美國(guó)金融體系將經(jīng)歷“斷奶”的過(guò)程，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能面臨通脹爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

　　隨著“沖銷(xiāo)版”量化寬松措施在2014年開(kāi)始逐步回籠，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣總量的膨脹速度將放緩，結(jié)構(gòu)也可能發(fā)生改變，超額準(zhǔn)備金在美聯(lián)儲(chǔ)退出超常規(guī)貨幣政策之后或逐步減少，流通中的通貨將重新成為基礎(chǔ)貨幣的主體部分，我們認(rèn)為流通中的通貨規(guī)模不大可能下降至危機(jī)前的水平，但是超額準(zhǔn)備金將放緩膨脹速度并最終開(kāi)始下降，這一過(guò)程可能持續(xù)2―3年，其間大規(guī)模的超額準(zhǔn)備金從銀行體系向美聯(lián)儲(chǔ)的“挪騰”或出現(xiàn)“漏出”，

　　短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能面臨通脹爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)變遷與“沖銷(xiāo)版”量化寬松的回籠

　　所謂的基礎(chǔ)貨幣，就是流通中的現(xiàn)金和金融機(jī)構(gòu)（主要是存款性商業(yè)銀行）存放在中央銀行的準(zhǔn)備金總和。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)輪量化寬松政策使得美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量達(dá)到了歷史最高水平，截至2013年10月，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣總量（未經(jīng)季調(diào)）已經(jīng)達(dá)到3.6萬(wàn)億美元，其中流通中的貨幣量為1.2萬(wàn)億美元，而存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金總額為2.4萬(wàn)億美元。存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金中，法定準(zhǔn)備金僅為1195.52億美元，占準(zhǔn)備金總額的5%，其余2.3萬(wàn)億美元為超額準(zhǔn)備金。換句話(huà)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)措施實(shí)際上為銀行系統(tǒng)（存款機(jī)構(gòu)）增加了大量沒(méi)有需求的超額準(zhǔn)備金。

　　這里需要強(qiáng)調(diào)幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：非常規(guī)的量化寬松措施是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表膨脹的主要原因，也是推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣持續(xù)快速增長(zhǎng)的重要因素；自2008年11月25日美聯(lián)儲(chǔ)首次啟動(dòng)量化寬松政策以來(lái)，存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金規(guī)模就開(kāi)始超過(guò)流通中的貨幣量，并且以更快的速度膨脹，表明基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)隨著超常規(guī)政策的推進(jìn)而發(fā)生改變，QE3啟動(dòng)以來(lái)上述結(jié)論依然成立；美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)超額準(zhǔn)備金支付0.25%的利息是導(dǎo)致大量流動(dòng)性沉淀在金融體系內(nèi)部的重要原因，這部分對(duì)沖了QE措施對(duì)通脹造成的直接壓力；當(dāng)超額準(zhǔn)備金利率被下調(diào)或者市場(chǎng)利率曲線的短端開(kāi)始抬升時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)需要更快地回收超額流動(dòng)性，否則將對(duì)貨幣市場(chǎng)造成沖擊，甚至可能導(dǎo)致回購(gòu)市場(chǎng)癱瘓以及貨幣市場(chǎng)基金出現(xiàn)擠兌；如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)對(duì)超額準(zhǔn)備金支付利息，隨著準(zhǔn)備金規(guī)模的膨脹，政策成本將不斷攀升，在未來(lái)或許將遭到更多的質(zhì)疑。

　　2008年11月25日美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化寬松政策之后，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，原本一直占據(jù)主導(dǎo)地位的流通中的貨幣規(guī)模被存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金超越，雖然兩者都隨著時(shí)間推移不斷膨脹，但是準(zhǔn)備金規(guī)模擴(kuò)張得更快，目前已經(jīng)達(dá)到歷史最高位。QE3啟動(dòng)以來(lái)，流通中的貨幣量平均每月增加69億美元，存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金平均每月則增加了604億美元。截至2013年10月，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)第三和第四輪量化寬松已經(jīng)累計(jì)投放流通中貨幣967.7億美元，銀行準(zhǔn)備金8456億美元，基礎(chǔ)貨幣因此增加了約9387.5億美元。上述數(shù)據(jù)驗(yàn)證了以下結(jié)論：美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化寬松措施以來(lái)，基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模和結(jié)構(gòu)都發(fā)生了顯著變化。那么接下來(lái)的問(wèn)題就是，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始放緩量化寬松措施時(shí)，基礎(chǔ)貨幣會(huì)發(fā)生怎樣的變化？對(duì)金融市場(chǎng)和物價(jià)會(huì)產(chǎn)生什么影響？為了更好地回答上述問(wèn)題，我們需要回顧金融危機(jī)以來(lái)

