TIPS的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，其中最為驚心動(dòng)魄的，便是歷經(jīng)次貸危機(jī)磨難的過(guò)程

　　TIPS是美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)掛鉤的債券。TIPS于1997年首次發(fā)行，規(guī)模為70億美元。該債券與滯后3個(gè)月經(jīng)過(guò)季調(diào)的定基CPI-U掛鉤，其票面利率固定不變，美國(guó)財(cái)政部每半年付息一次。當(dāng)發(fā)生通貨膨脹或通貨緊縮時(shí)，TIPS的本金會(huì)根據(jù)CPI-U的變化相應(yīng)增加或減少，因此，在票面利率固定不變的情況下，每次支付的利息隨著本金的變化而變化。由于既有發(fā)生通貨膨脹的可能，也有發(fā)生通貨緊縮的可能，美國(guó)財(cái)政部規(guī)定，到期時(shí)投資者能夠按照通貨膨脹調(diào)整后的本金和初始面值中的較高者贖回。

　　TIPS在美國(guó)的發(fā)展

　　在美國(guó)，TIPS的推出離不開約翰?坎貝爾(John Campbell）和羅伯特?希勒(Robert Shiller)的推動(dòng)。希勒就職于耶魯大學(xué)Cowles經(jīng)濟(jì)學(xué)研究基地，是斯坦利?索里經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，當(dāng)然若提及他是2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的獲得者之一，大家會(huì)對(duì)他更加熟悉；坎貝爾是希勒的學(xué)生，哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授。早在1997年TIPS發(fā)行之前，坎貝爾和希勒就發(fā)表文章，用短期實(shí)際利率的時(shí)間序列模型構(gòu)建了假設(shè)的TIPS收益率序列。2008年次貸危機(jī)之后，面對(duì)市場(chǎng)對(duì)TIPS的諸多質(zhì)疑，坎貝爾和希勒等撰文，對(duì)針對(duì)TIPS的各類質(zhì)疑進(jìn)行了十分系統(tǒng)的回應(yīng)，以維護(hù)TIPS在美國(guó)的地位。

　　1997年TIPS推出以來(lái)，發(fā)行規(guī)模逐漸攀升，但占比在次貸危機(jī)之后開始下降。如圖1所示，在最初幾年，每年發(fā)行規(guī)模不足200億美元；2004年發(fā)行規(guī)模開始放大，當(dāng)年達(dá)到711億美元，隨后直到2009年發(fā)行規(guī)?；颈３衷?00億美元，2010年達(dá)到885億美元，2011年開始躍升至1000億美元。然而，2008年以后，TIPS發(fā)行規(guī)模占美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行總量的比例大幅下降，這或許與次貸危機(jī)發(fā)生之后，美國(guó)財(cái)政部的發(fā)債規(guī)模迅速大幅攀升有關(guān)。1997年年底，美國(guó)公共債務(wù)的總規(guī)模為6萬(wàn)億美元，且這一規(guī)模一直維持到2001年；通過(guò)2001年到2008年7年時(shí)間的積累，債務(wù)總規(guī)模依然不及10萬(wàn)億美元；2008年之后債務(wù)規(guī)模大幅攀升，2009年、2011年、2012年年底的公共債務(wù)規(guī)模分別為12萬(wàn)億美元、14萬(wàn)億美元和逾16萬(wàn)億美元，4年時(shí)間公共債務(wù)總規(guī)模攀升6萬(wàn)億美元。

　　圖1 TIPS與所有中長(zhǎng)期債券發(fā)行規(guī)模對(duì)比

　　2008年年末TIPS的異常表現(xiàn)及原因

　　如圖2所示，次貸危機(jī)之前，10年期TIPS收益率與10年期名義利率債券收益率僅在TIPS發(fā)行的最初幾年走勢(shì)不太一致，這可以理解為發(fā)行之初的市場(chǎng)磨合。從2000年開始，兩者的走勢(shì)保持高度一致，即便在2007年，兩類債券收益率下降的幅度也基本相當(dāng)：TIPS收益率從略高于4%下降到1%，名義利率債券收益率從7%下降到4%。而在2008年，兩類債券收益率的走勢(shì)出現(xiàn)分化，即名義利率債券的收益率繼續(xù)下降，而TIPS的收益率到年底則上升了逾3%。其他期限TIPS的收益率在2008年同樣經(jīng)歷了異常的波動(dòng)：2008年初期，30年期TIPS收益率在3月12日跌至1.5675%；5年期TIPS收益率在2008年3月14日下降到-0.2097%，收益率向下突破了0。但2008年，30年期TIPS收益率在11月4日達(dá)到3.222%，5年TIPS收益率在10月29日達(dá)到3.1873%，創(chuàng)下歷史高位。

