11月底至今，相關(guān)度超過(guò)0.9的滬銅和滬膠走勢(shì)明顯分化，其中滬?反彈乏力，而滬膠反彈相對(duì)搶眼。我們認(rèn)為，盡管銅膠都在向好的出口等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)反彈，但是由于潛在的供求前景顯示，銅比天膠面臨更沉重的壓力，而外圍市場(chǎng)助膠壓銅，以及銅膠比價(jià)偏高。因此，買(mǎi)膠拋銅依舊存在套利空間。

　　潛在供求前景分化。首先，改革背景和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將導(dǎo)致銅和天膠下游消費(fèi)行業(yè)出現(xiàn)分化。

　　根據(jù)中國(guó)改革方向和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，未來(lái)基建和地產(chǎn)投資將進(jìn)一步放緩，作為基建擴(kuò)張勢(shì)頭的風(fēng)向標(biāo)銅消費(fèi)增速將進(jìn)一步回落。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，10月份電網(wǎng)投資繼續(xù)出現(xiàn)連續(xù)第二個(gè)月的下降勢(shì)頭，10月當(dāng)月較去年同期下降16.37%。而在地產(chǎn)投資增速放緩，房地產(chǎn)長(zhǎng)期調(diào)控機(jī)制陸續(xù)出臺(tái)之際，地產(chǎn)本身對(duì)銅板帶裝飾需求及其帶動(dòng)家電消費(fèi)增長(zhǎng)的趨勢(shì)將放緩。

　　作為天膠消費(fèi)最大的領(lǐng)域汽車(chē)行業(yè)存在蛻變的機(jī)會(huì)，輕型化和環(huán)保化的行業(yè)升級(jí)符合未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向。環(huán)境治理和城市擁堵會(huì)對(duì)中短期汽車(chē)行業(yè)帶來(lái)抑制作用，不過(guò)電動(dòng)汽車(chē)和新能源汽車(chē)給汽車(chē)行業(yè)帶來(lái)潛在的新機(jī)會(huì)。

　　其次，銅未來(lái)的供應(yīng)壓力遠(yuǎn)大于天膠。在銅精礦加工費(fèi)上漲和原材料供應(yīng)充足的刺激下，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量不斷創(chuàng)下歷史新高，10月份突破60萬(wàn)噸。盡管全球銅顯性庫(kù)存不斷下降，但是我們認(rèn)為，這主要是部分生產(chǎn)商或者貿(mào)易商在年底囤貨投機(jī)活動(dòng)所致。而國(guó)內(nèi)冶煉廠減少發(fā)貨速度，甚至現(xiàn)貨市場(chǎng)反向采購(gòu)的投機(jī)活動(dòng)突出。而我們通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，上期所銅庫(kù)存和銅價(jià)并非市場(chǎng)一貫認(rèn)為的負(fù)相關(guān)關(guān)系，反而呈現(xiàn)0.12的弱正相關(guān)。因此，上期所銅庫(kù)存下降并不能直接簡(jiǎn)單定義為需求強(qiáng)勁，價(jià)格并不一定會(huì)上漲。

　　天膠供應(yīng)也存在供應(yīng)壓力，但是其壓力主要表現(xiàn)為短期和顯性化，長(zhǎng)期相對(duì)于銅要小。目前，盡管全球天膠也處于增產(chǎn)周期，但是有關(guān)2014年印尼蘇北省的橡膠產(chǎn)量將比原計(jì)劃的50萬(wàn)噸減少10%的消息可能給過(guò)剩的供需面帶來(lái)一絲的暖意。另外，收儲(chǔ)的傳聞也給天膠提供了炒作的題材。

　　外圍市場(chǎng)給銅和橡膠截然相反的力量。美國(guó)11月份非農(nóng)數(shù)據(jù)大大好于預(yù)期，因此美聯(lián)儲(chǔ)12月份削減量化寬松（QE）的可能性進(jìn)一步增加，這對(duì)于銅而言是極為不利的。另外，外匯局出臺(tái)文件，進(jìn)行新一輪的虛假貿(mào)易融資的打擊。在四季度國(guó)內(nèi)資金緊張催生融資銅升溫之際，該項(xiàng)措施將導(dǎo)致保稅區(qū)融資銅再次被動(dòng)流出。

　　反觀天膠，日元貶值給橡膠 反彈提供強(qiáng)大的助力。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，日元和日膠呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，日元貶值意味著以日元計(jì)價(jià)的日膠將出現(xiàn)上漲。而在日膠強(qiáng)勢(shì)反彈帶動(dòng)下，滬膠價(jià)格也水漲船高。

　　套利空間猶存。工業(yè)品中，銅和天然橡膠是一對(duì)跨品種相關(guān)度很高的組合，盡管二者不存在上下游關(guān)系或者消費(fèi)替代及互補(bǔ)關(guān)系，但是鑒于二者相類(lèi)似的金融屬性，以及同為宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，二者存在天然的套利機(jī)會(huì)。

　　統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，滬銅主力合約收盤(pán)價(jià)和天然橡膠主力合約收盤(pán)價(jià)的相關(guān)度高達(dá)0.91。而通過(guò)頻率直方圖發(fā)現(xiàn)，置信95%的情況下，滬銅和天膠的比值運(yùn)行在[1.67，2.91]之間，滬銅和滬膠比價(jià)的均值和中位數(shù)都為2.21。因此，理論上，若滬銅和滬膠比值低于1.67，在比值回歸原理的驅(qū)動(dòng)下，可以進(jìn)行買(mǎi)銅拋膠操作；若滬銅滬膠比值高于2.91，可以進(jìn)行賣(mài)銅買(mǎi)膠的操作。而通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利模型測(cè)算，只要滬銅滬膠比值大于2.51，就存在套利空間。統(tǒng)計(jì)顯示，12月6日，滬銅和滬膠二者比價(jià)為2.605，因此，賣(mài)銅買(mǎi)膠的套利依舊可行。 （作者系寶城期貨分析師）