　　美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的具體操作以及貨幣市場(chǎng)的運(yùn)行。

　　美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的具體操作

　　2008年9月雷曼兄弟的倒閉將全球金融海嘯推向了巔峰，市場(chǎng)上普遍充斥著流動(dòng)性“干涸”的恐慌情緒，但真正沖擊市場(chǎng)的不完全是流動(dòng)性不足，而是金融體系中的流動(dòng)性出現(xiàn)分化，尤其是抵押品融資市場(chǎng)的混亂。由于金融危機(jī)的爆發(fā)使得大量資產(chǎn)迅速貶值，原本擁有足夠抵押品的金融機(jī)構(gòu)突然發(fā)現(xiàn)它們的抵押品資產(chǎn)不再可用，這些機(jī)構(gòu)被迫退出抵押借貸市場(chǎng)并且爆發(fā)嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。抵押借貸市場(chǎng)產(chǎn)生的恐慌情緒迅速傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)（非抵押融資市場(chǎng)），使得信用借貸市場(chǎng)也被凍結(jié)。在危機(jī)的傳導(dǎo)過(guò)程中，擁有大量流動(dòng)性的優(yōu)質(zhì)銀行出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)拒絕為陷入流動(dòng)性困境的機(jī)構(gòu)提供信用貸款資金，這進(jìn)一步凍結(jié)了非擔(dān)保拆借活動(dòng)和聯(lián)邦基金市場(chǎng)的交易。短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性都集中到了抵押借貸市場(chǎng)，只有基于最高質(zhì)量的抵押品拆借活動(dòng)才能維持運(yùn)行。這不可避免地產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題：高質(zhì)量抵押品和安全資產(chǎn)的稀缺，由于所有現(xiàn)金都在追逐稀缺的抵押品，這使得貨幣市場(chǎng)利率迅速下降，尤其是回購(gòu)利率，作為金融杠桿的“環(huán)形加速器”――回購(gòu)市場(chǎng)無(wú)法正常運(yùn)行直接加劇了其他領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。更為嚴(yán)重的是，美聯(lián)儲(chǔ)為了支持經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇購(gòu)買(mǎi)了大量長(zhǎng)期國(guó)債和MBS債券，雖然增加了基礎(chǔ)貨幣供給，但是進(jìn)一步從市場(chǎng)上抽離了大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致抵押品稀缺的問(wèn)題更加嚴(yán)峻。成本等于或低于聯(lián)邦基金利率的借貸活動(dòng)由于缺乏足夠的安全資產(chǎn)而無(wú)法進(jìn)行，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上失去了對(duì)短期利率的控制（聯(lián)邦基金實(shí)際利率也失效了），貨幣市場(chǎng)利率不斷下行并且存在跌入負(fù)值的風(fēng)險(xiǎn)，大型貨幣市場(chǎng)基金甚至跌破了1美元凈值，大量資金在追逐極其有限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)正收益，當(dāng)時(shí)的貨幣市場(chǎng)面臨擠兌危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)為了避免貨幣市場(chǎng)基金和回購(gòu)市場(chǎng)的癱瘓、更好地控制短期利率并避免利率跌破零，開(kāi)始對(duì)超額準(zhǔn)備金支付0.25%的利息。

　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)超額準(zhǔn)備金支付0.25%的利息使得交易商獲得了套利渠道：通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)以低價(jià)獲得融資然后將資金以超額準(zhǔn)備金形式存放在美聯(lián)儲(chǔ)，這樣就能夠獲得確定性收益，同時(shí)交易商在參與回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行融資的同時(shí)，能夠提升低位徘徊的回購(gòu)利率并且增加安全資產(chǎn)的供給，緩解回購(gòu)市場(chǎng)的抵押品稀缺問(wèn)題。當(dāng)更多的抵押品進(jìn)入回購(gòu)市場(chǎng)參與交易時(shí)，回購(gòu)利率將上漲并向超額準(zhǔn)備金利率收斂。另外，超額準(zhǔn)備金利率作為閘門(mén)，使得銀行體系成為量化寬松措施的蓄水池，由于0.25%的利息超過(guò)絕大多數(shù)貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)的收益率，因此銀行（交易商）并不傾向于將量化寬松交易獲得的資金用于貨幣市場(chǎng)以獲得更低的收益，這實(shí)際上對(duì)QE操作形成了對(duì)沖，降低了美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松措施的通脹性。按照上述邏輯，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行的超額準(zhǔn)備金支付利息理論上可以解決量化寬松和金融危機(jī)導(dǎo)致的高質(zhì)量抵押品稀缺、貨幣市場(chǎng)癱瘓和利率降至負(fù)數(shù)的問(wèn)題，但是現(xiàn)實(shí)的情況是回購(gòu)利率、聯(lián)邦基金實(shí)際利率和短期國(guó)債等貨幣市場(chǎng)利率依然普遍低于0.25%，也就是說(shuō)交易商通過(guò)在貨幣市場(chǎng)獲得廉價(jià)資金然后存放在美聯(lián)儲(chǔ)獲得超額準(zhǔn)備金收益的套利交易并沒(méi)有促使短期利率向超額準(zhǔn)備金利率收斂。