　　圖2 10年期TIPS和名義利率債券收益率

　　在美國(guó)，將名義利率債券收益率減去TIPS收益率之后的差值視作平準(zhǔn)通貨膨脹率，以此來(lái)觀察通脹預(yù)期。雖然TIPS的流動(dòng)性并不十分充足，導(dǎo)致收益率偏高，進(jìn)而使得以平準(zhǔn)通貨膨脹率觀察的通脹預(yù)期比實(shí)際的通脹預(yù)期要低，但在2008之前其對(duì)通貨膨脹走勢(shì)的指引還是十分具有代表性的。2008年兩類債券收益率的分化，也使得平準(zhǔn)通貨膨脹率變得奇異：如圖3所示，隨著10年期TIPS收益率的上升和10年期名義利率債券收益率的下降，平準(zhǔn)通貨膨脹率急速下降，到2008年年末幾乎為0。

　　圖3 10年期平準(zhǔn)通貨膨脹率

　　同時(shí)，在2008年下半年，平準(zhǔn)通貨膨脹率和綜合平準(zhǔn)通貨膨脹率的走勢(shì)出現(xiàn)了分化，綜合平準(zhǔn)通貨膨脹率由零息通脹互換利率反映。零息通脹互換是一種衍生合約，交易雙方中的一方向另一方支付合約到期前的累計(jì)CPI，同時(shí)獲得一個(gè)事先確定的固定利率。這個(gè)固定利率即綜合平準(zhǔn)通貨膨脹率，因?yàn)槿绻霞s期間實(shí)際通脹按照這個(gè)固定的利率發(fā)生，則合約到期時(shí)凈支付為零。這一固定利率除了包含平準(zhǔn)通貨膨脹率反映的通脹預(yù)期之外，還包含一個(gè)通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在美國(guó)，兩種平準(zhǔn)通貨膨脹率的差異反映了通脹保護(hù)的成本，而提供這類通脹保護(hù)的主體大多進(jìn)行杠桿交易，例如對(duì)沖基金等。他們一般通過(guò)在資產(chǎn)互換市場(chǎng)同時(shí)做多TIPS和做空名義利率債券來(lái)對(duì)沖他們的通脹互換頭寸，而債券互換在功能上類似于債券的杠桿交易。在資產(chǎn)互換中，一方支付一個(gè)特定債券的現(xiàn)金流，同時(shí)獲得LIBOR加上資產(chǎn)互換溢價(jià)。通常情況下，這個(gè)溢價(jià)為負(fù)，且名義利率債券互換溢價(jià)的絕對(duì)值要大于TIPS的。這樣，杠桿投資者在通脹互換中承擔(dān)了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，也就是提供了通貨膨脹保護(hù)，且在通過(guò)多到空，再到TIPS名義利率債券的頭寸對(duì)沖之后，依然承擔(dān)一定的成本。

　　圖4是2007年7月至2009年4月期間，由2017年7月到期的10年期TIPS收益率和2017年5月到期的10年期名義利率債券收益率計(jì)算的平準(zhǔn)通貨膨脹率以及10年期零息通脹互換反映的綜合平準(zhǔn)通貨膨脹率。該圖顯示，上述兩個(gè)通貨膨脹率的走勢(shì)直到2008年9月一直保持一致，即零息通脹互換利率決定的綜合平準(zhǔn)通脹率較平準(zhǔn)通貨膨脹率平均高出35―40個(gè)基點(diǎn)，然而這一趨勢(shì)在雷曼破產(chǎn)（雷曼在9月15日進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)程序）之后的幾個(gè)月被打破。

　　圖4 兩種通貨膨脹率對(duì)比

　　當(dāng)TIPS收益率在2008年年初出現(xiàn)顯著下跌時(shí)，一些市場(chǎng)觀察人員對(duì)這一現(xiàn)象給出了十分直觀的解釋，認(rèn)為次貸危機(jī)導(dǎo)致了投資者的恐慌，進(jìn)而愿意以任何價(jià)格購(gòu)買安全資產(chǎn)。顯然，這一解釋無(wú)法說(shuō)明2008年年底TIPS收益率為何大幅抬升、平準(zhǔn)通貨膨脹率為何大幅下降?？藏悹柡拖＠盏葎t將2008年年末的上述異常情況歸因于雷曼破產(chǎn)導(dǎo)致的TIPS流動(dòng)性嚴(yán)重不足。

