做市商的工作實質(zhì)上是在活躍合約與不活躍合約之間發(fā)揮“導(dǎo)流渠”的作用。目前，全球期權(quán)市場做市商的成交量占全市場40%-50%。這意味著，幾乎每筆期權(quán)交易都有做市商參與。做市商對期權(quán)市場的平穩(wěn)運行發(fā)揮著關(guān)鍵作用

　　⊙戎志平 王彩虹 王琦

　　2013年11月8日，中國金融期貨交易所正式啟動股指期權(quán)全市場仿真交易，股指期權(quán)上市推進又邁出了堅實的一步。

　　和股指期貨不同，中金所的股指期權(quán)在制度設(shè)計上引入了做市商制度。根據(jù)中金所的初步設(shè)計，做市商分兩級，一級承擔(dān)連續(xù)報價和接受詢價義務(wù)，二級只有接受詢價的義務(wù)。

　　股指期權(quán)為什么要引入做市商制度？這是由期權(quán)產(chǎn)品的兩個特點決定的。第一，掛牌合約數(shù)量眾多，合約之間流動性高度不均。為了使股指期權(quán)能夠發(fā)揮風(fēng)險管理的經(jīng)濟作用，中金所的股指期權(quán)合約共設(shè)5個月份合約，即：當月、下月、下下月和后面兩個季月。對前面三個月合約，在平值期權(quán)合約上下按行權(quán)價50點的間距要保持始終不少于三個合約；對后面兩個季月合約，在平值期權(quán)合約上下按行權(quán)價100點的間距要保持始終不少于兩個合約。對應(yīng)每個月合約和每個行權(quán)價，又分別有買權(quán)（看漲期權(quán)）和賣權(quán)（看跌期權(quán)）兩種不同的期權(quán)類型。根據(jù)規(guī)則，11月8日第一天推出全市場仿真時，掛牌了62個期權(quán)合約。隨著市場行情的變化，不斷加掛新的合約，到11月29日，掛牌合約數(shù)量已經(jīng)增加到了84個。根據(jù)我們的歷史回溯模擬，假設(shè)在2006年1月我們推出了股指期權(quán)交易，在2006年1月至2013年11月間，平均每天掛牌交易的合約數(shù)量為156個，最多時高達368個。根據(jù)國際經(jīng)驗，在一個良好的市場上，活躍的期權(quán)交易集中于平值及接近平值的合約，大多數(shù)合約是缺乏流動性的；第二，期權(quán)產(chǎn)品持有到期的比例較高，合約存續(xù)期間交易活躍度會隨著市場價格的波動而發(fā)生轉(zhuǎn)移。一個合約剛掛牌時，行權(quán)價在平值附近，交易比較活躍，但是，價格大幅上漲或下跌以后，原來的平值期權(quán)會變?yōu)樯疃忍撝祷驅(qū)嵵?，交易活躍度大幅下降。如果在合約活躍時形成了大量持倉，到合約不活躍時就很難平倉。如果這時市場出現(xiàn)單邊走勢，又沒有做市商接盤，重倉被套的客戶無法及時平倉止損，不利于市場的平穩(wěn)運行。

　　期權(quán)合約流動性不足，不僅容易造成客戶交易成本過高、無法及時開平倉、價格過度偏離等一系列問題，對交易所來說還會導(dǎo)致無法合理地為數(shù)百個合約進行結(jié)算和收取保證金，影響市場平穩(wěn)運行。

　　做市商的作用就是在一般市場參與者不愿意報價和進入交易時，向市場提供連續(xù)雙邊報價或接受其他投資者的詢價，并且與對方達成交易。做市商在達成交易時，一般要同時用股指期貨或其他活躍的期權(quán)合約來對沖自己的風(fēng)險。因此，做市商的工作實質(zhì)上是在活躍合約與不活躍合約之間發(fā)揮“導(dǎo)流渠”的作用。目前，全球期權(quán)市場做市商的成交量占全市場40%-50%。這意味著，幾乎每筆期權(quán)交易都有做市商參與。做市商對期權(quán)市場的平穩(wěn)運行發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

　　從國際經(jīng)驗看，境外大部分期權(quán)市場都引入了做市商制度。美國芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）是全球第一家期權(quán)交易所，在1973年上市第一個股票期權(quán)產(chǎn)品時即引入了做市商制度。此后建立的期權(quán)市場大部分也都引入了做市商制度。目前全球十大股指期權(quán)合約中，除韓國的KOSPI200股指期權(quán)外均有做市商。目前全球十大股指期權(quán)合約中，除韓國的KOSPI200、印度國家證券交易所的S&P CNX Nifty股指期權(quán)外均有做市商。韓國股指期權(quán)市場進入門檻低，投機炒作氛圍濃厚，早期全市場70%以上的交易量由個人客戶創(chuàng)造。KOSPI200股指期權(quán)市場流動性不平衡的問題較為突出，約有98%的交易量集中于近月合約。目前，韓國交易所已采取提高參與門檻等一系列措施來降低KOSPI200股指期權(quán)的投機性。印度國家證券交易所的S&P CNX Nifty股指期權(quán)也是沒有正式的做市商制度，但其合約規(guī)模全球最小，只有3萬多元人民幣，這個市場上有很多做高頻交易的流動性交易者，沒有做市商的原因和KOSIP200非常類似。韓國和印度的股指期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計不應(yīng)成為我們效仿的對象。

　　關(guān)于股指期權(quán)市場引入做市商有利于市場平穩(wěn)運行這一點，很少有人提出異議。但是，有些人士認為，交易所應(yīng)該對所有參與者一視同仁，擔(dān)憂引入做市商有違市場公平原則。

　　期權(quán)市場引入做市商并不違背市場公平原則。首先，相對于其他參與者做市商沒有任何特權(quán)。做市商只是享有交易所給予的交易費用減免等優(yōu)惠。由于做市商承擔(dān)了其他市場參與者不愿意承擔(dān)的額外風(fēng)險，交易所在交易費用等方面對其給予一定的優(yōu)惠是對其履行義務(wù)的補償，符合權(quán)利義務(wù)對等的原則。和交易所會員享受會員權(quán)利和承擔(dān)會員義務(wù)一樣的道理，這種權(quán)利不是一種“特權(quán)”，而是一種與交易所之間的契約關(guān)系；其次，做市商準入是公開透明的。有一定財務(wù)實力、專業(yè)能力、風(fēng)險控制能力和技術(shù)系統(tǒng)的機構(gòu)都可以申請成為做市商。做市商只有在與交易所簽訂協(xié)議，切實履行了協(xié)議約定義務(wù)的情況下，才可以享受到手續(xù)費優(yōu)惠等權(quán)利；第三，做市商制度公開透明，做市商與普通參與者一起參與撮合交易，成交上沒有任何優(yōu)先。因此，期權(quán)市場引入做市商并不違背公平原則。

　　目前，股指期權(quán)上市推進已經(jīng)進入了關(guān)鍵階段。全市場仿真交易的開啟，為進一步檢驗合約和規(guī)則設(shè)計創(chuàng)造了條件。中金所將根據(jù)仿真交易中反映出的問題，廣泛聽取市場各方的意見，進一步優(yōu)化合約和規(guī)則設(shè)計，做好股指期權(quán)上市的各項準備。

　　（作者簡介：中國金融期貨交易所副總經(jīng)理 戎志平；中金所交易部總監(jiān)、股指類期貨期權(quán)小組組長 王彩虹；中金所期權(quán)小組負責(zé)人、股指類期貨期權(quán)小組副組長 王琦）