　　上述套利活動(dòng)沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期中的效果主要是源于市場(chǎng)分割的問(wèn)題：非銀行機(jī)構(gòu)在美國(guó)貨幣市場(chǎng)的影響力不容忽視，特別是房利美、房地美等政府支持性機(jī)構(gòu)（GSEs）和貨幣市場(chǎng)基金，上述機(jī)構(gòu)持有的大量資金將很多市場(chǎng)利率曲線壓到超額準(zhǔn)備金利率之下，但是由于這些貨幣市場(chǎng)投資主體不是存款性機(jī)構(gòu)，因此無(wú)法將多余資金存放在美聯(lián)儲(chǔ)獲得超額準(zhǔn)備金利息。這種市場(chǎng)分割使得貨幣市場(chǎng)與超額準(zhǔn)備金之間的套利機(jī)制作用受到限制，資金和抵押品出現(xiàn)不同的價(jià)格并且短期利率低位徘徊，沒(méi)有向超額準(zhǔn)備金利率收斂。另外，雖然銀行可以在貨幣市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間進(jìn)行套利，但是考慮到資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張可能引致更高的監(jiān)管成本，因此擁有優(yōu)質(zhì)抵押品的銀行進(jìn)行套利活動(dòng)的意愿并不強(qiáng)烈，這使得貨幣市場(chǎng)抵押品稀缺和短期利率持續(xù)低位徘徊的問(wèn)題并沒(méi)有得到很好解決。

　　短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能面臨通脹爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

　　美聯(lián)儲(chǔ)在10月FOMC會(huì)議上首次提出了下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)對(duì)沖金融市場(chǎng)因美聯(lián)儲(chǔ)削減QE而產(chǎn)生的緊縮預(yù)期，但這很快就引來(lái)了銀行業(yè)的不滿(mǎn)和市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)。因?yàn)槊绹?guó)銀行吸納存款時(shí)需要支付一定成本――強(qiáng)制繳納存款保險(xiǎn)（放心保）費(fèi)用，因此如果美聯(lián)儲(chǔ)將超額準(zhǔn)備金利率降至吸納存款的成本之下時(shí)，銀行業(yè)的凈息差和盈利能力可能下滑(美國(guó)銀行業(yè)已經(jīng)警告若美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率，可能向儲(chǔ)戶(hù)收費(fèi))，更嚴(yán)重的是，超額準(zhǔn)備金利率的下調(diào)可能導(dǎo)致大量存款流失，流動(dòng)性“脫媒”可能導(dǎo)致以下后果：大量存放在美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性若流向收益為正的安全資產(chǎn)（貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)），那么可能再次對(duì)回購(gòu)和其他短期利率造成壓力，短期利率的下跌或進(jìn)一步導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)基金被擠兌或回購(gòu)市場(chǎng)凍結(jié)；若超額準(zhǔn)備金被釋放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中變成流通中的貨幣，通脹或?qū)⑹Э?；在風(fēng)險(xiǎn)情緒向好的情況下（當(dāng)然這種情況在美聯(lián)儲(chǔ)宣布放緩QE之后不太可能出現(xiàn)），大量超額準(zhǔn)備金可能投向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增加銀行部門(mén)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　為了加強(qiáng)對(duì)短期利率的控制并緩解回購(gòu)市場(chǎng)高質(zhì)量抵押品稀缺的狀況，美聯(lián)儲(chǔ)在7月FOMC會(huì)議上首次提出了“固定利率全額供應(yīng)的隔夜逆回購(gòu)”工具，并在9月FOMC會(huì)議之后開(kāi)始進(jìn)行測(cè)試。該工具能夠以美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的利率從金融體系回收流動(dòng)性，提升短期利率的同時(shí)增加高質(zhì)量抵押品的供給，最重要的是，逆回購(gòu)的交易對(duì)手不僅僅局限于存款性機(jī)構(gòu)，貨幣市場(chǎng)基金和政府支持性機(jī)構(gòu)也可以成為美聯(lián)儲(chǔ)的交易對(duì)手，這有助于緩解上文提到的市場(chǎng)分割問(wèn)題，同時(shí)也可以向貨幣市場(chǎng)釋放更多高質(zhì)量的抵押品，對(duì)沖量化寬松措施的副作用。