　　從2008年9月中期開始，平準(zhǔn)通貨膨脹率大幅下降，但綜合平準(zhǔn)通貨膨脹率下降的幅度要小得多。同時(shí)，資產(chǎn)互換市場(chǎng)亦出現(xiàn)了分化：TIPS互換溢價(jià)從-35攀升至100，而名義利率債券的互換溢價(jià)依然維持其通常的水平。上述情形反映在當(dāng)時(shí)做多TIPS相對(duì)于歷史情況來(lái)說(shuō)需要付出極高的成本，市場(chǎng)上大量出售的TIPS找不到足夠的買方；同時(shí)在資產(chǎn)互換方面，做多TIPS的資金出現(xiàn)短缺。也就是說(shuō)，TIPS的流動(dòng)性在當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了問題。

　　平準(zhǔn)通貨膨脹率的異常表現(xiàn)，恰好出現(xiàn)在雷曼兄弟進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)程序之后，說(shuō)明有關(guān)TIPS流動(dòng)性不足的問題與雷曼兄弟破產(chǎn)具有十分緊密的聯(lián)系。雷曼是繼1990年Drexel Burnham Lambert破產(chǎn)以來(lái)第一個(gè)破產(chǎn)的大型投行，其破產(chǎn)無(wú)疑是一個(gè)重大事件。當(dāng)然，在次貸危機(jī)期間，其他的投資銀行也出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，但是政府通過(guò)介入減少了市場(chǎng)的擔(dān)憂，例如Bear Stearns于2008年在政府的安排和支持下被賣給了J.P.Morgan；同樣在美國(guó)政府的資金支持下，美國(guó)銀行在2008年9月14日收購(gòu)了美林。而雷曼宣布破產(chǎn)，說(shuō)明美國(guó)政府在未來(lái)的政策將會(huì)發(fā)生改變，這更加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

　　有關(guān)這一聯(lián)系，可以從PIMCO債券交易員Hu and Worah的描述中找到更深入的答案：“雷曼作為回購(gòu)交易商持有TIPS，或者作為交易對(duì)手方出售TIPS。一旦宣布破產(chǎn)，雷曼及其對(duì)手方都需要出售TIPS以獲得現(xiàn)金?！盤IMCO的交易員當(dāng)時(shí)看到市場(chǎng)上隨處都是TIPS，而購(gòu)買方卻稀少――痛苦的投資者不愿冒險(xiǎn)持有這些TIPS。雪上加霜的是，由于一些TIPS基金在策略上與商品掛鉤，在當(dāng)時(shí)商品價(jià)格下降情況下，這些基金不得不出售TIPS，這一因素導(dǎo)致TIPS的買賣差價(jià)在2008年10月突然出現(xiàn)災(zāi)難性的擴(kuò)大。

　　次貸危機(jī)之后的TIPS收益率

　　基于上述原因，坎貝爾和希勒等在1999年將TIPS收益率及平準(zhǔn)通貨膨脹率的異常波動(dòng)視為一個(gè)極端事件，并大力建議美國(guó)政府繼續(xù)發(fā)行TIPS。他們的主要理由為：不同形式的債券具有不同的投資者，有必要通過(guò)多樣化的形式來(lái)發(fā)現(xiàn)政府債券的最大可能規(guī)模；雖然2008年秋季TIPS收益率出現(xiàn)異常波動(dòng)，導(dǎo)致通脹預(yù)期復(fù)雜化，但那是極端情況下出現(xiàn)的現(xiàn)象，他們依然相信通過(guò)TIPS能夠幫助判斷投資者的通脹預(yù)期，為貨幣政策的制定提供重要參考；TIPS為長(zhǎng)期投資者提供了一個(gè)獲得安全可靠實(shí)際收益的投資品種，并促進(jìn)公眾了解通脹。正如本文前面提到的，2008年之后美國(guó)TIPS的發(fā)行規(guī)模并未縮小，相反大幅擴(kuò)大，表明TIPS在次貸危機(jī)爆發(fā)之后的異常表現(xiàn)并未導(dǎo)致其逐漸淡出。同時(shí)，從2009年下半年開始，10年期TIPS和名義利率債券收益率的走勢(shì)、平準(zhǔn)通貨膨脹率和綜合平準(zhǔn)通貨膨脹率的走勢(shì)均基本保持一致，說(shuō)明平準(zhǔn)通貨膨脹率仍可作為判斷通貨膨脹預(yù)期的重要依據(jù)。