(chǎn)品之間可以擔(dān)?；蛘叩盅?；另一方面，組合的風(fēng)險(xiǎn)控制比單個(gè)產(chǎn)品分頭去風(fēng)控的風(fēng)險(xiǎn)更小，也更容易管理。同時(shí)期權(quán)品種之間有所不同，在同樣的平臺(tái)交易將使產(chǎn)品之間互相補(bǔ)償，讓流動(dòng)性不佳的小品種也有做市商去配置?！眹?yán)弘表示。

　　嚴(yán)弘介紹，海外OTC期權(quán)市場(chǎng)具有更大的成交量與更豐富的產(chǎn)品類型。期權(quán)合約符合衍生品交易協(xié)會(huì)ISDA標(biāo)準(zhǔn)、期權(quán)對(duì)手方對(duì)自己的責(zé)任與權(quán)利明確就可以進(jìn)行交易?！皬睦碚撋隙?，期權(quán)產(chǎn)品都是零和交易，不會(huì)對(duì)其他機(jī)構(gòu)產(chǎn)生影響，但在多次金融危機(jī)中發(fā)現(xiàn)，CDS等產(chǎn)品會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。有些OTC市場(chǎng)管理混亂，有些交易對(duì)手換掉都不知道。因此場(chǎng)外交易也要有中央清算機(jī)制來監(jiān)管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”嚴(yán)弘說。

　　目前，四家期貨交易所都在期權(quán)仿真交易階段出臺(tái)了做市商相關(guān)管理制度。據(jù)了解，中金所已有20家券商和期貨公司初步完成了股指期權(quán)做市業(yè)務(wù)、技術(shù)準(zhǔn)備。嚴(yán)弘表示，做市商制度對(duì)機(jī)構(gòu)而言有風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)?！昂Ｍ庾鍪猩桃话闶谴笮腿袒蛘邔?duì)沖基金，作用就是提供流動(dòng)性。能夠提供流動(dòng)性必須對(duì)可能有的風(fēng)險(xiǎn)有所了解，有規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)的手段。期權(quán)實(shí)際上比股票、期貨復(fù)雜很多，對(duì)專業(yè)水平要求更高。期權(quán)內(nèi)含的杠桿很高，隨著價(jià)格變化不斷變化。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)特性不了解就容易出問題。因此只有這些大型機(jī)構(gòu)能夠吸引人才，有精專的策略來賺取流動(dòng)性溢價(jià)?！?/p>

　　目前，期貨公司資金薄弱，技術(shù)系統(tǒng)升級(jí)困難，也難以吸引有經(jīng)驗(yàn)的期權(quán)交易人才，給期貨公司未來開展期權(quán)業(yè)務(wù)提出挑戰(zhàn)。嚴(yán)弘表示：“未來期權(quán)推出對(duì)整個(gè)期貨行業(yè)業(yè)務(wù)拓展很有幫助。盡管期貨公司在資金方面存在弱勢(shì)，但在股指期貨和商品期貨領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)杠桿的使用和處理都比證券公司有經(jīng)驗(yàn)，特別是如何處理保證金制度等。對(duì)于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來說期貨公司仍有很大優(yōu)勢(shì)，更加具有客戶基礎(chǔ)。做市業(yè)務(wù)盡管有困難，但很多期貨公司正在做大量的準(zhǔn)備，未來已將具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)?！?/p>

　　嚴(yán)弘用一個(gè)比喻來形容期貨公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，也飽含了對(duì)期貨業(yè)的祝福與期待?！芭c證券公司等相比，期貨公司規(guī)模小一些，就像小船更加靈活容易調(diào)轉(zhuǎn)方向，在激流中小船或許更加能夠適應(yīng)新的變化，走得更快，更遠(yuǎn)?！眹?yán)弘對(duì)期貨日?qǐng)?bào)說。