　　但是迄今為止，固定利率全額供應(yīng)逆回購(gòu)工具可用規(guī)模只有1390億美元，這對(duì)于2.4萬(wàn)億美元規(guī)模的超額準(zhǔn)備金而言只是“冰山一角”，若美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率或者市場(chǎng)上其他短期利率有所提高(接近或者超過(guò)0.25%)，那么逆回購(gòu)工具未必能夠?qū)_超量流動(dòng)性釋放的風(fēng)險(xiǎn)，這也是我們認(rèn)為在2014年很可能出現(xiàn)的情況：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或走向“死角”，進(jìn)退維谷。

　　隨著“沖銷(xiāo)版”量化寬松措施在2014年開(kāi)始逐步回籠，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣總量的膨脹速度將放緩，結(jié)構(gòu)也可能發(fā)生改變，超額準(zhǔn)備金在美聯(lián)儲(chǔ)退出超常規(guī)貨幣政策之后或逐步減少，流通中的通貨將重新成為基礎(chǔ)貨幣的主體部分，我們認(rèn)為流通中的通貨規(guī)模不大可能下降至危機(jī)前的水平，但是超額準(zhǔn)備金將放緩膨脹速度并最終開(kāi)始下降，這一過(guò)程可能持續(xù)2―3年，其間大規(guī)模的超額準(zhǔn)備金從銀行體系向美聯(lián)儲(chǔ)的“挪騰”或出現(xiàn)“漏出”，

　　短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能面臨通脹爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　流動(dòng)性偏好的逆轉(zhuǎn)

　　2012年9月14日，美聯(lián)儲(chǔ)麾下聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）結(jié)束為期兩天的會(huì)議后宣布，將0―0.25%超低利率的政策期限延長(zhǎng)到2015年，同時(shí)從15日開(kāi)始推出新一輪量化寬松政策（QE3），每月采購(gòu)400億美元的抵押貸款支持證券（MBS）。隨后12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出第四輪量化寬松政策（QE4），每月采購(gòu)450億美元國(guó)債，替代原先的扭曲操作，加上QE3每月400億美元的寬松額度，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購(gòu)額達(dá)到850億美元。除了量化寬松的猛藥之外，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施零利率政策，將基準(zhǔn)利率保持在0―0.25%的極低水平。

　　自從2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克提及可能在年內(nèi)放緩量化寬松政策之后，金融市場(chǎng)交替出現(xiàn)緩和與憂(yōu)慮的“癥狀”，十年期國(guó)債收益率從年內(nèi)最低點(diǎn)1.66%（5月2日）快速升至2.98%（9月5日），而9月FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)出乎意料地維持量化寬松措施不變以捍衛(wèi)高度寬松的政策立場(chǎng)，金融市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性緊縮的預(yù)期才得以緩和，十年期國(guó)債收益率回落至2.5%左右。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)在10月FOMC會(huì)議上對(duì)經(jīng)濟(jì)的評(píng)估意外偏樂(lè)觀，同時(shí)10月以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，并未受到聯(lián)邦政府關(guān)門(mén)的顯著沖擊，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)開(kāi)始放緩量化寬松步伐的預(yù)期再度強(qiáng)化，國(guó)債收益率在11月再次回升至2.8%左右。即使伯南克和耶倫在11月多次強(qiáng)調(diào)將維持高度寬松的貨幣政策，但是毫無(wú)疑問(wèn)隨著時(shí)間的推移，退出QE將不可避免，因此美聯(lián)儲(chǔ)削減量化寬松政策或?qū)⒊蔀?014年美國(guó)乃至全球金融體系的最大焦點(diǎn)。隨之而來(lái)的可能是全球流動(dòng)性的分化和非同步退潮，金融體系將經(jīng)歷“斷奶”的過(guò)程，是“回歸野性”還是“一蹶不振”，我們拭目以待。